摘要
作为现代社会的支柱性产业之一，房地产行业在过去的几十年中，不断推动着城市的繁荣发展。然而，随着全球经济变化、城市规划转向，房地产行业也遇到了巨大的挑战。作为债券市场重要参与者，信用评级机构见证了房地产企业的兴衰，在行业信用风险接连爆发之后，我们直面信用风险事件，回溯信用风险演变路径，进而从中归纳出有助于新业态下房地产企业走得更长、更远的信用风险管理建议。
正文
一、行业发展概况
行业初期经历了几乎垂直式的上升。改革开放以来，我国房地产行业经历了数十年的发展，初期以满足人民基本住房需求为目标、以政府投资为主要力量。随着城市化进程的加速和国企改革的深入推进，房地产行业逐渐成为国民经济的支柱性产业之一。21世纪初，房地产市场快速升温，房地产企业大规模投资并购买土地；2003年至2007年，我国先后实施了多项宏观调控政策，其中，最有影响力的政策当属2006年“限价、限贷、限售”政策；2008年，受全球金融危机爆发的影响，我国采取刺激经济措施引导房地产市场再次升温；2015年至2018上半年，行业政策利好频出，需求大幅释放，房价又再次大幅上涨。
高速发展下行业信用风险持续累积。伴随着房地产行业几乎垂直式的上升，行业潜在的信用风险也在不断累积，供不应求、只涨不跌的房产掩盖了房地产企业潜在的风险。长周期繁荣下的房地产企业曾视负债为未来，形成了“高杠杆、高负债、高周转”的行业特征，该特征也导致了房地产行业在短周期内对行业政策、供求关系和外部冲击的敏感度较高。因此，当政策收紧、需求收缩，周转速度减缓，“三高”特征也就使得房地产行业的信用风险一触即发。
环境骤变下企业信用风险事件接续爆发。近年，房地产行业内外环境骤变，行业政策持续高压、投融资遇冷、销售业绩疲软，截至2023年底，国民经济行业分类中归属于房地产开发经营的企业中共有18家主体发生违约，其中1家为外资企业、1家为中外合资企业，其余16家均为民营企业。从政策面来看，2018年房地产市场迎来新的拐点，“房住不炒”深化落地，叠加前几年所发债券集中到期，中小房地产企业首现违约风险；2020年，“三道红线”政策出台严控房地产企业负债，市场陆续出现大型房地产企业违约。从基本面来看，市场环境在疫情时期逐渐降温，房地产销售业绩表现疲软，部分原因在于全球经济放缓下投资和消费意愿的下降，而更大的原因在于曾经支撑地产销售火爆的底层逻辑发生改变，例如房产的投资价值降低、城镇化增速明显回落以及人口出现负增长。
二、企业信用风险共性归纳
从当下倒推来看，2020年以来，受宏观经济环境及房地产融资环境超预期调整影响，房地产行业内企业出现多米诺骨牌式的违约，是系统风险和企业自身风险把控不够谨慎叠加而造成。回溯多个房地产企业信用风险案例，归纳出以下三点共性原因：
楼市调控政策的收紧和宏观经济形势的下行，从供需两侧加大了房企的经营压力。2015-2016年，我国房价经历了一段快速上涨的周期，为遏制房价过快上涨，2017年以来我国房地产调控政策从供给侧和需求侧两端快速收紧，中国楼市进入限购、限贷、限价、限售的新时代。供给侧方面，“资管新规”和“三道红线”的出台，使得房地产企业融资环境快速收紧，再融资能力急剧下降，流动性逐渐吃紧，2020年A股和H股上市房企50强中，仅有5家房企符合“三道红线”监管中的绿档要求，房企债务压力逐步累积；需求侧方面，严厉的限购措施叠加新冠疫情的影响，使得在国内宏观经济形势下行的背景下，消费者对未来收入和楼市走势的预期发生变化，进而使得购房需求有所下降。整体来看，再融资能力的快速下滑和销售疲软使得房地产企业资金周转循环出现堵点，加大了房企的经营压力。
高杠杆、高负债、高周转经营模式使房企在行业下行周期中面临流动性紧张。房地产行业属于资金密集型行业，房企往往使用少量的自有资本，即能撬动数倍价值的房地产项目，从而获得规模与利润的快速提升。房企之间的竞争，也是一场残酷的“鱿鱼游戏”，市场估值和资产规模的下降，从某种程度上来看，也是公司发展日益衰落和式微的某种象征，多数房企难以在这场“高杠杆、高负债、高周转”的追逐游戏中独善其身。房企在“三高”模式下往往过度强调扩大杠杆和加快建设进度，导致供应商欠款及有息债务比例越滚越大，债台高筑，这种模式在近年来国家“去杠杆”和房地产行业下行周期过程中，面临了巨大的兑付压力。
民营房企互相担保引发信用风险传导。由于民营房企在融资过程中，往往缺乏政府的支持及其他增信措施，导致外部融资中信用借款占比较小，而保证借款和抵押借款比例较快，因此民企之间的互保模式在企业融资过程中扮演了重要的角色。民营房企之间的互保，能够有效解决民企融资渠道受阻的问题，但由于互保企业之间容易形成互保链条和利益网络，一家企业出现信用风险将引起银行对其他担保成员的资金收紧，从而形成互保企业之间信用风险的“多米诺骨牌效应”。房地产行业发展的高周转模式决定了民营房企难以摆脱对互保融资的依赖，而互保圈内的企业多为同类型企业，面临同样的风险特征，风险集中爆发的可能性增大。
三、企业信用风险管理启示
当前，房地产行业仍处于筑底状态，据国家统计局数据，2023年1-11月，全国房地产开发投资完成额累计同比下降9.4%，商品房销售金额累计同比下降5.2%，销售面积累计同比下降8.0%，市场尚未企稳复苏；同时，行业也面临结构性调整和转型升级。对此，本文对新业态下的房企信用风险管理提出以下三点建议：
聚焦主营业务，防止盲目多元化发展带来的经营和投资风险。近年来，由于房地产市场不景气，部分房企在转型发展过程中，常常需要涉足全新的行业，急于投资上马一系列与主营业务高度不相关行业，而由于运营和管理经验相对欠缺，其中的风险往往被低估，最终造成集团负债累累、发展陷入困境。房企在行业周期下行过程中，一方面应适当收缩主营业务投资规模，推动资源向主营业务集中，坚持主营业务核心地位；另一方面，在进行多元化投资时，应谨慎选择扩张领域，注意行业之间的匹配性，可逐步向产业链上下游、轻资产行业及利润获取稳定的行业延展。
加快业务模式转型升级，构建发展新模式。我国房地产行业在经历了20余年的高速发展以来，整体供求关系已发生重大变化，已逐渐进入减速、减量、减价发展新阶段。未来，在业务发展战略和模式上，应加快传统住宅建设业务的转型升级，一方面，传统住宅开发业务应进一步向核心一二线城市及其周围城市群聚集，目前，我国多数二三四线城市住宅供给已超过实际住房需求，未来房地产开发企业应逐渐降低低等级城市住宅业务扩张规模和扩张速度，收拢资金并将住宅开发重心向核心一二线城市或其周边城市群内核心城市转移，以降低住宅开发和经营风险，提升资金使用效率，此外，高杠杆、高负债、高周转的发展模式已不再适用于当下的市场环境，向高品质、高质量、高标准转变的住宅开发模式应成为行业未来转型升级的一个重要方向；另一方面，应积极寻找新的盈利增长点，在合理控制资产负债结构的前提下，加快向酒店、租赁、仓储物流、商业地产、物业服务等轻资产运营模式转变，构建发展新模式，以适应房地产后开发时代的市场新常态和新变化。
完善公司内控管理机制，提升公司治理水平。部分房地产企业由于公司治理混乱和财务内控机制不健全，最终导致信用风险暴露。房地产公司的内部审计是财务内控管理的重要组成部分，财务内部控制可以更好的为房地产公司预防经营风险和控制经营风险，财务管理是对房地产公司经营监督的再次监督，有利于改善公司的经营水平，提高房地产公司的利润率。房地产企业，尤其是家族式房地产企业应注意进一步完善公司财务内部控制机制，应由以往过于追求开发规模的财务管控导向，向提升偿债能力、经营绩效和管理监督方向转变，加强对房地产企业经营性、效益性、效果性的内部审计强度，以对公司重大战略、投资、开发、运营决策做出客观、公正和科学地评估和监督，防止公司因盲目扩张、投资、并购或开发建设导致资产负债表快速扩张而带来的信用危机。
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责任编辑：赵思远
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