摘要：近期人民币汇率步入了新一轮贬值周期。本次贬值是国内国际经济环境和前景不确定性增大的背景下出现的，其中既有国内经济在疫情过后恢复力度低于预期的因素，也有我国同全球主要经济体货币政策处在不同周期的政策因素。从人民币汇率的演进趋势上，受国内外经济环境和中美货币政策持续背离政策变化等因素的影响，未来人民币汇率既有持续贬值压力因素的存在，也有支撑人民币汇率稳定的因素存在。我们分析认为，虽然短期内人民币汇率将更多受货币政策周期和趋势的影响而继续受到较大的贬值压力，但随着国内经济的不断修复、金融开放政策的落地以及人民币国际化的推进，支撑人民币汇率长期稳定的因素逐步得到强化。从货币政策和汇率政策选择上，短期内应对汇率波动引发的资本流动和资产价格波动等连带效应给予充分的关注，而长期则应在强化货币政策独立性的同时稳步推动人民币汇率市场化的制度变革。
本轮人民币贬值周期，是国内外金融周期差异和政策环境变化共同作用的结果。本次人民币的快速贬值，仅在6月份一个月贬值幅度就接近4%，目前随着央行政策措施的积极调整和国内外金融投资环境的变化，贬值的趋势有所缓和，但总体贬值的趋势并没有出现逆转。本轮人民币贬值触发的因素较多，主要的推动因素大体可以归结为如下几点：
（一）中美货币利差不断加大。在去年上半年美联储开启本轮美元加息周期以来，中美两国货币政策的背离不断加大，即一方面是美联储为应对国内的通货膨胀，将美元的联邦基准利率提高到目前的5-5.25%；另一方面，我国在三年新冠疫情后，经济领域亟需修复，加上国内持续低迷的物价，从货币政策的取向上倾向于对实体经济修复的支持。中美利率倒挂，客观上在金融市场上形成了人民币贬值的压力。
（二）我国上半年经济恢复的力度弱于预期。从投资领域看，1-5月房地产投资同比下滑7.2%；从外贸数据看，以美元计价6月份出口同比下降12.4%，进口同比下降6.8%（如以人民币计价，中国6月份出口同比下降8.3%，6月份进口同比下降2.6%）。上半年我国货物贸易进出口总值20.1万亿元人民币，同比增长2.1%（其中出口11.46万亿元，同比增长3.7%；进口8.64万亿元，同比下降0.1%）；从消费数据上看，社会消费品零售总额增长为5.8%，也弱于市场对于疫情结束后消费反弹力度的预期。总体而言，疫情后经济复苏力度弱于预期，形成了人民币汇率贬值的另一要素。
未来人民币汇率走向受多重因素的制约，其中既有支撑人民币汇率升值的因素，也有进一步贬值的压力因素。短期内我国实体经济现状要求持续宽松货币政策的支撑，货币政策的独立性选择等因素或将加大汇率短期的贬值压力。从未来中美货币政策的走向上，预期未来两者背离程度进一步加剧，短期内人民币汇率贬值依然承受较大的压力。美联储自去年3月以来持续收紧货币政策，以应对国内的通胀压力。到目前为止，经过十次加息后美联储基准利率攀升至5-5.25%的区间。从美联储货币政策的走势上，从本月初美联储公布的会议纪要来看，称正在努力应对复杂的经济前景。一方面，通胀存在上行风险，美联储最担心的是公众会接受更高的通胀率作为常态。另一方面，经济增长正面临下行风险，失业率则有上行压力。据此业界认为美联储年内将进一步提高联邦基金目标利率为大概率事件。从美国劳工部刚刚公开的通胀数据上，6月份CPI为3%，低于市场预期的3.1%；核心通胀率（即扣除CPI中的食品和能源价格因素）为4.8%，低于市场预期的5%，通胀数据总体显示美联储7月份加息的力度和概率均会下降。但美国就业市场的强劲和对于通胀反弹的担忧，决定了美联储目前货币政策紧缩的态势将持续维持到明年的下半年。
与此同时，我国央行在货币政策调整上并没有跟随国际上主要经济体的加息步伐，而是采取了相反的调整措施，维持了货币政策宽松的总体基调以支持新冠疫情后国内实体经济的复苏。依照中国人民银行年初工作会议制定的“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的总体方针，6月份国内主要银行集体宣布下调人民币存款挂牌利率，其中活期存款挂牌利率较此前下调5个基点至0.2%。定期存款整存整取产品中，二年期挂牌利率下调10个基点至2.05%；三年期挂牌利率下调至2.45%，五年期挂牌利率下调至2.5%，调降幅度均为15个基点。中长期存款利率成为本轮调降的主要对象，使目前市场存款利率彻底告别“3时代”。此外，继国有大行、股份制银行等接连下调存款利率后，央行逆回购的利率也不断下调。这一系列动作显示，我国金融系统的存贷款率下行的趋势已经形成，人民币同美元等主要国际货币的利差进一步加大，形成了短期人民币汇率持续贬值的压力因素。
此外，随着央行货币政策独立性的增强，汇率政策从宏观上从属于货币政策的趋势愈加明显，汇率政策是服务于宏观经济的一个组成部分，其地位同改革开放初期时已经发生了重大转变。换言之，相对于汇率市场的干预，货币政策的着眼点对国内实体经济的需求给予更高的权重。从近年来我国央行货币政策走向上看，其独立性和自主性明显增强，例如，针对近期国际主要经济体的货币收紧政策，我国央行没有像以往采取跟随或同步响应的策略，而是针对我国国内经济的实际要求，以我为主，采取了适度宽松的货币政策。因此，货币决策独立性的增强以及当前我国实体经济的现状，两者共同决定了短期内我国货币政策持续宽松的路径选择。目前，持续低通胀环境下市场真实利率的提高，不同程度加大了目前我国偿债主体的债务负担。从具体数据上看，今年以来我国通胀水平基本维持在2%以下，而普遍的存量房贷利率并未从前些年较高的市场利率下降太多，结果就形成当前信贷市场真实利率的上升，无形中加大政府、企业和居民等偿债主体的偿债成本。故由此政策趋势推断，在货币政策的取向上，实体经济的现状决定了央行下半年会进一步祭出降准降息等宽松措施，受货币政策层面的影响，人民币汇率短期内持续贬值的压力依然存在。
同时，支撑人民币汇率稳定走强的短期和中长期因素也在不断积累，尤其是随着金融开放政策的实施和人民币国际化推进，将对人民币汇率形成良性的长期支撑。（一）从短期支撑人民币汇率的因素上看，当前国内持续的低通胀，形成了支撑人民币汇率的价格因素。以汇率形成的购买力平价模型（PPP，即Purchasing Power Parity）为基准，一方面是中美两国货币政策背离所形成的美元和人民币利差的不断增加，从而造成人民币汇率的贬值压力，而另一方面，我国国内的低通胀同美国国内持续的高通胀因素，则又构成了人民币汇率升值的支撑。依照国家统计局最新公布的物价数据，1至6月份平均CPI仅比去年同期上涨0.7%，6月份单月的CPI同比持平，说明我国消费物价的持续维持在很低的通胀水平。而美国今年上半年平均CPI超过了5%的水平，尽管经过数轮加息后每月的CPI有所下滑，但最新公布的6月份CPI数据显示仍然维持在3%的水平，且其核心通胀率依然维持在4.8%的水平。故从购买力平价的角度，中美两国CPI的差异，部分抵消了因货币利差而形成的人民币贬值压力。
（二）而金融开放政策层面的支持和人民币国际化的推进则形成人民币汇率升值的长期支撑。本周（7月11日）中央全面深化改革委员会审议通过了《关于建设更高水平开放型经济新体制促进构建新发展格局的意见》，提出要“充分发挥我国综合优势，以国内大循环吸引全球资源要素，提升贸易投资合作质量和水平”，意味着今后一个时期我国有望在投资、贸易、金融、创新等领域加大对外开放力度加大，将为人民币汇率提供较强的制度支撑。此外，近年来人民币国际化步伐不断加快，人民币在国际贸易结算中的应用不断扩展，离岸人民币市场也取得了长足的进步，人民币在国际金融市场应用场景的扩大，将进一步推进人民币汇率的市场化形成机制，为人民币汇率的长期稳定提供良好的外部支撑。
综合判断，年内人民币持续贬值的短期因素依旧占据主导地位，关于汇率变化带来的相关影响我们应给予充分关注；而从长期趋势上，人民币汇率的稳定性将不断增强。综上，由于短期的汇率决定因素中货币之间的利差占据较重要的主导作用。我们判断，美联储本轮加息虽然接近尾声，但联邦基金利率将在高位维持较长的时间。同时由于我国货币政策独立性的增强，央行通过干预外汇市场以稳定人民币汇率的必要性和迫切性近年来均有所下降，人民币汇率的形成机制中市场的成分占比不断增大，这也是人民币汇率制度的目标之一。因此，汇率的短期波动并不会成为央行货币政策调整的主要考虑因素。如前述分析，鉴于当前我国宏观政策的重心放在国内实体经济的修复，货币政策仍以继续宽松或进一步宽松为主基调，短期内人民币汇率的贬值压力会持续存在。此外，短期内汇率大幅波动所带来的连带效应也不容忽视。在当前全球经济融合不断加深的环境下，人民币汇率问题不仅仅是影响我国贸易和投资的价格因素，而且会通过引导资本的跨境流动，对国内资本市场以及资产价格产生冲击，对外债负担较高的企业所面临的汇率风险防范尤应给与重点关注。
长期走向上，人民币汇率的稳定性将不断增强。一方面是随着中央金融开放政策的实施，我国市场对国际资本的吸引力不断增加，国内外金融市场的深度融合为人民币汇率提供了强大的支撑；另一方面近年来随着人民币国际化步伐的加快，在国际贸易和结算中的应用场景不断增加，客观上为人民币汇率的稳定走强提供了较好的外部环境。然而，人民币汇率的长期稳定仍需要市场机制的有效支撑。从日本等国汇率制度变化的国际经验看，有效避免汇率波动对经济冲击的有效方式是实现本币汇率的市场化波动，从而更有利于形成汇率的双向波动机制。从这一意义上，未来实现人民币汇率市场化的浮动汇率制度改革，仍然是解决汇率风险管理的有效手段。
报告声明
本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
