文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李庚南
尽管央妈再三申明，没有也不会搞大水漫灌；但是，如果释放的流动性不能真正转化为银行的放贷动能，不能真正流入实体经济，那么其效果则无异于大水漫灌。
“央妈”的荣耀显然不是央行自封的，而是市场赋予的；每一次央行从货币工具箱往外“掏”东西的时候，市场各方都会不约而同展开关于“红包”的快乐遐想。
10月7日，央行启动年内第四次降准，宣布自10月15日起降低存款准备金率1个百分点；释放的1.2万亿资金中除了4500亿元用于对冲10月15日到期的MLF之外，净释放7500亿元流动性。有市场解读甚至认为，按照货币乘数效应，此举有望给整个市场带来30000亿元以上的增量资金。
如此大的一个红包自然让市场兴奋不已。股市、楼市．．．．．．，各市场参与方都静待“红包”落地的声音，期待一波上涨行情。然而，市场再一次打脸。
A股市场在长假之后首个交易日不涨反跌，10月8日上证综指、深圳成指分别大跌3.77%和4.05%，经过9日、10日的横盘之后，又“顺势”加入隔夜美股大跌引发的亚太股市暴跌之中：10月11日，上证综指、深圳成指分别大跌5.22%和6.07%，两融风险再现。虽然上周末上证综指、深圳成指勉强以红盘报收，但周跌幅分别达7.6%和10.03%。今天是降准正式生效日，A股依旧“跌”心不改：上证综指、深圳成指分别下跌1.49%和1.51%，将自年初以来的跌幅分别扩大到22.35%和32.57%。
市场捂住被打疼的脸，一脸懵逼：说好的红包呢？
焉知道，这一切原本就是市场的臆想。按照央行的解读，本次降准的主要目的是优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行资金成本，进而降低企业融资成本。同时，增强金融服务实体经济能力，增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源，促进提高经济创新活力和韧性，推动实体经济健康发展。
其实，从历次央行降低存款准备金率后市场情况变化看，股市表现大抵是涨跌互现，并未呈现出明显的相关性。因为，股市自有股市自身运行的逻辑，充满着更多的市场与非市场、经济与非经济、政策与非政策、内部与外部因素的交织与叠加。
且不论上周股市的表现是如何“辜负”降准之利好。从经济学人的角度出发，我们或许更需要关注的是降准的有效性问题，即降准之后金融市场正在或将产生的变化，以及对降准预期目标的影响。简言之，就是如何让降准释放的流动性如何转化为金融机构真实的资金融出意愿，如何让流动性真正注入实体经济。
如何让市场不负“央妈”降准的良苦用心？笔者以为，在当前格局与形势下，有三个基本问题值得探讨与研究。
其一：降准是因了市场流动性紧张吗？
按照惯常的思维，央行降低存款准备金率释放流动性，应该是基于市场流动性偏紧的状况，意在缓解实体经济融资困难问题。但从目前情况看，市场流动性状况并非如我们臆想的紧张，而是呈现出一种畸形的相对过剩，表现为实体经济融资结构性不均衡问题。
一是银行间流动性充裕与实体经济融资难形成明显反差。
一方面，金融市场交易及利率相关数据表明，当前金融市场的流动性其实并不紧张。从银行间同业拆借利率走势看，今年以来除隔夜利率8、9月略有回升外，其他各期限档次利率均呈持续下降态势，且进入10月份以来，继续延续下降态势（见表一）。截至9月末，3个月、6个月拆借利率降幅最大，分别较年初下降213bp、207bp，降幅分别达43.22%和42.06%。同时，10年期国债收益率由年初的3.89%降至3.61%，下降了28bp，互联网理财产品7天年化收益率也由年初的4.33%降至2.75%，下降了158bp。
从金融市场交易情况看，银行间债券回购、同业拆借业务交易活跃，日均成交量持续走高（见图一）。2018年6月份银行间债券回购、同业拆借业务日均成交金额比上年同期分别增长23%和56%。或许有人以7、8月份P2P网贷平台集中爆雷作为市场流动性紧张的依据，其实并非如此。诚然，7月份以来的P2P网贷平台爆雷具有明显的流动性风险特征，但这种流动性风险的爆发并非是市场流动性匮乏所引发，而是由于对平台预期的劣化。在众多平台实际上仍无法摆脱资金池模式的格局下，投资者预期的劣化势必改变P2P平台资金池以往的进大于出的基础，并呈反向运动，因此流动性风险不可避免，并在业内快速传染。
另一方面，注入实体经济的流动性呈明显减缓趋势，社会融资规模增速下降（见图二）。8月末，社会融资规模为188.8万亿元，同比增速为10.14%，比去年末下降2.36个百分点，比去年同期下降3.36个百分点；社会融资累计增量为15215亿元，比去年同期少增376亿元。其中，人民币贷款余额为130.38万亿元，同比增长12.9%，增速比去年全年减缓0.27个百分点，比去年同期减缓0.84个百分点；新增人民币贷款13140亿元，虽比去年同期多增1674亿元，但若考虑委托贷款、信托贷款（两项同比净下降2146亿元）回表因素，则人民币贷款新增同样不乐观。
上述反差说明，目前金融体系的资金仍处于相对充裕状态，但充裕的流动性并未能有效注入实体经济。实际上，今年以来，央行在此前分别于1月、4月和7月降低存款准备金率，按理论测算先后共释放了15500亿元流动性，银行体系的信用扩张能力得到明显增强，但实际情况却不尽如人意。说明资金进入实体经济的渠道仍不顺畅，银行体系信用扩张尚面临诸多约束。
二是企业有效信贷需求不足与部分企业融资难形成明显反差。
社会融资规模增速放缓所凸显的实体经济融资困难问题，是经济低位调整期多种复杂因素错综交织的结果，总体上可归之为资金渠道不畅问题，但其背后反映的是经济结构调整期的结构性矛盾，表现为结构性融资问题，在当前形势下更多地表现为有效需求不足与融资难并存。
据WIND数据分析，今年前三季度，实体经济贷款需求指数呈逐走低趋势。三季度贷款需求指数为65.2，较一、二季度分别下降5.7和1.5。其中制造业贷款需求指数为58.4，较一、二季度分别下降3和1.9；大型企业贷款需求指数为56.3，较一、二季度分别下降4.8和1.7；但小型企业贷款需求有所上升，从某种程度上体现了结构性融资难问题。
这种情况反映了当前实体企业信心不足，与制造业PMI指数、中小企业信心指数下滑似得相互印证。
总体看，在原材料成本、用工成本、用地成本上升及中美贸易战等因素叠加下，实体企业的市场预期在改变，在投资规模、节奏方面表现得更加理性，企业扩大再生产的动能弱化，表现为有效融资需求下降。一些企业受制造业“去产能化”影响，选择以求稳为主，主动压缩投资，获取银行信贷的意愿较弱；一些企业在市场不景气、转型面临诸多因素制约情况下，主动压缩投资，贷款到期不再向银行续贷甚至提前还贷，以降低财务成本；一些产能过剩压力较大的地区，企业投资意愿普遍不强，成为今年以来新增贷款需求大幅减少的主因。据浙江某部门的一项调查，90%多的新设小微企业没有贷款需求。尽管对如此高的比例笔者也充满怀疑，但至少说明：当前企业有效信贷需求下降是不争的事实。
当然，不排除当前情况下部分企业特别是小微企业融资难的情况。其原因，除了资金供给端在经济下行压力较大情况下趋利避险的信贷配置行为外，从资金需求端看，原因则是多方面的：有的企业，因外部市场需求下降、原材料成本上升等客观上减缓了企业资金周转的速度，资金占用增加，融资需求上升；有的企业，本身就不具备合格融资人的资格，本身就是要被淘汰的落后产能、过剩产能，包括僵尸企业，包括一些逃废债企业，其融资难是理所当然的；而更多反映融资难的企业，恰是因为前期偏离主业、盲目扩张、过度投资，摊子铺得过开，又缺乏对形势的理性分析与研判，不会主动“瘦身”，导致“易放难收”，出现资金链紧张。
其二：从降准到降成本的逻辑是什么？
由上可见，央行降准的主要目的或并非释放市场流动性本身，而在于降低实体经济融资成本，即通过优化商业银行的负债结构，降低银行的资金成本，进而引导银行降低企业的融资成本。这无疑是从源头上破解降成本难题的应有之举。但是，由于商业银行更多地服从于追求利益最大化的资本秉性，降准所带来的商业银行负债结构优化、资金成本降低，能否真正传导到实体经济、实体企业，依然是个有待求证的问题。
从今年前三次降准后商业银行人民币贷款定价策略取向及利率走向看（见表三），“降低法定存款准备金率——降低商业银行资金成本——降低企业融资成本”的理想路径似乎并不顺畅，或存在较长时滞。与降准（包括定向降准）相呼应的，降准带来的直接效应是，如前所述的银行间市场资金成本的下降，但在信贷市场所呈现的却是贷款加权平均利率的走高、利率上浮类贷款占比的上升。6月末贷款加权平均利率较去年末上升23bp，基准利率上浮类贷款占比达75.24%，较去年末上升10.8个百分点。
何以会出现如此迥异的反差？
在降成本问题上，我们或许需要反思：当前企业真正的成本压力在哪里？企业融资成本究竟有多高？从降准到降低企业融资成本的内在逻辑性是什么？
首先，需要弄清楚当前实体企业的压力真正来自哪里，融资贵问题是否如业界、舆论所渲染得那么严重。从我们实地调研的情况以及有关部门的调研看，情况或许并非如此。当前实体企业普遍反映的困难，居前几位的是原材料成本、用工成本、生产用地成本、税收等。据浙江某部门的调查，被调查企业中反映“劳动力成本高”的企业占比接近50%，反映“原材料成本高”的企业占比达42.2%。另据温州的一项问卷调查，当前企业面临的主要困难在于生产成本高企，前三大压力分别为原材料涨价、用工难用工贵、生产用地缺乏且成本高；在样本企业中，上述三项占比分别为24%、22%和16%。可见，当前企业面临的经营压力主要来自生产成本，而成本压力又主要来自于原材料、用工、用地等方面，融资成本虽老生常谈地被提及，但显然并非主要矛盾。
其次，从企业经营成本的构成看，融资成本的压力或许被高估。从国家统计局公布的8月份工业企业经济效益指标看（见表四），工业企业管理费用销售费用、财务费用三项费用占企业主营业务成本比为9.75%，其中财务费用占主营业务成本比为1.39%，利息支出占财务成本的95.39%，相当于占主营业务成本的1.33%。显然，在企业经营成本中，企业利息支出所占的比重并不高。
当然，企业在融资活动中实际支付的融资成本或远高于账面所反映的利息支出。这些额外的成本更多地以隐性的、非合规的形式存在。因此，就降低企业融资成本而言，主要应从规范商业银行等资金供给主体的行为入手，核心是要压缩、杜绝各种不合理收费。
第三，就是如何理性看待降低企业融资成本问题，如何理性认识“融资贵”问题，这是理清降准到降成本逻辑的关键。
从逻辑上说，降成本乃至降融资成本，应该是属于企业自身财务管理的问题。降低融资成本，主要依靠企业通过合理安排自身的资产负债结构、降低杠杆率来实现，所谓“精打细算”。而且，降低企业融资成本本身也存在一个结构性的问题。企业规模、资质的分化必然带来其与金融机构对话地位的差异，导致从金融机构获得资金成本的高低迥异。
要求或引导银行机构主动降低贷款利率以降低企业融资成本，则应该属于另外一个层面的问题，——对于企业而言，根本上属于市场价格问题，需要遵循的是基本的市场交易规则。
从某种意义上，在市场机制下，融资价格的高低恰恰体现了资金供给端对金融资源稀缺程度的调节（包括对风险的考量），而融资难与融资贵二者的关系某种程度上恰似“跷跷板”效应。融资难问题的缓解，特别是在小微企业领域，恰恰需要通过融资价格的提升来调节。这种逻辑注定了融资难与融资贵问题是“鱼与熊掌的关系”，二者不可兼得，否则可能出现逆向选择。要求银行违背商业可持续原则降低贷款利率，显然有失公允，也不利于企业的理性发展。
央行从降低存款准备金率、降低商业银行资金成本入手，希翼以此推动商业银行主动降低贷款利率，这一思路无疑是符合商业逻辑的。但是，商业银行资金成本的降低并不必然会带来其定价决策机制的改变，并不必然带来贷款定价的下调。作为以盈利为主要目标之一的商业银行而言，愿不愿意降低贷款利率、能否降到什么幅度，不仅取决于其负债成本，还取决于其风险管理水平与定价水平，以及来自管理层目标、内部考核激励机制等方面因素，需要遵循利率覆盖风险的商业可持续原则。
在当前形势下，要使商业银行资金成本的下降顺利传导至贷款定价，最根本还取决于市场竞争的充分性。唯有充分的市场竞争能推动价格趋向合理与均衡。当然，也不排除商业银行在完善提高定价机制和定价水平基础上，根据资金成本的调整，从客户发展战略出发，对贷款定价决策做出相向调整；而这终究还是要取决于市场竞争的格局，取决于商业银行在市场竞争中的定力，取决于商业银行由“以我为主”向“以客户为中心”理念转化的进程。
其三：降准释放的流动性如何注入实体经济？
这或是最重要和关键的方面，即降准释放的流动性能否真正流入实体经济，转换为实体部门的流动性。
从当前银行同业市场与信贷市场的冷热反差看，如何让银行体系充裕的流动性（包括降准追加的流动性）顺畅注入实体经济，需要从资金供给端、需求端与金融环境三方面入手，共同疏浚资金注入实体的渠道。
首先，也是最关键的，就是要从需求端入手，让实体经济活跃起来，真正形成并提高市场主体的有效信贷需求。如前说述，实体经济不强、投资意愿较弱，是社会融资增速减缓的内在原因。如果实体经济信心不足，有效需求不足，再多的流动性注入也徒劳，甚至形成“虚不受补”的不良反应，成为低效或无效投入。因此，需要通过进一步的减税让利举措，加快推进经济转型升级，提高实体经济运行质量，增强实体经济吸纳和高效运用信贷资源的能力。要从当前企业感觉最“疼”之处着手，从源头上推动原材料成本、用工成本、用地成本及税收、融资等成本压力的缓解。同时，要积极推动企业联合授信管控机制，进一步降低企业杠杆率，打破金融资源的错配，有效遏制过度融资，管好企业对资金的“胃口”。
其次，要从供给端入手，改善信贷供给机制，疏通信贷供给渠道。一方面，要继续加大监管力度，以资管新规、理财新规等监管规制落地为抓手，最大可能压缩资金在银行体系滞留的时间和空间，缩短资金链条，引导资金脱虚向实。另一方面，要推动商业银行创新顶层设计，创新风险管理理念，通过完善考核激励机制和尽职免责机制，理性确定利润目标，适当提高风险容忍度，减轻基层经营行在风险管理上的压力，矫正过度异化的资本趋利避害秉性。同时，要从改进和完善市场准入、深化利率市场化化等角度，促进市场的合理、充分竞争，推动商业银行定价水平的提升，让市场机制在减低企业融资成本中发挥决定性作用。
第三，要从金融运行环境入手，夯实资金注入实体渠道的根基。就是要对症下药，针对当前制约银行体系信用扩张的“梗阻”，加快构建三大基础设施，即：统一的社会信用体系、统一的企业信息共享体系和可持续的信用担保体系，以着力在缓解银企信息不对称问题所导致的银行“不敢贷”问题，着力纾解银行面对企业“逃废债”等不诚信行为时“不愿贷”的无奈，着力银行因小微企业缺乏有效抵押担保等增信措施而“不能贷”问题。
尽管央妈再三申明，没有也不会搞大水漫灌；但是，如果释放的流动性不能真正转化为银行的放贷动能，不能真正流入实体经济，那么其效果则无异于大水漫灌。因此，唯有让降准“降”得更准、让降准释放的流动性真正转化为实体企业的有效的融资需求，方能不负“央妈”的良苦用心。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：张文
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