文/新浪财经意见领袖专栏机构 招商银行研究院 （本期作者：朱肖炜、刘东亮）
中期来看，随着解禁冲击、类滞胀压力逐步缓解，盈利料持续改善，资本市场改革政策落地带来风险偏好回暖，春季行情有望再现。
■ 为何需要关注解禁情况？限售股解禁通常被视为资金面的压力，从年度解禁规模来看，2020年为近十年最大解禁规模的年份，其中1月又以6859亿解禁规模居全年最高水平，同时也是近十年以来第三大月度解禁规模。在过往解禁高峰期中，大盘表现均较疲弱。
■ 解禁期间股市表现分析。我们沿用2020年度报告中的分析框架，通过上市公司盈利能力及指数估值水平，并结合重要股东在二级市场交易行为来分析解禁高峰期中股市的表现。不难发现，相较于解禁本身，上市公司盈利与估值对股市表现解释力度更为明显，同时重要股东在解禁潮中均有不同程度的减持。
■ 本月解禁潮的特征。本月解禁规模的节奏呈现逐步攀升的态势，下半月解禁规模将会显著高于上半月，需注意本月下旬大规模解禁可能带来的供给冲击。板块上看，主板解禁规模较大；行业上看，多元金融、物流、证券占比1月整体解禁规模较大。
■ 后市展望：本月多空因素交织，短期股市或以震荡态势运行。总体来看，股市短期或面临诸如解禁潮、类滞胀等压力，下半月解禁规模对资金面供给的冲击将加大，但企业盈利的阶段性改善以及估值具备相对优势或能形成一定程度的支撑。中期来看，随着解禁冲击、类滞胀压力逐步缓解后，盈利料持续改善，资本市场改革政策落地带来风险偏好回暖，春季行情有望再现。
■ 风险提示：上市公司业绩超预期下行风险；中美博弈升级风险；外围市场大幅调整风险。
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回顾2019年，股市整体表现为震荡上行之势，展望未来，我们在年度报告中指出，2020年A股将呈现盈利弱复苏的局面，大盘中枢有望上行，但节奏上各时间段的表现会有所不同。2019年12月沪指全月上涨6.2%，2020年1月第一个交易日更是跳空高开，但随着本月天量限售股解禁潮的到来，资金面的压力会否终结股市小牛市，成为了当下市场最为关注的问题之一。
一、为何需要关注限售股解禁情况
（一）限售股解禁通常被视为资金面的压力
我国A股市场的限售股（Restricted shares）主要由两大类构成，一类是股改产生的限售股，即股权分置改革之前的未流通股本在股改后获得流通权，并且承诺在一定时期内不上市流通或者不完全上市流通的股票。另一类是上市公司IPO、再融资等行为产生的限售股。
限售股解禁则是指取得流通权后的非流通股可以上市交易。需注意的是，解禁只是一个时间窗口，并不意味着解禁股票必须全部当日抛售，持有人可以选择继续持有，也可以选择抛售。理论上说，市场认为限售股解禁将带来股票二级市场的大量供给，改变股票的供求关系，若限售股持有人在解禁后减持，则会使得公司股价下跌。
（二）本月限售股解禁规模为历史高位水平
从年度上看，全A解禁规模自2016年以来呈现逐级上行之势，2020年全年解禁规模较去年新增2106亿元，成为近十年以来最高解禁规模的年份。
从节奏上看，2020年解禁规模呈现高位回落的态势。其中，1月以6859亿解禁规模居全年最高水平，并且为近十年以来第三大月度解禁规模，前两次分别为2015年6月的7675亿元、2013年7月的7439亿元。
图1：全A年度解禁规模情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：2020年全A解禁节奏
资料来源：Wind、招商银行研究院
图3：近十年全A月度解禁规模情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
（三）大盘在过往解禁高峰期中相对疲弱
考察前两次解禁高峰期中的大盘表现，发现指数表现均较疲弱。2015年6月最大解禁规模期中，沪指下跌7.25%；2013年7月第二大解禁潮中，指数微幅上行0.74%。
图4：各个解禁期中沪指月度涨跌幅情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
从历史表现看，虽然在解禁高峰期中指数短期表现承压，但长期而言，通过假设检验得出P值为0.74，远超0.05的显著性水平，表明长周期下指数涨跌幅与月度解禁规模并没有显著的相关性。
二、解禁高峰期中股市表现分析
我们仍然沿用年度报告中的分析框架，通过上市公司盈利能力及指数估值水平，并结合重要股东在二级市场交易行为来分析解禁高峰期中股市的表现。
（一）解禁高峰期中盈利与估值：可能比解禁本身更重要
在过往两次解禁高峰期中，股市涨跌互现，若从盈利与估值两方面看，不难发现在2013年7月的解禁潮中，上市公司盈利呈现持续攀升的态势，估值水平走出阶段性反弹的格局，因此在盈利与估值的支撑下，指数在第一次解禁高峰期中表现相对稳健。
而在2015年6月的近十年最大规模解禁期间，企业盈利恶化现象显著，盈利增速自二季度开始快速回落，伴随估值的大幅调整，指数出现自我强化式下跌。
图5：解禁高峰期中上市公司盈利与估值变化情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）重要股东交易行为：两次解禁潮中均有不同程度的减持
重要股东增减持一定程度上被解读为大股东对上市公司的未来态度，即如果大股东对公司未来前景看好，则增持股票，反之则减持，解禁高峰期的到来则为大股东提供了更多的抛售空间。从两次解禁高峰期中大股东的交易行为来看，均见到了不同程度的减持。
然而通过对历史数据的检验，不难发现，长期而言大股东增减持与指数涨跌在统计学意义上并无相关性，因此依靠对观察大股东大举增减持行为来来预判股市未来涨跌的胜率并不高。
图6：解禁高峰期中重要股东增减持市值
资料来源：Wind、招商银行研究院
阶段性来看，2013年7月的解禁潮中，即使上市公司整体盈利与估值均在攀升，但大股东仍然减持105.50亿元，在2015年6月的第二次解禁高峰期中，随着股市盈利与估值双杀，大股东减持规模达到历史高位水平。
三、后市展望：如何看待本次解禁潮
展望后市，1月将是多空因素交织的环境。本月解禁规模的节奏呈现逐步攀升的态势，下半月解禁规模将会显著高于上半月，需注意本月下旬大规模解禁可能带来的供给冲击。
图7：1月A股解禁时间表
资料来源：Wind、招商银行研究院
A股板块方面，主板解禁规模较大；行业方面，多元金融、物流、证券等行业占比1月整体解禁规模较大。
图8：1月板块解禁规模占比
资料来源：Wind、招商银行研究院
图9：1月行业解禁规模占比
资料来源：Wind、招商银行研究院
但上市公司盈利能力以及市场估值水平显示出更偏积极的信号：
盈利上看，企业盈利增速有望改善。一方面，自2019年10月开始PPI已走出阶段性震荡回升格局，工业价格的改善进而有望提振上市公司盈利能力；另一方面，A股上市公司2019年年报业绩预告陆续披露，截止2019年12月31日，披露进度16%，整体预喜率为50%。
估值上看，股市仍具相对优势。当前A股估值处自身历史40分位数水平，并且相较于国际同类权益指数，其较低的估值水平仍使得A股具备吸引力。
图10：各行业已披露业绩快报情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
图11：全球主要权益指数估值水平
资料来源：Wind、招商银行研究院
总体来看，股市短期或面临诸如解禁潮、类滞胀等压力，下半月解禁规模对资金面供给的冲击将加大，但企业盈利的阶段性改善以及估值具备相对优势或能形成一定程度的支撑，在1月多空因素交织的环境下，短期股市更多或将以震荡态势运行。中期来看，随着解禁冲击、类滞胀压力逐步缓解，盈利料持续改善，资本市场改革政策落地带来风险偏好回暖，春季行情有望再现。
风险提示：上市公司业绩超预期下行风险；中美博弈升级风险；外围市场大幅调整风险。
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
责任编辑：赵子牛
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