在今年以来A股二级市场持续调整的大背景下，证监会于8月27日在官网上公告了优化IPO、再融资监管安排以及进一步规范股份减持行为的相关文件，主要内容包括：1、阶段性收紧IPO节奏；2、大额再融资需要提前沟通；3、限制破发、破净、亏损、高比例财务性投资上市公司再融资；4、引导上市公司合理确定再融资规模和间隔，重点关注前次募集资金使用情况；5、严格要求上市公司募集资金投向主业；6、破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。
上述政策令市场回想起了2012年，彼时也是在二级市场羸弱的大背景下证监会叫停了IPO，后者直接催发了2012-2015年的并购大牛市。此次再次出台类似政策，不禁令人期待新一轮并购牛市的来临。
我们的观点仍如同《近五成失败率的上市公司重组市场，还会迎来复苏吗？》一文中所述——历史车轮滚滚向前，人无法两次踏入同一条河流，同样的逻辑可能也很难催生另一次并购牛市。
但相比IPO、再融资的收紧，我们更关注此次对再融资募集资金使用和大股东减持的要求，前者的影响是阶段性的，而后者很可能意味着监管对注册制改革实施一段时间的阶段性总结与态度，代表着未来的监管方向。A股很有可能在接下来进入注册制2.0时代。
IPO财富效应弱化
虽然投行总是向客户传导“上市是起点而非终点”的理念，但不可否认，很长一段时间来，确实有很多企业“上市即巅峰”，上市以后其股价和业绩都是一路向下。与此同时，大股东持续地减持将很多投资人套在了高位，尤其当上市公司业绩无出色表现，只是上市公司所在行业阶段性地遇到了资本市场的“风口”导致股价大幅上涨时，此时的市值对很多公司来说很可能是永远不会再出现的“山顶”，对投资人的伤害也尤为严重，长此以往将持续性地伤害A股市场的流动性。这种情况到了今年“AI”行情引发的相关上市公司实控人“离婚潮”引发了二级市场投资人的强烈不满，也导致了监管迅速反应出台政策堵上了离婚减持的漏洞。
现在看起来，这一情况引发了监管对A股市场现行大股东减持规则的系统性思考。此次出台的对实控人减持的限制（破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份）则是上述这种思考的结果，我们认为很可能也代表了未来的政策方向而非阶段性的政策。
若果真如此，也意味着IPO对企业实控人的意义将发生重大的变化——以往，拥有一家上市公司意味着同时拥有了一个事业平台和财富平台，上市公司的投融资能力可以助力企业更上一层楼，而实控人手中上市公司股份则可变现等同于流动性好的现金资产。但未来，上市公司将首先是一个事业平台，资本市场作为“公器”，其资源将优先用于支持企业发展、为社会创造财富，即让实控人“做事”，实控人只有证明自己能够“成事”，减持才会顺理成章，上市公司才能发挥“财富平台”的作用。
这种情况下，将扭转目前企业将IPO视为对接资本市场最优先甚至是唯一选择的导向——即IPO还是并购不是问题，毫无疑问IPO优先，只有在无法IPO时才考虑并购，这也导致A股资本市场特有的IPO与并购波峰波谷跷跷板的效应（所谓牛市IPO熊市并购），而在成熟市场，IPO与并购的周期往往是同频的。IPO还是并购将成为一个问题。尤其对于那些本身天花板不高、但在所在领域具备一定竞争优势，即“小而美”的企业，这类企业其实更适合被并购。
上一轮并购牛市的逻辑无法再现
对于优质企业来说，IPO还是并购将越来越成为一个问题，市场将会出现一批优质的并购标的，但这是否就预示着上一轮并购牛市的重现？
大家知道交易的成立是需要买卖双方的。上一轮并购牛市在2012年IPO停摆之后出现，一方面有优质标的供给井喷的原因，另一方买方的原因同样重要——二级市场对并购的追捧导致一二级市场差价明显，一级市场标的以十几倍市盈率被上市公司并购后很快能够在二级市场以几十倍市盈率被价值重估，而业绩对赌的安排使得买方无需担心并购整合等复杂问题，就这样并购这种复杂的资本运作在当时被简化成了一种标准化的操作——“性感”标的、估值、对赌业绩。
而如今上一轮并购带来的商誉、业绩造假、大股东质押爆仓等伤痕仍历历在目，二级市场对于上市公司的并购行为的反应早已趋于理性，当年并购一公告上来就是几个涨停板的盛况不复。作为买方的上市公司更多是从自身发展战略、标的价值、并购整合这些来系统地考虑并购这项复杂的工程，很多中小市值上市公司也意识到自己缺乏专业的团队而不具备操盘并购交易的能力（见往期文章《再探中小市值上市公司的高并购失败率》、《全面注册制会带来并购牛市吗？》）。
用一句话来总结：当下的市场买方更挑剔了，并购也更难了。所以，虽然过去一段时间市场缺乏优质并购标的的情形会逐步缓解，但要形成“并购浪潮”恐怕还需要等待更多的条件成熟。
“买壳需求”不会井喷
上一轮并购牛市也催生了“买壳潮”，IPO的停摆使得一批不愿意出售控制权的企业转向借壳上市，壳公司的估值也在那一轮并购牛市中达到顶峰。此次IPO的再度收紧会扭转壳公司估值不断下滑的趋势吗？恐怕并不会。
过去几年，我们持续发布对A股上市公司控制权交易的阶段性总结。总的来说，过去几年A股壳公司的买家主要有两类：一是地方国资平台；二是有资产或者业务注入的产业买家（主要以新能源为主）。但今年以来，由于持续发生收购后暴雷、国资没有合适资产注入导致收购完成后市值长期低于收购成本等原因，第一类买家已基本退出壳交易市场而转向收购市值更大对当地产业有更强带动效应的带产业上市公司——2023年上半年，国资收购的上市公司中，壳公司和带产业上市公司分别占比90.91%、9.09%；壳公司的买方88.89%为民营买方，这些民营买方中只有2家为纯财务背景，剩余均为有资产或者业务注入的产业买家。（上述数据及更详细分析见往期文章《2023年上半年A股上市公司控制权交易市场回顾》）
此次再融资新政限制破发、破净、亏损、高比例财务性投资上市公司再融资，以及关注前次募集资金使用情况、严格要求上市公司募集资金投向主业预计对剩下这类有资产或者业务注入的产业买家产生较大影响。
对于产业买家来说，买下壳公司的目的是注入资产或者以上市公司为平台发展新业务，因此这类买家普遍都有较强的再融资需求。
我们统计了2023年以来首次公告的壳公司交易（指整体交易市值30亿以下的买壳行为），共计发生共21例（不含北交所），其中收购方案涉及再融资或者目前已经公告再融资方案的有12家，占比57.14%。
而站在上市公司或者监管的角度，这都属于“跨界并购”或者“多元化发展”，严格意义上来说并不属于“募集资金投向主业”。如果产业买家买下壳公司之后其再融资功能被限制，需要等待注入的资产或者业务被证明稳定盈利，这将大大提高产业买家的门槛。
但另一方面，IPO的收紧确实也会导致部分在审的拟IPO企业转向尝试借壳的方式完成上市。但2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订以来，借壳上市的审核标准比之前大大提高，当前壳公司市值普遍在20亿左右比上一轮并购牛市10亿左右市值的壳公司翻了一番，有实力又着急上市的买壳方有多少需要打个问号。
此外，对上市公司实控人减持的严格限制预计也将一批上市公司推向卖壳市场。
综合上述因素来看，这次政策出台后要说壳公司估值不断下滑的趋势被扭转显然是过于乐观了。
最近几年的市场反复在告诉我们这个时代奖励“做事”和“成事”的人，过往的“套利”思维确实要放一放了，让我们共同期待注册制2.0的到来。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：王婉莹
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
