大公国际：债券市场2022年总结与2023年展望

　　摘要：2022年中国经济在需求收缩、供给冲击和预期转弱“三重压力”下赓续前行，实现了“弱企稳”。发行市场方面，2022年宏观经济下行压力加大，财政货币政策较为积极，跨周期调节下债券发行不断前置，地方政府债发行增长较为稳定。投资市场方面，债券投资市场年内涨跌转换，前三季度受美联储加息、疫情持续反复和资金面趋紧影响，经济预期较弱，债券市场利率较低，债市走强，11月疫情调控政策放松、房地产政策“三箭齐发”、央行全面降准，国内经济预期显著改善，导致银行理财和基金大幅回撤，利率显著升高。信用违约方面，年内债券违约数量有所下降，违约情况有所缓和，但展期规模创历史新高，尾部风险释放仍需关注。展望2023年，国家稳经济决心没有改变，随着财政货币及各项稳经济政策的逐步落地，市场信心的提振将推动经济加速复苏，债券市场发行规模预计稳中有升，债市收益率维持震荡上行趋势，信用违约情况有望持续好转，但需关注展期债券偿还情况。

　　一、2022年债市回顾：政策发力货币宽松，信用风险稳中有降

　　2022年地缘政治冲突爆发，美联储激进加息，全球经济增长放缓，外需走弱叠加疫情反复波动，导致国内出口进口双收缩，投资和消费增速持续下滑，经济多重承压下艰难前行。在此背景下，纵观我国债券市场，2022年监管部门出台多项举措，持续强化跨周期逆周期调节政策，支持债券市场合理扩容，债券品种不断创新，新券种持续扩容增发，但债券市场发行规模及增速同比整体由正转负，市场信心恢复尚需时日。2022年1-10月我国债市利率相对稳定，年末市场利率显著跳升，信用债发行集中度有所下降，高评级发行人更获市场青睐。整体而言，2022年债券市场信用风险及违约情况显著改善，但房地产企业展期规模有所扩大。

　　（一）债券发行数量、发行规模同比增速由正转负，偿还规模同比增长，净融资额延续去年同比收缩趋势；地方政府债平稳规划，早发快用，稳步扩容。

　　2022年以来，新冠肺炎疫情仍未消散、俄乌冲突螺旋式升级、美联储持续加息叠加全球能源和粮食价格高涨，悲观预期及避险情绪蔓延，致使我国经济持续承压。疫情在严防死守的情形下仍呈现反弹趋势，对经济增长带来持续冲击。在信用风险事件依旧发酵，以及政策影响下房地产行业信用水平下降带来的债券展期数量激增，市场信心恢复尚需时日。政策反复强调防范化解地方政府隐性债务风险，部分城投平台面临合并或转型，信用风险分化。同时国际环境不确定因素尚未解除，美联储等国外央行多次加息操作带来的人民币汇率压力以及可能产生的股市转暖预期，给债市融资带来一定压力。1-11月，我国债市整体发行数量和规模同比均较去年由正转负；偿还规模位于历史高位，且同比增长；净融资额虽然为净流入，但同比延续去年收缩态势。分券种来看，2022年地方政府债早发快用，节奏提前，稳步扩容，带动利率债发行量同比增长，且增幅高于去年同期。而地方政府债偿还规模与净融资额与去年同期基本持平，显示出地方政府债整体规划较为稳定。同业存单方面，在市场流动性较为充裕、银行补充负债压力相对减弱、偿还压力并未明显提升、以及去年基数较高导致本年度部分银行后续额度受限的影响下，同业存单发行量同比增速由正转负，净融资额由净流入转为净流出。虽然本年度民营企业信用缓释工具、保障租赁住房、降低贷款利率延长期限等提升银行机构对发行人金融支持、减税降费、绿色通道、同一发行人减免发行手续、地产三箭齐发等多项政策出台从多方面鼓励发行人通过债券融资，但市场效果达预期尚需时间，信用债发行仍出现萎缩趋势，发行量同比增速由正转负，偿还规模小幅增长，净融资额虽为正但同比下降幅度超40%，下滑明显。

　　（二）十一月10年期国债收益率明显跳升，扭转了2021年以来震荡下行局面，并已传导至信用债发行利率。

　　2022年11月出台的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（简称“防疫优化20条”）和《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“地产救市16条”）等政策，充分显示政府稳增长决心。市场宽信用有望落地，市场风险偏好有所上升，11月末10年期国债到期收益率较月初大幅跳升21.28BP至2.88%。源于此轮跳升，11月末10年期国债到期收益率较年初上行，而去年年末较去年年初下行幅度较为明显。信用债平均发行利率受国债收益率波动影响，11月出现本年度最大上行，但仍低于年初水平。1-10月，各级别信用债平均发行利率均基本呈现波动下行趋势，于11月迎来今年内最大幅度上行，但均低于年初水平，其中AA级低于年初水平幅度在各级别中最大。本年4月和12月央行共两次降准，释放资金保持流动性。1-11月央行回笼资金大于投放资金，尤其是11月净回笼资金逾5000亿元，资金面存在一定收敛。本年度央行降息带动LPR下调，市场整体融资成本降低，长期需看宽信用落地效果。

　　（三）信用债行业集中度和区域集中度均有所下降，拥有较高等级发行人更获市场青睐显示市场整体风险偏好偏低；民营企业占比降低，发行量同比下降且降幅增大，仍未走出发债融资困境。

　　2022年1-11月，信用债发行规模前五大行业依次为建筑装饰、综合、非银金融、银行、公用事业行业。前五大行业集中度同比微降。大部分行业发行量同比下降。由于目前商业银行永续债成本较高、流动性较差导致中小地方商业银行发行量明显下降，银行业信用债发行数量同比明显下降。由于券商股权融资规模呈升温趋势，其发行证券公司债萎缩导致非银金融行业信用债发行量同比明显下降。房地产行业信用风险提升导致发行量同比下降明显。政策多次提出扶持科技创新领域发展影响下，通信行业发行量同比增长明显，其中不乏科创票据。发改委等促进制造业发展政策影响下，电气设备、纺织服装、汽车行业发行量同比增长明显。另外汽车行业还受到减免新能源购置税和新能源补贴等政策呵护。各行业偿还规模涨跌互现。非银金融、公用行业净融资额同比由正转负，房地产行业净融资虽为净流出，但在三箭齐发等政策引导下，同比收窄。国务院提出以贵州为突破点引领西部大开发，以及在多区域建立算法枢纽等政策影响下，信用债发行量前五大区域集中度同比下降，其中前五大区域北上广江浙发行量同比均下降。而同比增长较突出的省份为重庆、云南、西藏、宁夏等包括西部省份在内区域。各省份偿还量涨跌互现，北上广江浙虽均为净流入但规模均同比大幅萎缩。海南成唯一净流出同比走阔区域。从级别来看，1-11月AAA级和AA+级信用债发行量占比同比增长，无评级占比下降，信用债市场更青睐有较高等级的发行主体，显示出整体风险偏好较为保守。各企业性质发行人产业债发行量同比均下降，其中地方国有企业和中央国有企业由去年的增长转为下降，民营企业下降幅度加大。而民营企业发行量占比下降说明虽受到信用缓释工具扶持，但市场示范效应尚未达预期，仍未摆脱民营房企展期较为集中等负面信用事件影响。除中票外多项券种发行量同比下降，其中受审批趋严影响资产支持证券下降幅度较大。短融（含超短融）发行量虽下降但占比增长。除5-10年期信用债发行量同比增长外，其他期限均下降，其中1-3年期、5-10年期占比增长。

　　（四）债券创新品种继续扩容，绿色债券和科创票据市场表现良好，充分反映国家经济发展战略规划对债市创新起到积极作用。

　　2022年6月，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2022年修订）》，提及10种新券种，规定了绿色债券的发行条件，新增低碳转型债。7月交易商协会发布《中国绿色债券原则》，明确了绿色债券的四项核心要素。9月深交所发布《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第1号——绿色公司债券（2022年修订）》，绿色债券发行规则有所变更，标准与国际趋同。从政策倾斜度和发行占比来看，绿色债券在各新券种中占有举足轻重的地位。此外各部门还发布国家层面关于新券种的多项政策，主要涉及科技创新、专精特新领域，覆盖行业广泛，包括光伏、电子电器、制造、建材、交通运输、信息通讯、生态环保，主体类型涵盖民营企业和中小企业，主要是上述企业融资需求强烈，可通过新券种进一步发掘市场优势。从近年来新券种发行可以看出国家发展战略和当务之急需要解决的问题。2020年绿色债券虽已初具规模，但疫情防控债居发行量之首，是绿色债券的两倍以上。2021年新券种扩容到15种以上，其中碳中和债和乡村振兴债市场表现良好。2022年新券种再度扩容，其中科创票据市场表现良好。转型债券、能源保供特别债、碳资产债、新基建债为新增贴标种类，其中能源保供特别债是为纠偏碳中和相关政策而产生的发行总规模确定债券，碳资产债、新基建债是为特定企业量身定做债券，目前为小众产品。另外货运物流、保障性住房、三农等贴标债券也在市场上亮相。新券种在服务发行人切实需求上的目的性和精准度得到更广泛认可。

　　（五）债券市场信用风险事件减少，但仍需关注展期事件增多可能带来的信用风险延期暴露问题。

　　2022年1-11月违约主体集中在民企，占比达77.78%；地方国有企业信用风险事件有明显减少。在疫情和地产两大风险因素下，民企抗风险能力较弱，主要体现为盈利能力降低，经营困难，资金流动性不足，杠杆性较高，融资环境恶化等；而地方国有企业能够较积极有效地进行风险防范和化解。2022年信用风险状况有所改善，级别下调和违约双双下降。2022年1-11月共有87家主体评级调低，同比下跌35.56%，40家主体展望调低，同比下跌51.22%，其中房地产、多元金融、银行、运输行业企业数量减少较多，但评级调低的企业数量仍高于评级调高的企业数量。主体评级调高企业数量为86家，同比上升7.5%，自2017年以来连续四年下降后，2022年开始出现上升情况。2022年新增违约主体数量和边际违约率明显下降，1-11月新增10家违约主体，同比下降41.18%；新增实质性违约债券共36只，违约债券余额169.08亿元，同比分别下降59.55%和81.39%；2022年1-11月信用债市场边际违约率为0.09%，较2021年1-11月下降了0.17个百分点。信用风险状况好转主要由于财政部发布减税、缓税和降费政策等积极性财政政策以及企业展期增加，使企业面临的现金流压力减少。但2022年1-11月展期数量创历史新高（138只债券），尤其是房地产企业展期增多，虽然稳增长政策暂时缓解了兑付压力，但房地产市场复苏缓慢，疫情长期扰动经济下行，难以摆脱融资受阻，信用风险可能出现延期暴露，增大了未来债务偿还和实质性违约的风险。

　　（六）债券市场对外开放取得积极进展，商票领域和评级市场迎来双重利好。

　　债券市场开放稳步推进，2022年5月27日，人民银行、证监会、外汇管理局联合发布公告《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，首次允许获准进入银行间债券市场的境外机构投资者以直接或互联互通方式投资交易所债券市场；12月2日，人民银行、外汇管理局发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，对银行间及交易所市场熊猫债的资金登记、账户管理、外汇管理和资金用途作出了指导和规范。上述公告从法律法规层面强化了国内债市对外开放的整体性和协同性，明确了境外投资者以直接或互联互通方式参与交易所债券市场的法律依据和实施细则，有效拓展了交易所债券市场投资主体范围与边界，对进一步推动我国债券市场改革开放具有重要的现实意义。此外，金融市场风险防范措施得到进一步加强，2022年11月18日，人民银行、银保监会出台《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》鼓励商业汇票流通前由信用评级机构对承兑人进行信用评级，有利于针对不同信用等级的商业汇票实现基于信用风险的分类管理，推进票据市场风险监测预警体系建立，实现票据市场风险预警，进一步夯实商业汇票市场监管的法制基础、促进金融市场风险控制能力的提升以及完善风险管理措施，从而进提升票据市场的风险防范能力。

　　二、2023年债市展望：信用风险整体可控，协同共促评级发展

　　展望2023年，国家稳经济稳增长的决心和基本面不会改变。12月中央经济工作会议提到要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。考虑到2023年稳经济工作的重要性，预计明年整体将采取增量财政政策，专项债和特别国债的发行仍有空间，而在严控地方政府债务风险背景下，地方政府债发行规模预计保持稳定。货币政策方面，2023年宽信用预期将持续升温，进一步改善经济基本面并维护宏观流动性充裕，明年降准降息的可能性犹存，企业和社会债券融资成本有望进一步降低，整体债券发行规模预计稳中有增，市场利率存在一定的上行空间。市场风险方面，2023年债券市场信用风险整体可控，但仍需关注尾部风险的释放。此外，债券市场改革开放的脚步不会停滞，政策将进一步引导债市品种不断创新，ESG评级有望得到更广泛应用，而随着《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》的逐步落地，信用评级业务边界将有所扩张，评级区分度有望逐步优化。

　　（一）政策通过债市稳经济发展基调将在一定时期内保持不变，债券发行总量在稳定中存在扩容机会，发行利率将逐步回升，但上行空间预计不会太大。

　　本年度政策多次强调保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，预计通过政策调控经济稳定发展仍将是未来一定时期的主基调。12月中央政治局会议提出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。扩大内需成为未来经济发展的战略目标，势必将产生一批新业态、新型经济体，为债市扩容带来潜在内生动力。同时地产三箭齐发等政策带来积极信号，叠加政府对疫情防控经验的积累、防控方式不断完善与优化，疫情对社会整体经济发展的影响预期减小。上述因素共同影响下，预计2023年债券市场信心或将缓慢恢复。但根据目前数据测算，2023年债市整体偿还规模将低于2022年，债市将大概率不会出现大幅扩张。房地产行业促平稳发展政策出台提升信用修复预期，但经济全面恢复正常生产以及市场信心全面修复尚需时日，流动性在一定时期内仍将保持合理充裕。同时我国通胀较为温和，货币政策大概率不会出现急转弯式的紧缩，因此债券收益率将不会出现大幅度震荡。考虑到债券利率进一步下行将给人民币汇率造成下行压力，以及经济基本面的回暖，10年国债收益率将逐步回升，但上行空间有限。在政策利率的传导作用下，预计2023年债券利率存在小幅上行空间。但上述预测是建立在政策风险达预期、疫情防控达预期、无黑天鹅事件影响下的。如有突发信用风险事件等，债券市场平衡有可能被打破。

　　（二）政策红利将决定新券种走势，新券种评价或将更多引入ESG指标与方法。

　　债市新券种是满足我国经济战略发展需要、提升债券服务经济质效的产物。二十大将扩大内需提升为未来国家战略发展目标，将促生一批新型产业。包括新基建、新能源、物联网、虚拟现实等新型产业的出现或将促进债市推出对应的新券种。新券种的推出和政策息息相关，大体符合当下国家战略发展需要。新券种的推广与发行人资质、券种红利、承销商推介关系较大。包括评级机构在内的市场各方信息共享将对新券种发行量增长起到较关键作用。未来新券种将更加注重和完善审核与信披。由于ESG评级指标与绿色债券等新券种理念上的共通之处，以新券种为突破口，ESG评级方法或将得到更广泛应用。以绿色债券作为成功案例，新券种发行条件将更加明确，评价指标更加完善甚至接轨国际。在以绿色债券为首的新券种市场连续两年扩容的情形下，预计2023年将继续扩容，除绿色债券外，科技创新类债券将赢得市场关注。在此过程中，民营企业和中小企业在融资选择上将更加丰富。

　　（三）预计尾部风险持续释放，债券市场信用风险整体可控。

　　随着2022年底俄乌局势逐渐趋于稳定、美联储加息预期的放缓以及疫情防控和经济社会发展高效统筹，2023年国内经济前景有望改观，继而推动信用环境的改善，违约规模和数量或有进一步回落。资金面方面，预计2023年货币供给将呈现稳中偏松的态势，充裕的流动性将有助于降低偿债资金成本和债券融资成本，债券违约风险有望得到阶段性缓释，但相应尾部风险的释放仍需持续关注。企业经营环境将有所改善，由于防疫政策的逐步放松以及货币市场平稳运行，2023年企业复工复产规模及生产运行的连续性有望提升，供应链供给水平较2022年或将修复，尤其是房地产及上下游行业出清节奏和周期修复速度加快，水泥、钢铁及基建投资相关产业债及城投债违约风险预期降低。建议明年重点关注以下几类风险：一是关注偿债能力弱化、到期压力大的产业类行业尾部发行人兑付风险；二是关注2023年债券到期企业和展期企业后续兑付情况及相关债券集中违约风险；三是关注房地产行业融资约束放宽的影响下，民营房地产企业债券融资规模和数量变化及信用违约风险暴露情况；四是关注弱区域弱资质城投公司资金流动性压力、还本付息能力及信用资质变化情况。总体而言，国家战略扶持的产业、高新技术产业、区域或特定类别的发行人融资环境依然较为宽松，实际融资成本进一步下降，而房地产及其上下游行业、落后产能行业、经济发展水平较弱、负债率较高的区域需进一步关注信用风险的演变，提早进行信用风险的预警、防范与化解。

　　（四）违约风险常态化趋势下，信用评级需在优化评级理念与技术、拉开信用等级区分度、提高预警能力等方面持续完善，更好服务各类市场主体。

　　2022年，在市场驱动及政策推动下，评级机构更加关注服务投资者能力的建设，一方面深化信用分析理论，加快优化评级方法体系，回归个体信用面分析，同时更加审慎地评估外部支持、合理考量ESG因素，渐进推进评级标准区分度的提升；另一方面加大信息技术相关资源投入，加速推动科技手段与信用风险分析有机结合，提升信用风险预警能力。考虑到2023年债券到期规模依旧较高，投资者将更加重视发行人及相关债券的风险甄别。在此背景下，评级机构需持续优化评级技术体系，逐步拉开评级结果区分度，进一步提高信用风险揭示与预警能力，以高质量的信用评级服务为投资者提供有效参考。信用评级业务将持续助力实体经济融资发挥协同效应。2022年1-11月，绿色债券、科技创新、新型城镇化、数字经济等热点领域债券创新品种的发行呈现扩容趋势，人民银行、银保监会联合修订发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》鼓励非上市公司、债券市场无主体评级企业开展主体信用评级。借助信用评级服务，投资者可以更加了解债券创新品种发行人及商业汇票承兑人的风险情况，有助于促进债券创新品种市场和票据市场提升信用风险揭示能力。2023年，随着评级技术体系的逐步优化与评级质量的进一步提升，将有助于降低发行人与投资者的信息不对称，在助力实体经济融资中持续发挥协同效应。

　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)