高瑞东 :非农超预期,美股为何淡定

2023年05月10日10:33      

  核心观点

  事件:

  4月新增非农就业25.3万,远高于预期18万和前值16.50万。4月失业率超预期走低至3.4%,平均时薪环比和同比数据均高于预期和前值。数据公布后,三大股指普遍收涨,美债收益率上行。

  核心观点:

  4月新增非农再超市场预期,主因计算机、会计、金融等商业活动就业增多,禽流感引发就医需求增多。餐饮住宿新增就业持续回落,市场进一步确认服务消费和经济降温,因而美股反应温和。职位空缺率回落但失业率维持低位,指向就业市场匹配效率提升,美联储所期盼的经济“软着陆”正在到来。

  非农数据虽然韧性较强,但依然处于降温通道之中,并未引发市场对加息终点的预期变化。但是,考虑到当前薪资和通胀粘性较强,下半年降息窗口收窄。

  新增非农超预期,服务业依然是主要支撑。

  4月非农大幅超市场预期,医疗保健和商业活动相关就业是主要贡献部门,商品制造也有所好转:(一)教育和保健服务业:新增7.7万人(前值6.0万人),主因4月H5N1亚型高致病性禽流感逐步蔓延,带动医疗需求抬升。(二)专业和商业服务:新增4.3万人就业(前值2.3万人),其中计算机相关就业大幅增多,会计服务、公司管理相关就业也小幅增加。(三)金融业:新增就业2.3万人(前值-0.1万人)。(四)商品制造:新增3.3万人(前值的-1.7万人),与4月美国制造业PMI回升表现一致。但是,餐饮住宿行业就业持续回落,4月新增3.1万人,远低于一季度的单月平均水平6.5万人。

  就业意愿持平于上月,失业率超预期回落。

  劳动参与率持平于上月的62.6%,处于疫后的相对高位,老年群体就业参与率维持低位,中青年群体重返就业市场。失业人口在3月至4月持续减少,驱动失业率连续两个月超预期走低。本轮美国劳动力市场面临的结构性冲击,包括疫情冲击年龄偏大群体的就业意愿、移民政策持续收紧等因素,使得职位空缺率下滑的同时,失业率持续低位波动。这也从侧面印证贝弗里奇曲线正在持续向内移动,就业市场的匹配效率持续提升,美联储所期待的经济“软着陆”正在到来。

  码头罢工驱动薪资环比走高,薪资粘性依然较强。

  商品生产时薪环比回落,服务业时薪环比回升,其中贸易、运输和公共事业部门时薪环比增速抬升幅度最大。从表面的触发因素来看,该部门涨薪与近期码头工人劳资谈判有关。但从背后的实际因素来看,美国国内旷日持久的罢工活动和劳资谈判,核心还是通胀粘性较高,持续侵蚀工资的购买力,从而抬升了通胀预期和薪资粘性。整体来看,就业市场的韧性会给货币政策转向宽松周期带来掣肘。

  4月非农尚未引发加息终点的预期变化,但下半年降息空间收窄。

  就业数据虽然小幅超过预期,但依然处于降温的轨道之中,尤其是餐饮住宿方面就业回落较快,使得市场进一步确认服务消费持续放缓的逻辑。在四月非农数据公布后,市场预期6月暂停加息概率在9成以上。但考虑到当前非农数据和薪资所体现出的韧性,下半年美联储是否能开启降息,依然受到较大掣肘。

  风险提示全球大宗商品价格出现波动,全球疫情反复情况超预期。

  一、4月美国新增非农数据超预期

  事件:

  2023年5月5日,美国劳工部公布4月新增非农就业数据。

  【1】4月非农就业新增25.3万,预期18万,前值从23.60万下修至16.50万。

  【2】4月失业率3.4%,预期3.6%,前值3.5%。

  【3】平均时薪环比增长0.5%,预期0.3%,前值0.3%;同比增长4.4%,预期4.2%,前值4.3%。

  市场反应:

  三大股指普遍收涨,道指、标普500和纳斯达克指数分别上涨1.7%、1.8%和2.2%。10年期国债收益率上涨7个bp,2年期国债收益率上涨17个bp,美元指数收于101.29。

  核心观点:

  4月新增非农再超市场预期,主因计算机、会计、金融等商业活动就业增多,禽流感引发就医需求增多。餐饮住宿新增就业持续回落,市场进一步确认服务消费和经济降温,因而美股反应温和。职位空缺率回落但失业率维持低位,指向就业市场匹配效率提升,美联储所期盼的经济“软着陆”正在到来。

  非农数据虽然韧性较强,但依然处于降温通道之中,并未引发市场对加息终点的预期变化。但是,考虑到当前薪资和通胀粘性较强,下半年降息窗口收窄。

  二、新增非农超预期,服务依然是主要支撑

  4月非农就业人口增25.3万人,大幅超市场预期18万人,也高于前值的16.5万人(修正前数据为23.60万,前值指3月,下同)。分行业来看,政府部门新增就业持续回落,私人服务依然是新增非农的主要贡献部门,教育和保健、专业和商业服务、金融活动是主要贡献力量;此外,私人商品生产部门新增就业环比也出现好转。

  (一)私人服务业:新增就业19.7万人,高于前值的14万人。

  教育和保健服务业新增7.7万人(前值6.0万人),是4月非农的主力支撑,其中医疗保健服务新增4.0万人(前值3.1万人)。4月H5N1亚型高致病性禽流感病例呈现逐渐上升态势,波及欧洲、日本和美国等国,带动医疗相关需求抬升。

  商务活动相关就业有所回升,如计算机、会计服务、金融服务等就业均有好转。4月专业和商业服务增长强劲,新增4.3万人就业(前值2.3万人)。一是,受近期受到人工智能投资热潮拉动,计算机系统设计及相关服务新增就业从3月的0.16万人增长至4月的1.3万人。二是,商业服务需求抬升,法律服务新增就业0.15万人(前值-0.19万人),公司企业管理服务新增就业0.7万人(前值-0.19万人),调查和安全服务新增就业0.35万人(前值-0.32万人)。除了专业和商业服务活动之外,金融服务业就业需求也从3月的-0.1万人回升至4月的2.3万人,对新增非农带来强力贡献。

  零售业新增就业企稳,单月新增0.8万人(前值-2.0万人),但仍低于2月表现(4.8万人)。其中,建材、食品饮料、家具、加油站及燃料、体育文娱等品类相关就业表现回升,但百货商店(General merchandise stores)就业出现大幅回落,4月新增就业0.06万人(前值1.5万人)。

  值得注意的是,休闲和酒店业新增就业降至低点,4月新增3.1万人,远低于一季度平均水平6.5万人。这也使得市场进一步确认了美国服务消费持续降温的逻辑。消费和服务消费分别占到美国GDP的70%和45%左右(2022年),是经济的主要构成部门。因此整体非农数据超过预期,美股反应温和,三大股指收涨。

  (二)私人商品制造:新增就业3.3万人,大幅好于前值的-1.7万人,高于一季度平均水平(1.4万人)。其中,采矿业、建筑业和制造业新增就业同步好转。4月商品制造就业好转,与4月美国制造业PMI环比回升的表现是一致的。4月份美国Markit制造业PMI录得50.4%,达到近6个月来高点。

  三、失业率超预期回落,经济趋向“软着陆”

  劳动参与率持平于上月,处于疫后的相对高位。劳动参与率自2022年底以来持续上升,2023年3月参与率攀升至62.6%,达到疫后以来高点,4月持平于3月表现。结构来看,55岁以上老年群体的就业参与率维持低位,但相比于2022年11月的低点,25岁至34岁、35岁至44岁、45岁至54岁群体就业参与率分别上升0.8个、1.1个和1.1个百分点。青中年群体重返就业市场,一是疫情对就业者的影响逐渐减弱,二是因为居民手中的超额储蓄在持续消耗。

  失业人口大幅减少,驱动失业率超预期回落。4月劳动力人口比3月减少了4.3万,其中就业人口增加了13.9万人,失业人口大幅减少了18.2万。失业人口大幅减少,驱动4月失业率再次回落至3.4%,低于预期和前值。

  3月至4月,失业人数持续减少,驱动失业率(=失业人数/劳动力人数)再次回落。与2月绝对值相比,总体失业人数减少了27.9万人,其中:1)暂时性失业、退职者分别减少10.7万人和10.1万人,这也体现出随着经济衰退预期逐步升温,对未来收入预期下降,就业市场的辞职意愿降低,摩擦性失业有所减少;2)再进入者减少8.6万人,指向随着就业市场供需紧张的格局降温,求职难度增大,部分劳动者不再愿意进入求职市场;3)完成临时工作的人数减少6.7万人;4)永久性失业人数增加6.5万人,而且其绝对值自2023年1月以来持续震荡攀升。

  本轮美国劳动力市场面临的结构性冲击,使得失业率在上行通道中会持续出现小幅波动。本轮美国就业的结构性矛盾,不仅来自于需求端的韧性,也来自于疫情冲击年龄偏大群体的就业意愿、移民政策持续收紧等因素对供给侧带来的冲击。因此我们看到,虽然整体的职位空缺率持续回落至低位,但失业率上行的道路也是曲折而漫长的。

  失业率维持低位震荡,指向经济趋向“软着陆”,支撑美联储保持谨慎。5月2日美国劳工部发布职位空缺和劳动力流动调查,3月职位空缺数从2月的997万人降低至959万人,是2021年6月以来的最低点,职位空缺率降低至5.8%,显示就业市场供需格局持续缓解。然而,在职位空缺率回落的同时,失业率并未快速上升,这指向贝弗里奇曲线持续向内侧移动,美联储所期待的经济“软着陆”正在到来。

  四、码头罢工驱动薪资环比走高,薪资粘性依然较强

  时薪环比增速小幅回升,超市场预期。3月时薪环比增速有所扩张,主要因为2月基数较低,市场对此也有所预期。但是,4月时薪环比在3月的基础上进一步抬升,环比增长0.5%,高于预期和前值的0.3%。分行业来看,商品生产时薪环比增速相对于3月小幅回落,而服务业则从0.2%大幅走阔至0.5%,其中贸易、运输和公共事业部门时薪环比增速抬升幅度最大。

  我们认为,贸易运输行业薪资环比抬升,从表面的触发因素来看,与美国近期新一轮码头工人劳资谈判有关。4月6日,洛杉矶港和长滩港装卸货物的工人开始罢工,7日美国西海岸港口被迫关闭,此前双方已经举行了数月劳资谈判,但并未取得实际成果。4月20日,工会与海事协会达成了初步协议。码头工人的新一轮罢工和劳资谈判,导致整体交通运输行业工人的议价能力增强,驱动薪资增速环比抬升。

  但从背后的实际因素来看,美国国内持久的罢工活动和劳资谈判,其核心还是因为通胀粘性较高,持续侵蚀工资的购买力,从而抬升了通胀预期和薪资粘性。薪资和通胀的粘性,也会给美国货币政策转向至降息周期带来较大的掣肘。

  五、4月非农尚未引发加息终点的预期变化

  整体来看,就业数据虽然小幅超过预期,且体现出较强韧性,但依然处于降温的轨道之中,尤其是餐饮住宿方面就业回落较快,这也使得市场进一步确认了美国服务消费持续放缓的逻辑。因此在数据公布后,根据CME Fedwatch工具,市场预期6月暂停加息概率处于9成以上。

  但是,展望下半年,考虑到当前非农数据和薪资所体现出的韧性,这使得下半年能否降息,不确定性进一步增强。基于我们对美国2023年全年通胀同比趋势的推算来看,2023年上半年通胀同比增速将在高基数上持续回落,但在三、四季度,通胀同比增速将进入平台期,在3%至4%区间内震荡。通胀下半年回落速度放缓,一是因为全年同期基数前高后低,二是因为当前就业供需缺口依然难以收敛,薪资粘性支撑通胀粘性。这也使得,下半年美联储是否能开启降息,依然存在通胀方面的掣肘。除非中小银行风险持续暴露,否则当前市场降息的预期大概率将踩空。

  (本文作者介绍:光大证券董事总经理,首席宏观经济学家,研究所副所长,早稻田大学经济学博士,中国财政部金融人才库专家,中国金融四十人青年论坛会员。)

责任编辑:王婉莹

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