大公国际：“量”与“质”—关于稳健房企成功穿越行业周期的四点思考

　　摘要

　　近年来，我国房地产行业快速增长，但高增长过后，随之而来的是产能出清以及行业结构的深度调整，我国房地产行业正由高速增长阶段迈向高质量发展阶段，这也是供给侧结构性改革的本质要求。房地产开发作为供给端，在对行业需求变化做出适应性和灵活性的调整过程中，暴露了很多风险，这也充分说明改革与调整的必要性。本文站在供给端的角度，从“量”与“质”的角度出发，总结行业深度调整过程中，能够成功穿越行业周期的稳健房企的共性特征，以此，为下一个房地产行业周期高质量发展及未来评级机构需要重点关注的要素提供一些启示。

　　正文

　　过去20年，中国房地产每年的商品房销售面积从3亿平方米增长至11亿平方米，高增长的背后源于中国城市化的加快、拆迁拆旧改造以及人均住房面积的增加，但高增长过后，行业突出矛盾和问题不可回避，本轮房地产行业的深度调整正是解决这种结构化失衡的问题。大浪淘沙，本轮深度调整过后，我们发现稳健房企更注重利润而非规模，“规模”与“利润”之间的关系，可以理解为“量”与“质”的关系，坚持“稳健经营、长期主义”，也就是注重“质”，部分房企能够成功穿越行业周期的重要原因，主要体现在以下四个方面：

　　一、稳健的投资策略

　　以现金流和利润为导向，坚守“以销定支，以产定投”的投资原则。

　　近年来，房地产开发投资中，土地支出占比相对较高，土地价格持续攀升。从供需角度看，一方面，土地是稀缺性资源，国有建设用地面积供应受限于耕地红线的约束，各城市城区可出让土地面积逐渐减少；另一方面，房地产开发商在土拍市场热情不减。面对高溢价土地，不同的房企表现出不同的投资策略。出险房企通常采取激进的投资策略，为了追求规模，未经审慎研判，高溢价拿地，造成资金沉淀，一旦行业政策或下游需求发生变化，现金流回流受阻，开始“拆东墙补西墙”，最终导致风险爆发。而稳健房企通常以现金流和利润为导向，坚守“以销定支，以产定投”的原则，这意味着公司以销售业绩决定投资支出规模，具体表现为：1、坚持“量入为出”的投资策略，严控拿地成本，将拿地成本匹配的项目净利润率、现金流回正周期、货地比等指标作为公司拿地标尺，对土地成本测算建立多指标、多维度的投资模型；2、坚持高质量投资。与出险房企广泛撒网、四面投资不同的是，稳健房企始终保持谨慎的投资态度，通过对市场行情及区位的分析研判，精准投资，更注重项目利润及投资回报率；3、投资模式上，部分稳健房企还会通过发展代建等模式促进内生性发展，积极推进与AMC公司在纾困代建领域的深度合作，深挖政府平台公司资源，寻求发展机会。

　　二、稳健的财务策略

　　制定严格的财务管理体系，降低杠杆资金支出；调整融资结构，降低融资成本。

　　稳健的财务策略指的是合理的债务结构及较低的融资成本。房地产企业的高杠杆主要表现为拿地、开发建设和销售预售三个阶段的高负债运行。首先，拿地阶段，由于这一阶段自有资金无法满足高溢价土拍，因此房企通过构建资金池的方式进行融资，且资金成本相对较高，同时土地成本占总开发成本的比重较高，因此高杠杆拿地对房地产企业资产负债表造成拖累；其次，开发阶段主要靠项目贷款作为支撑，同时，部分房企在施工阶段不予结算工程款，对施工方的资金形成占用，且相关项目结算以票据形式为主；最后，部分房企在尚未达到预售条件时提前收取预售资金。由此可见，在整个开发阶段，房企始终在“高负债、高周转”运行，通过杠杆资金快速拿地，再快速销售回收资金，一旦逆周期出现，资金链断裂，债务风险瞬间爆发。

　　通过对比，我们发现稳健房企的财务杠杆率相对较低，主要表现为：1、制定严格的财务管理体系，降低杠杆资金支出。稳健房企对财务杠杆指标的管控相对较严，具体表现为根据销售回款情况决定拿地支出，从而有效降低杠杆资金支出，始终控制三条红线指标为绿档，同时较少使用商票融资，坚持审慎稳健原则；另外，央企在财务杠杆方面表现较为突出，除了上述原因外，可能本身自有资金相对充足，较少使用杠杆资金，抗风险能力具备比较优势；2、调整融资结构，降低融资成本。例如：充分利用现有股权、银行信贷和债券等融资渠道的同时，联合上下游合作伙伴尝试资产证券化的融资创新，将流动性相对较差的应收账款充分利用，盘活资产，使其为企业注入优质资金，相比于股权融资、银行借贷和企业债券等其他融资方式，资产证券化的融资成本相对较低，所受限制相对较少。

　　三、布局一二线城市，坚持城市深耕

　　坚持布局一二线核心城市，同时聚焦核心区域，在区域内构建品牌知名度。

　　城市聚焦与深耕的本质是聚焦区域发展与人口吸附力带来的购买需求及购买力，随着房地产市场由增量转入存量时代，这种策略优势凸显，在行业出清背景下，抗风险能力及去库存能力更强。

　　过去十几年，我国房地产市场四面布局、全面开发，在行业高速增长阶段，去库存不是问题，但高增长过后，去库存区域分化明显，中心城市、大都市以及城市群表现出较强韧性，较强的购买力在行业周期下行时对库存消化的作用凸显。我们发现，稳健房企普遍坚持布局一二线城市的策略，同时深耕核心城市，聚焦核心区域，经过长时间积累，在区域内构建品牌知名度和产品生态系统，加上老盘存量项目的积垫，即使在行业下行周期仍然保持较强的去库存能力，因此区域深耕的房企表现出比较优势。具体来看：1、从市场角度，客户粘性及信任度明显高于没有区域深耕的企业，企业品牌在目标区域的影响力及竞争力不断增强，区域市场占有率及品牌知名度的提升有利于产品销售；2、从房企角度，区域深耕策略有利于配置资源，企业资源是有限的，而广泛的市场布局会导致资源配置不集中，资源整体利用效率不高，但如果将企业的资源聚焦到几个区域，将会获得比较优势和品牌回报；3、从生态体系来看，区域深耕策略有利于建立自己的生态圈，通过上下游的资源整合，建立属于自己的生态系统，更容易获得合作伙伴的信任，建立更好的合作关系，这种生态圈在服务好客户的同时，也提高了企业的抗风险能力。

　　同时，我们发现核心产业集群辐射的经济圈对房地产销售的影响凸显，其本质原因仍然是背后较强的购买需求及购买力，例如国家重点扶持的高新科技产业园，是高收入群体的聚集地，其购房需求以及购房能力一定程度上对房地产销售有促进作用，因此未来，在一二线市场趋于饱和的情况下，产业集群的辐射作用不可小视，或将是房地产开发企业未来关注的重点。

　　四、注重产品品质和质量

　　提升产品质量，做有质量的市场规模，构建产品生态系统。

　　产品品质和质量是现阶段房地产企业的核心竞争力。首先，根据行业生命周期理论，提升产品质量是现阶段房地产企业的必然选择。目前房地产行业周期正由成长期向成熟期转化，这一时期的市场需求趋向饱和，行业需求下降，销售额增长缓慢直至转而下降，进入这个周期的企业应当采取的策略是提升产品质量，提高产品价值。其次，提升产品质量是满足未来消费者的必然需求，这一点可以通过观察我国人均住房面积的变化得到一些启示。《中国统计年鉴》显示，1978年，城镇和农村的人均住房面积分别为6.7平方米和8.1平方米，国家统计局发布的《中国人口普查年鉴2020》显示，截至2020年11月1日，我国家庭户人均住房建筑面积达41.76平方米。人均住房面积的日益提升也侧面反映出消费者对改善性住房需求的提升。改善性住房和刚性住房的本质区别在于生活品质和居住条件的改善，周边环境、配套设施以及物业品质的提升，由此可见产品力正在影响购房者的选择。最后，优质产品能够在行业周期下行时为房企带来快速去化能力，从而带来稳定的现金流，形成资金流转的良性循环。

　　通过对比，我们也发现稳健房企的公司治理理念通常是做有质量的市场规模，也就是更注重产品质量以及客户的满意度，以满足客户新型生活方式为目标，例如：打造“互联网+”引领智慧社区新生态、打造特色康养小镇、将高端住宅产品与当地山水人文相结合等。产品线方面，打造属于自己的产品体系，将产品系列分为刚需、改善和高端产品，根据城市类别、地块资源匹配各类产品线，并在产品体系内根据客户需求，积极创新产品研发，结合市场趋势，重点打造改善与高端产品系列，构建属于自己的产品生态系统。

　　由此可见，未来房地产企业间的竞争不再是大规模的攻城略地，而是延伸至产品质量及配套服务领域，产品质量将是未来行业竞争的核心要素。

　　综上所述，房地产如何开启下一个高质量发展周期是值得深度思考和研究的，在中国式现代化建设过程中，房地产行业仍将发挥支柱作用，支撑房地产行业持续向好的基本面没有改变。但住房市场已经从求“量”的阶段走向求“质”的阶段，人民的居住需求已经从“有房住”转向“住好房”。因此，未来房企的核心竞争力，关键在于能否精准把握城市分化带来的结构性机会，能否准确匹配客户品质需求的提升。未来房地产市场将是由优质房企用产品力开启的长期主义时代，对此，评级机构应当提高对房地产企业“质”的考量，如：投资和财务稳健性、产品力、运营能力以及精细化管理带来的特有生态系统等，以便对房地产企业做出审慎合理评价。

　　报告声明

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　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)