刘晓春：银行怎样才能不当“接盘侠”？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 刘晓春

　　前几年一些金融乱象中所产生的风险，都与这样的风险逻辑错位有关。“公司业务投行化”这样的口号，在没有搞清楚各类业务逻辑的情况下，就容易造成上述风险管理的错位。“投贷联动”、“产融结合”，不分清“投”和“贷”、“产”和“融”不同阶段的不同业务逻辑，甚至混淆不同业务的区别，也会产生风险管理错位，导致风险的发生。

　　金融市场的参与者如恒河沙数，不同的参与者进入不同的市场，也有在不同市场同时出没的。不同的角色、不同的业务，有不同的业务逻辑和风险逻辑。银行与他们打交道，如果不了解他们的业务逻辑和风险逻辑，就可能成为“接盘侠”，承担他们的风险。监管如果不清楚他们的业务逻辑和风险逻辑，政策或调控措施不但不能控制风险，还可能抑制市场功能的发挥，甚而叠加风险。即使是同样的市场，投资同样的产品，由于角色不同，其业务逻辑和风险逻辑往往也是大相径庭的。

　　比如在股市，股票发行人的目的是筹集资金，更好地发展自己的企业，比如扩大经营规模、技术改造升级、完善产业链等。因此，必须以合理的价格筹得资金，建立投资者信心，获得市场信任。就盈利逻辑而言，股票投资人是通过对股票的投资获得收益；股票发行人是运用发行股票筹得资金，通过自己的经营为自己和股票投资人获得收益。也就是说，股票市场的价值或收益最终来自于股票发行人的盈利，但股票市场却不是股票发行人的赚钱市场。如果一个股票市场中的发行人放下自己的主业，都搞资本运作，希望通过股票市场获得收益，这个股票市场一定是一个变异的市场。

　　股票市场中确实有一群做资本运作的人，他们的逻辑是通过资本运作，发现企业或资产的市场价值，优化资源配置，让更好的经营者来经营有价值的资产，帮助企业完善产业链和板块，取得更好的经济效益，从而获得自己的收益。他们的钱看起来是在股市上赚的，但前提是由于资源的优化配置，企业产生了更好的效益，从而提高了资产的价值。

　　当然，上市企业自身也可以扮演资本运作者的角色，资本运作的目的，还是优化企业自身的经营。现在的问题是，许多上市企业乐此不疲地把资本运作当作主业经营，高杠杆地进行概念炒作，弱化甚至荒废了产业的谋划与经营，使得企业的盈利成了无本之源。企业的风险逻辑发生了逆转。如果市场中这样的企业占主流，所谓的市值，依赖的就不再是上市企业的盈利能力和价值，而是依赖宏观流动性的支撑。这样的支撑，当然是不能持久的。

　　保荐人的作用是发现发行人的合理价值，一方面以合理的价格将发行人发行的股票推到市场上去；另一方面为投资人提供一个有价值的投资品，同时还要形成一个比较合理的投资人结构，以确保股票上市后，既能保持合理的价格波动，又能维持比较活跃的流动性。所以，保荐人陪同发行人路演，要见的是各种类型的投资人。路演的过程，既是向投资人推荐发行人，也是对自己专业能力的考验。不能把路演简单地理解为商品的推销活动。路演需要找基石投资者、财务投资者，也要找做资产管理的配置者。他们是机构投资者，但与基石投资者和财务投资者不同，会给股票带来流动性。

　　对于投资者来说，并不是股票发行价越低越好，当然也不是越高越好，要的就是合理价格。对发行人来说亦是如此。太高了不仅给发行带来困难，即使发行成功，也会给上市后维护股价带来压力。但有的发行人，一种情况是把股市当作圈钱的场所，当然是发行价越高越好；一种是把发行价当作面子，觉得发行价越高，越证明自己发行成功。更有甚者，自己找来各类投资人，以协议的价格、期限、回报率持有股票。于是出现了这样一种现象，保荐人沦落为类似影子银行的通道，市场上一些专业的投资银行几乎退出了保荐市场，以至于市场上有许多没有真实交易量的股票。一些发行人为了维护股价，要么扭曲经营，不断制造概念；要么负债动用巨资进行所谓的市值管理。从这个意义上讲，保荐市场上一些传统投资银行的退出，并不是我们新兴投资银行竞争力强的表现，而是市场行为扭曲的表现，是需要引起高度重视的风险隐患。

　　有专家呼吁，要培养有耐心的资本；也有专家呼吁要培养有耐心的投资者。实际上，资本的耐心，并不完全取决于投资者，更多取决于市场机制。正是市场的高流动性，使没有耐心的投资者的资金，变成了有耐心的资本。也因为市场有高度的流动性，一些愿意进行长期投资的资金才敢于进入市场。

　　一些投资人关注企业未来的价值增长，并不关心一时股价的波动和企业盈利的变化；一些投资人在意的是企业的分红，对股价的一时波动也不敏感；一些投资者就是炒波段的，关心的是市场气氛的变化以及股价的波动。所以，即使他们投资的是同一只股票，但由于投资目的不同，对企业和市场观察的要素及侧重点就不同，当然他们的投资风险逻辑也不同。因此，对炒波段的投资人讲价值投资，简直是天方夜谭；对做长期投资的财务投资人灌输高频交易，那就是对牛弹琴了。

　　有时，同一个投资人操作同一只股票或资产，由于不同目的，会有不同的管理和处置方式。比如财富管理公司或基金公司，同一只股票，在一个资产组合中可能作为主要的盈利资产；在另一个资产组合中，或许是作为流动性资产；在第三个资产组合中却是起安全垫的作用。

　　以银行的债券投资为例。如果是持有到期的，主要关注的是发行人的信用风险；如果是交易类，更关注的是市场风险；如果是代客投资，主要根据客户的意愿进行日常管理；如果是代客理财产品的配置，那就要根据这只债券在这个产品资产组合中的作用进行管理。

　　做空，也可以说是一种投资行为，是反向的价值投资。价值投资是投资企业未来的收益，做空则是押注企业未来辉煌不再，做空有做空者的逻辑，相当于时空穿越，风险的着眼点当然与其他投资方式不同。做空操作中，同样有长期做空和短期波段的差异。

　　与做空类似，债券市场做垃圾债的、资产市场做不良资产的，都有他们独特的视角和风险逻辑。这些逻辑，与银行的信贷风险管理逻辑，有借有还的逻辑是非常不同的。

　　市场中，除了投资行为，还有投机行为。表面上是一字之差，实际是一念之差。不能简单以长期持有和短期炒作来定性投资和投机。如果是把短期炒作或炒波段作为一种经营方式和盈利模式，那就是投资。它使股票市场有了活跃的流动性，并形成各种投资模型、高频交易工具、智能投顾产品等。

　　投机不同，投机在心态上更多的是非专业借机捞一把的行为。这“机”，有时是市场波动，有时是一个传闻，有时是监管政策，也有时是别人的贪婪。更有一些投机，严格地说是利用非专业、不合法合规手段进行交易，从而获得不合法收入的行为，比如内幕交易等。

　　这些形形色色的市场角色，银行需要深入理解他们不同的业务逻辑和风险逻辑，既不能用信贷逻辑来看待他们的业务逻辑，也不能用他们的业务逻辑来主导银行对他们的风险管理。

　　前几年一些金融乱象中所产生的风险，都与这样的风险逻辑错位有关。“公司业务投行化”这样的口号，在没有搞清楚各类业务逻辑的情况下，就容易造成上述风险管理的错位。“投贷联动”、“产融结合”，不分清“投”和“贷”、“产”和“融”不同阶段的不同业务逻辑，甚至混淆不同业务的区别，也会产生风险管理错位，导致风险的发生。

　　同样地，监管面对这些形形色色的市场角色，也需要有不同的政策、工具和理念，都用对银行和信贷风险的监管理念来制定政策、实施监管，很可能会摁下葫芦起来瓢。

　　本文原发于《21世纪经济报道》

　　(本文作者介绍：浙商银行原行长)