高瑞东：美国通胀数据释放的三点信号

2023年03月16日09:39

　　核心观点

　　事件：

　　2月美国CPI同比增 6.0%，前值 6.4%，符合市场预期；季调后2月CPI环比 0.4%，前值0.5%，符合市场预期；2月核心CPI同比增 5.5%，前值 5.6%，符合市场预期；季调后2月核心CPI环比增 0.5%，前值0.4%，市场预期0.4%。

　　核心观点：

　　2月美国通胀如期回落，传达三点信号。一是，短期看，受硅谷银行事件影响，美联储对加息的考量或更多向金融稳定倾斜，3月是否加息25bp仍存在不确定性。二是，叠加2月非农、通胀数据未超预期，3月超预期加息50BP的风险已经明显消除，若后续风险事件未进一步发酵，美股美债大概率向上修复。三是，受住房和机票价格上涨影响，2月核心通胀略超预期，指向通胀韧性尚未松动。因此中期看，在风险事件平息后，美联储关注重心仍将回归经济基本面，高利率环境仍将持续较长时间。

　　2月美国CPI同比增速延续下行，环比增速小幅收窄，符合市场预期。

　　2月CPI环比涨幅收窄，与能源价格下跌有关。2月能源价格环比自上月的2.0%回落至-0.6%，环比拉动率较上月下降0.18个百分点。去年12月下旬后，受需求回暖、俄原油供给趋紧、美元指数转弱等多重影响，国际油价企稳回升，引发1月美国通胀环比跳升。2月伴随加息预期走强、美元指数抬升，叠加国内经济复苏斜率偏向温和，油价小幅走弱。

　　2月核心CPI略超预期，通胀韧性尚未松动。

　　2月核心CPI环比抬升至0.5%，主要受住房和机票价格上涨影响，而二手车和卡车价格跌幅仍在扩大，表明美国经济放缓仍然是结构性的，耐用品需求持续转弱，而服务需求依旧旺盛。其中，住房价格环比自上月的0.7%上升至0.8%，尽管并未超出前期涨幅，但仍处在历史高位。从领先指标看，预计将从今年二、三季度开始回落。

　　美联储3月加息节奏仍需观察，但超预期风险已明显消除。

　　2月美国通胀数据总体回落，未超出市场预期，给市场吃了一颗定心丸，市场预计3月大概率加息25BP。数据发布后，据CMEFedWatch显示，3月、5月各自加息25bp的概率分别上升至80%、65%，前一日分别为65%、32%；6月再度加息的概率为0%，与前一日持平，而上周五这一概率达到49%。从市场表现看，美股明显上涨，美债利率上行，美元指数微升。

　　短期看，受硅谷银行事件影响，美联储对加息的考量或更多向金融稳定倾斜，在中小银行流动性风险尚未解除前，3月是否加息 25bp 仍存在不确定性。但对于市场而言，2月非农、通胀数据暂未超出市场预期，3月超预期加息 50BP的风险已经明显消除，若后续风险事件未进一步发酵，美股美债大概率向上修复。

　　但中期看，鉴于硅谷银行资产负债端的特殊性，加之美国监管机构反应迅速，出现流动性风险大面积蔓延的概率较低。因此，在中小银行流动性风险事件平息后，美联储关注重心仍将回归经济基本面。鉴于当前劳动力市场缓慢降温、服务通胀压力尚未缓解，预计年内降息概率偏低，高利率环境仍将持续较长时间。

　　风险提示：美国银行业流动性风险蔓延；俄乌局势超预期发展。

　　一、2月美国CPI同比延续下行，符合市场预期

　　2月美国整体通胀符合市场预期，仍在稳步下行。而核心通胀略超预期，主要受住房通胀影响。2月CPI同比增 6.0%，前值 6.4%，符合市场预期；季调后2月CPI环比 0.4%，前值0.5%，符合市场预期；2月核心CPI同比增 5.5%，前值 5.6%，符合市场预期；季调后2月核心CPI环比增 0.5%，前值0.4%，市场预期0.4%。

　　2月CPI环比增速降至0.4%，较上月收窄0.1个百分点，与能源价格下跌有关。

　　能源价格方面，环比自上月的2.0%回落至-0.6%，环比拉动率较上月下降0.18个百分点。去年12月下旬后，受需求回暖、俄原油供给趋紧、美元指数转弱等多重影响，国际油价止跌企稳，这也引发1月美国通胀环比跳升。2月伴随加息预期走强、美元指数抬升，叠加国内经济复苏斜率偏向温和，油价小幅走弱。

　　如我们此前阐述，今年在原油供给趋紧、需求相对韧性的情况下，供需维持紧平衡。但相较2022年，地缘风险已被多数消化，叠加加息背景下海外经济放缓预期仍在逐步推进，预计年内油价出现单边上涨概率较低，大概率维持高位震荡，叠加能源价格权重下调，对通胀影响正逐步趋缓。未来通胀下行速度更多取决于滞后的住房价格何时回落，以及劳动力成本何时缓解。（详见2023年3月2日外发报告《油价还会继续上涨吗？——大类资产配置系列第二篇》）

　　食品价格方面，环比自上月的0.5%回落至0.4%，主要受家庭食品价格环比增速回落，而外出就餐价格环比仍保持高位。2月家庭食品价格环比增速降至0.3%，延续去年7月以来的回落趋势。而非家庭食品价格（主要为外出就餐价格）环比仍保持在0.6%的高位，指向当前外出就餐需求依旧旺盛，薪资上涨带来服务价格韧性

　　二、2月核心CPI略超预期，通胀韧性尚未松动

　　核心通胀方面，环比自上月的0.4%抬升至0.5%，主要受住房和机票价格上涨影响，而二手车和卡车价格跌幅仍在扩大，表明美国经济放缓仍然是结构性的，耐用品需求持续转弱，而服务需求依旧旺盛。

　　住房价格方面，环比自上月的0.7%上升至0.8%，尽管并未超出前期涨幅，但仍处在历史高位，尚未形成放缓趋势。从市场情况看，美国房屋、租金价格仍在持续下跌。从历史数据来看，CPI住宅价格滞后于CaseShiller全国房屋价格指数大约12个月-16个月。根据这一领先关系，CPI住宅价格预计将从今年二、三季度开始回落。

　　交通服务价格方面，环比自上月的0.9%抬升至1.1%，主要受机票价格上涨影响，同期机动车维修和保险价格环比涨幅均有所收敛。2月机票价格环比上涨6.4%，上月环比下跌2.1%，可能与国际旅行需求抬升，而航空业人员和设备短缺，导致机票价格易涨难跌，今年2月，机票价格同比涨幅仍然高达26.5%。

　　医疗护理服务价格方面，环比持平于上月的-0.7%，一方面，与医疗保健服务就业人数持续增加有关，另一方面，美国秋冬季“多重疫情”基本回落，1月31日，猴痘疫情作为美国公共卫生紧急事件正式结束。

　　核心商品方面，环比自上月的0.1%降至0%，主要受汽车价格下跌影响。其中2月，二手车和卡车价格环比为-2.8%，上月为-1.9%，新车价格环比持平于上月的0.2%，仍在收敛过程中，与当前美国制造业景气度正加快回落，供应链压力持续缓和有关；服装价格环比持平于上月的0.8%，高于去年12月的0.2%，仍处在历史高位，指向居民外出需求增加。

　　三、美联储3月加息节奏仍需观察，但超预期风险已明显消除

　　2月美国通胀数据总体回落，未超出市场预期，给市场吃了一颗定心丸，市场预计3月大概率加息25BP。数据发布后，据CMEFedWatch显示，3月加息25bp的概率上升至80%，前一日为65%；5月加息25bp的概率上升至65%，前一日为32%；6月再度加息的概率为0%，与前一日持平，而上周五这一概率达到49%。

　　2月初以来，市场经历一轮从加息预期持续抬升到降息预期快速升温的过程，10年期美债收益率大幅波动。2月初非农、通胀数据接连超预期，指向美国经济韧性较强，市场开始计入6月加息25bp的预期，引发一轮紧缩交易，10年期美债利率自3.4%低点逐步上行。3月7日，美联储主席鲍威尔表示，近期出炉的经济数据超出预期，如果所有数据都指向有必要加快紧缩措施，那么美联储将准备加快加息步伐。这一表态引发市场恐慌情绪快速释放，担忧3月加息幅度将会提升至50bp，导致10年期美债利率一度上行至近4%。但随着上周硅谷银行事件发生，市场避险情绪大幅抬升，催化降息预期，本周一（3月13日）10年期美债利率快速降至3.55%。

　　但在2月通胀数据发布后，市场情绪有所修复，美股明显上涨，美债利率上行，美元指数微升。

　　短期看，受硅谷银行事件影响，美联储对加息的考量或更多向金融稳定倾斜，我们认为3月是否加息25bp仍存在不确定性。尽管硅谷银行事件发生后，美联储、财政部和FDIC推出联合救助方案，但市场避险情绪尚未完全消退，因而在中小银行流动性风险尚未解除前，对于3月加息25bp或暂缓加息仍存在不确定性。但对于市场而言，2月非农、通胀数据暂未超出市场预期，3月超预期加息50BP的风险已经明显消除，若后续风险事件未进一步发酵，美股美债大概率向上修复。

　　但中期看，美国经济韧性仍强，抗通胀难度较大，在中小银行流动性风险事件平息后，美联储关注重心仍将回归经济基本面，高利率环境仍将持续较长时间。

　　一方面，鉴于硅谷银行资产负债端的特殊性，加之美国监管机构反应迅速，一定程度上稳定公众信心，出现流动性风险大面积蔓延的概率较低。因此，在流动性风险事件平息后，预计美联储关注重心仍将落在经济基本面，回归原定的加息路径。

　　另一方面，从2月非农、通胀数据看出，美国经济仍然展现出强韧性，劳动力市场缓慢降温、服务通胀压力尚未缓解。我们预计二季度在高基数作用下，美国CPI同比将持续回落，但在滞后的住房价格出现趋势性回落之前，对通胀下行速度不宜过于乐观。此外，据我们测算，下半年CPI同比或将步入平台期，年末通胀水平仍明显高于美联储2%目标，因而预计年内降息概率仍然偏低，高利率环境仍将持续较长时间。（详见2023年3月12日外发报告《非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评》）