2022年全球主权信用风险研究报告

　　新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）危机仍未真正解除，2022年初全球肆虐的奥密克戎变异毒株使全球确诊人数再创新高，截止2022年12月19日，全球累计确诊人数6.5亿，但病毒毒性减弱以及经济复苏需求使多国采取了“与病毒共存”的政策，开放边境与放松防疫政策等。与此同时，2020-2021年，全球为应对疫情推出的超额货币、财政刺激政策以及2022年初地缘政治引发的能源暴涨，加剧了全球通胀风险，全球央行正在逐步缩紧货币政策，全球经济下行压力较大，部分国家或短期陷入经济衰退，债务高位下的融资条件极速收紧极有可能引发高债务发达国家以及新兴和发展中国家的债务困局。首先，据IMF数据显示，疫情应对导致政府债务两年增加19万亿美元，2021年全球政府债务总额突破92万亿美元，债务削减困难。其次，估计2022年全球通胀水平达到8.8%，较上年的4.7%大幅增长。全球主要央行大部分都采取了大幅度的紧缩政策，政府债务利息支出显著上升，高债务发达经济体以及新兴和发展中国家尤为显著。再次，全球货币环境收紧下，大部分新兴和发展中国家货币出现大幅贬值，更加大了其外币债务偿付的难度。

　　一、高通胀及紧缩的宏观政策使美国短期经济存在较大下行压力，美国较高的存量政府债务在美联储加息缩表下再融资成本上升，而国会两院分治或使美国重现债务上限困局，美国主权信用承压。

　　由于通胀困局依旧持续，美联储持续紧缩的货币政策预计将使美国短期经济存在较大下行压力，与此同时也将加大政府财政和债务压力。2021年，在低基数以及扩张政策刺激下，美国经济实现了5.7%的高速增长。一方面是由于2020年经济3.4%的负增长造成了较低的基数，另一方面主要是源于持续的量化宽松政策以及拜登政府的财政刺激政策。经济的修复带动美国2021年各级政府财政赤字由2020年的14.5%收窄至10.9%，但仍维持在较高水平，各级政府债务负担率也由2020年的134.5%降至2021年的128.1%。2022年，随着美国疫情趋于稳定，疫情相关支持政策逐步退出，同时经济的复苏以及就业市场依旧强劲增加了财政税基，收入支出一增一减双重作用下，估计各级政府财政赤字大幅收窄至4.0%，各级政府负担率收窄至122.1%。2022年，受俄乌局势影响，美国通胀在2021年年均4.7%的水平下继续增长，美联储在通胀持续运行于目标2%之上一年之后的2022年3月启动了激进加息进程，以遏制通胀继续上升势头，同时与疫情相关的财政刺激退出下，导致消费和投资需求增速双双下滑，2022年前三季度环比经济增速分别为-1.6%、-0.6%和2.9%，同比经济增速分别为3.7%、1.8%和1.9%，估计四季度将出现萎缩，从而全年经济增速为1.6%。由于通胀困局依旧持续，美联储持续紧缩的货币政策预计将使美国短期内经济下行压力继续增加，预计2023年经济增速仅为0.5%，与此同时也将加大政府财政和债务压力（图1）。

　　美国债务可持续性问题仍面临多重挑战。首先，美联储加息进程延续增加债务滚动成本。美联储通胀判断失误叠加俄乌局势影响，通胀持续高涨使美联储本轮加息周期相比之前更为激进。2021年3月美国个人消费支出物价指数（PCE）同比增长2.5%，并在之后的4-10月逐步增长，平均同比增长水平达到4.4%。由于美联储坚持通胀暂时论而并未对货币政策进行调整，直至2021年11月启动购债缩减调整，并于2022年3月正式启动加息进程。由于通胀持续高位运行，使本轮加息进程对比2015年启动的加息周期更为激进，2022年6月、7月、9月以及11月四次议息会议均加息75个基点（图2）。2022年11月，美国通胀同比增长7.7%，仍处于较高水平，但同比数据连续4个月有所回落。同时，2022年12月初，美国经济分析局公布数据显示，2022年10月PCE同比增长6.0%，核心PCE同比增长5.0%，增长态势有所缓和。2022年12月14日，美联储议息会议宣布加息50个基点至4.25%-4.5%，美联储公布的点阵图显示，2023年美联储利率峰值将超过5%，即仍有至少75基点的加息空间。美联储主席鲍威尔在会议后表示了较为鹰派的立场，预计持续的高通胀将拉长加息周期以及终点利率，但大幅加息态势将有所缓和。美联储每一次加息都使美国政府债务的偿还成本进一步增加，据美国国会预算办公室（CBO）预计，2022财年-2032财年净利息支出平均占GDP比重将达到2.5%，占财政支出比重达到10.6%，较此前的1.5%和6.4%大幅提升，债务再融资成本上升使债务滚动难度加大。

　　其次，美联储缩表进程以及国外持有人减持美债加剧美债流动性风险。此前，量化宽松政策一直是美国维持高债务再融资的重要手段，2020年美国财政部大额举债以实现财政刺激，美联储持有的国债数额从2019年的2.2万亿美元扩增至2021年底的5.7万亿美元（图3）。2022年6月，美联储正式启动缩表进程，前三个月缩表力度为每个月削减国债300亿美元，之后变为每个月缩减国债600亿美元。具体实施来看，2022年6月至今已削减国债2，500亿美元左右，2023年美联储计划削减国债7，200亿美元。与此同时，由于美联储较为激进的加息进程，尤其是日本、中国等货币政策与美联储相逆的情况下，加大了这类国家的贬值压力，日本和中国作为美债第一大和第二大持有国，2022年前三个季度共抛售美债3，200亿美元左右（图3），以减缓汇率压力，加剧了美债流动性风险。在此情况下，通胀因素叠加官方削减或加剧美债收益率的上升，从而推升美国高债务再融资成本，加剧美债可持续风险。

　　最后，美国债务上限问题在中期选举后协调难度上升。2022年11月8日，美国举行中期选举，共和党在众议院赢得了222个席位，取代了民主党赢得控制权，民主党在参议院以51个席位维持控制权，从而形成了两院分治的局面。由于众议院主要分管财政预算，预计拜登政府未来任期将在财政方面受到共和党的掣肘。继2021年7月31日暂停美国债务上限条款失效以来，2021年10月和2021年12月，美国国会通过法案将债务上限分别上调4，800亿美元和2.5万亿美元，目前已达到31.4万亿美元的历史高位。据美国财政部的数据显示，截至12月初，美国未偿联邦政府债务余额达到31.36万亿美元，已经逼近31.4万亿美元的法定债务上限。虽到达债务上限后，美国财政部仍可动用财政部一般账户（TGA）余额的方式继续维持政府运作，但两党关于债务上限对峙局面将使美国政府再次陷入债务僵局，需要密切关注。

　　二、积极的财政政策使中国政府财政持续承压，但伴随宏观政策的优化配合及效应的持续释放，经济稳定恢复态势将不断巩固，财政将在有效支持高质量发展中保持可持续并保障地方政府债务风险可控，中国主权信用将在较高水平上保持稳定。

　　2022年尽管中国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，并受超预期因素影响，但经济整体保持弱修复态势，短期内伴随宏观政策的优化配合及效应的持续释放，经济稳定恢复态势将不断巩固。2022年1-3季度，中国经济增速分别同比增长4.8%、0.4%和3.9%。尽管灾疫情反复、国际地缘政治冲突升级和房地产市场下行影响下中国二季度经济增速出现超预期放缓，但稳定经济政策措施的持续支持和较强的经济韧性使2022年前三季度经济累计同比增长3.0%，预计全年经济增速约为3.2%。2022年12月中央政治局会议要求“加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力”、要求“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，同时强调“要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，预计伴随政策的优化配合和政策效应的持续释放，就业和收入预期以及居民消费信心将逐步回暖，2023年经济有望在政策带动下明显复苏，经济增速预计在5%左右。经济政策向短期稳增长和长期促发展聚焦，未来经济的稳定恢复和长期向好基本面将不断巩固。

　　2022年积极的财政政策使中国政府财政收支形势承压，但经济的稳定恢复和政府较强的财政实力将为主权信用提供支撑。财政收入方面，2022年1-11月，全国一般公共预算收入185，518亿元，扣除留抵退税因素后增长6.1%，按自然口径计算下降3%。减税降费政策效应持续释放，经济稳定恢复为财政收入增长奠定了基础，但大规模增值税留抵退税政策是政府财政收入下降的主要原因。同时，受国有土地使用权出让收入下降影响，政府性基金收入同比下降21.5%。财政支方面，2022年1-11月，全国一般公共预算支出227，255亿元，比上年同期增长6.2%。其中卫生健康、社会保障和就业、教育、交通运输和科学技术等领域的支出呈现较大增幅。预计2022年全年财政赤字率约为2.8%左右，各级政府财政赤字率将同比上涨2.9个百分点至8.9%，各级政府债务负担率同比增长3.8个百分点至75.3%（图4）。尽管积极的财政政策将使各级政府债务负担率延续上升态势，并使地方政府隐性债务风险进一步承压，但政府债务负担水平仍维持在可控区间，伴随经济持续恢复、改革红利逐步释放和中央严格的地方债务管理机制，政府本币偿债能力将保持稳定。中国较低的外债负担率、充裕的国际储备和对外净债权地位将继续保障政府外币偿债能力。整体来看，中国主权信用将在较高水平上保持稳定。

　　三、地缘政治冲突引发的能源危机和欧洲央行应对高通胀采取的加息政策使得欧元区经济增长前景黯淡，欧元区政府债务负担加大且成员国之间分化明显，随着欧洲央行持续激进加息并进入缩表模式，紧缩或带来欧债危机风险，重债国外债偿付面临较大不确定压力下，主权债务风险显著上升。

　　地缘政治危机及其引发的能源危机导致欧元区经济衰退风险上升，欧元区政府债务负担加大且成员国之间分化明显。俄乌冲突发生后，美欧联手对俄罗斯实施经贸制裁，导致俄罗斯部分产能退出国际能源市场，推动全球能源价格大幅上行，并加剧了欧元区的能源短缺情况。能源和食品价格飙升、供应瓶颈以及疫情后的需求复苏加剧了价格的广泛压力并推高了通货膨胀，2022年10月欧元区通胀率高达10.6%。高通胀通过削弱居民实际收入和推高企业成本抑制消费和投资，天然气供应中断加剧经济活动放缓，消费者和企业信心急剧下降，加之俄乌冲突、意大利极右翼上台及融资条件收紧等因素，欧元区和大多数成员国经济估计在2022年第四季度开始陷入衰退，预计2022和2023年欧元区经济增速分别为3.1%和0.5%，为全球主要经济体中增长最为缓慢的。因能源价格上涨而对民众实施补贴、对乌克兰提供的直接援助、增加军费开支和难民安置费用等措施，令本已在疫情中压力倍增的欧元区财政再度面临挑战，预计2022和2023年欧元区各级政府财政赤字率分别为3.8%和3.3%，高于欧盟公约规定3%的安全警戒线。较高的赤字与融资成本上升不仅弱化了财政抵御不利冲击的能力，且大幅推升政府债务负担，2022年第三季度欧元区各级政府债务攀升至创纪录的13.11万亿欧元，相比疫情前增加了2万亿欧元，由于名义GDP增幅更快，预计2022和2023年欧元区各级政府债务负担率将分别下降至92.9%和91.3%，仍远高于60%的警戒线。欧元区成员国之间政府债务分化明显（如图5），爱沙尼亚、卢森堡和立陶宛等国家政府债务负担率低于60%，而希腊、意大利、葡萄牙和西班牙四个欧元区重债国政府债务负担最重，均值高达138.3%，且在全球主要经济体中处于极高水平。

　　随着欧洲央行持续激进加息并进入缩表模式，紧缩或带来欧债危机风险，重债国外债偿付面临较大不确定压力下，主权债务风险显著上升。为应对高通胀及欧元贬值压力，欧央行于2022年7月步入激进加息周期，截至12月15日已累计加息250个基点至2%，创下有史以来最快记录。短期内，俄乌冲突持续推动能源危机将驱动欧元区整体通胀居高不下，预计2022年欧元区通胀率将升至8.5%，2023年通胀率会有所下降但仍将维持在6.1%的高位，远高出2%的欧洲央行通胀“红线”，预计通胀居高不下将迫使欧洲央行未来持续加息，且市场预计欧洲央行或从2023年一季度开启到期债券不再持有的被动缩表。随着欧洲央行持续激进加息并进入缩表模式，紧缩可能带来债务危机风险并加大欧债利差，尤其是债务压力巨大的国家。在全球货币政策持续收紧，融资成本高企叠加需求放缓，债务国偿债负担增加的大背景下，欧元区重债国与德国国债之间的利差水平快速走阔引发市场对其违约风险的担忧。2022年年初以来，意大利和希腊的国债收益率大幅上行助推意德和希德利差持续走阔，2021年年底至2022年11月4日期间，意德利差走阔79个基点至216个基点，希德利差走阔94个基点至251个基点。截至2022年二季度末，意大利、希腊、葡萄牙和西班牙四国外债规模接近欧债危机时期，且意大利和西班牙的短期债务偿付压力明显高于2010年欧债危机期间（如图6）。上述重债国外债偿付面临较大不确定性压力导致主权债务风险显著上升。一是全球流动性收紧，欧元区到期外债再融资难度增加；二是能源短缺导致欧元区贸易条件恶化，经常项目走弱持续消耗外汇储备，偿债能力被动削弱；三是汇率贬值进一步增加外债偿付风险。

　　四、日元持续贬值和通胀高企拖累日本经济复苏，主权债务持续在高位徘徊，日本央行大幅修改收益率曲线控制政策，融资成本上升或将提升主权债务风险。

　　日元持续贬值和通胀高企拖累日本经济复苏，主权债务持续在高位徘徊。2022年以来，在美日利差不断走阔和日本贸易条件不断恶化等因素作用下，2022年10月末日元较2021年年末大幅贬值32.1%（如图7），贬值幅度已成为主要发达经济体货币中最高，尽管日本财务省出手干预汇率，2022年9-10月日本共计投入626亿美元对汇市进行干预，但并未改变日元跌势。受日元贬值影响，进口商品价格上涨，日元贬值逐渐取代能源和原材料等主要进口商品价格飙升这一原因而成为推动日本物价上涨的主要原因，2022年10月日本核心CPI指数同比上升3.6%，高于上月的3%，连续14个月同比上升，连续7个月超过2%的央行目标值。受全球市场需求疲软、日元贬值和通胀上升等因素拖累，日本经济复苏势头减弱，预计2022年和2023年日本经济增速将分别为1.7%和1.6%。政府为防控疫情和应对物价上涨而采取的大规模财政刺激政策使财政状况进一步恶化，预计2022年日本各级政府财政赤字率和政府债务负担率将分别增加至7.9%和263.9%。2023年日本政府将通过更为针对性的福利政策和跨境旅游补贴来支持家庭收入，政府将通过减缓支出把重心转移到财政整顿上，预计2023年财政赤字率和政府债务负担率将分别微幅下降至4.6%和261.1%，但仍位居高位。人口老龄化压力下社保等刚性支出压力持续上升，加之结构性改革缓慢，预计财政巩固将面临极大挑战。

　　日本央行大幅修改收益率曲线控制政策，融资成本上升或将提升主权债务风险。2022年12月20日，日本央行宣布调整收益率曲线控制（YCC，Yield Curve Control）政策区间上限，将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%左右，同时将2023年1-3月日本国债购买规模从7.3万亿日元/月提高至9万亿日元/月。日本央行此举表明国内通胀形势依旧严峻，以及日本国债市场存在流动性过低风险。日本央行上调10年期国债收益率目标上限引发市场对其政策转向预期有所升温，日元兑美元汇率大幅走强，一度触及2022年8月中旬以来的最高值，日元汇率贬值压力有所缓解。央行利率决议发布后，日本10年期国债收益率提高21个基点至0.467%，达到2015年以来最高。估计2022年末日本中央政府的国债、政府借款、政府短期债券等债务总额将达到1，411万亿日元，日本政府的巨额财政债务对利率的敏感性极大，国债收益率的微幅变化将对巨额债务的利息支出产生重大影响，从而加剧日本财政危机，预计日本政府债务偿付压力将显著加大，或提升主权债务风险。自施行量化宽松政策开始，日本央行持有的政府债务比重逐年提升，按市值计算日本央行的国债持有比例于2022年9月底首次超过50%，创历史新高。考虑到庞大的日本政府债务及其对当前量化宽松货币政策的依赖，日本央行政策若发生实质转向将使日本政府债务可持续性问题愈发凸显。

　　五、资本外流、融资成本高企和自身经济对外部的高依赖度使得部分新兴市场与发展中国家主权信用风险保持在高位。

　　受国际地缘政治冲突和全球经济复苏减缓的影响，部分新兴市场与发展中国家主权信用安全将持续承压。尽管频繁爆发的债务危机和金融危机使新兴市场与发展中国家不断通过降低财政赤字率和债务负担率来提高抗风险能力，但近两年的抗击疫情使很多国家政府财政赤字和债务负担再次上升，同时大多数国家对大宗商品出口、外资和外债的依赖程度仍然较高，全球经济波动对新兴市场与发展中国家的冲击依然明显。首先，2022年初爆发的国际地缘政治冲突对全球供应链造成严重冲击，导致能源价格大幅上涨，由此引发的通货膨胀几乎波及全球。受此影响，全球多国央行被迫采取货币紧缩政策，会在一定程度上抑制短期经济的复苏进程，也会导致新兴市场与发展中经济体外需恶化，拉美、撒哈拉以南非洲和南亚的部分国家甚至因高通胀和低增长爆发政治危机和主权债务危机。其次，美联储的频繁加息导致流入新兴市场与发展中国家的资本出现外流，阿联酋、沙特阿拉伯等本币钉住美元的中东国家被迫加息，另一些国家货币已出现大幅贬值，同时上述国家的外部融资成本和外币偿债负担也在上升，使其外币偿债能力大幅承压。再次，高通胀压力及美联储和欧央行的加息政策将大幅压缩新兴市场与发展中国家使用货币政策调节经济的空间，前期抗击疫情带来的巨额财政支出也使得财政政策空间有限，若继续使用宽松财政政策刺激经济和推动改革，则会推升主权债务危机爆发的风险。预计2023年全球大宗商品价格将从峰值有所回落，美联储和欧央行的加息步伐也将有所放缓，但大宗商品价格和利率水平仍将处于历史高位，同时能源短缺难以在短时间内得到有效缓解，并导致全球经济增速进一步回落，新兴市场和发展中国家将继续面临资本流出、外部融资成本上升和外需疲软等压力。不过中东产油国在能源价格上涨中受益较大，对本轮经济冲击具有较好的抵御能力。

　　（一）拉美、撒哈拉以南非洲和中亚等地区外债负担沉重，全球经济形势的恶化和本币贬值使上述地区主权外币偿付风险较高。

　　1、高通胀和财政巩固政策削弱拉美地区经济增长前景，本币持续贬值进一步加剧外币偿债能力的脆弱性。

　　输入性通货膨胀与保守的政府财政预算将导致拉美经济放缓。2022年矿产品和能源价格的大幅上涨对依赖资源出口的拉美国家经济增长起到了一定的促进作用，但因粮食和能源在拉美国家的消费篮子中占据主要地位，国际地缘政治冲突引发的粮食短缺也使拉美国家出现严重的输入性通货膨胀，例如2022年阿根廷通货膨胀率接近70%。与此同时，大多数拉美国家的家庭已经消耗了疫情时期很大一部分储蓄，后疫情时期的就业复苏也显示出停滞的迹象，且工资增长落后于通货膨胀，加之2021年末拉美国家已率先收紧货币政策以及营商环境存在明显缺陷，拉美国家私人消费和投资前景均显著恶化。尽管近期拉美政局呈现出明显的“左翼回潮”现象，但疫情期间的巨额财政支出已导致大多数拉美国家政府财政捉襟见肘，其长期脱离经济实力的高福利已不可持续，2022年各国纷纷采取保守的财政预算，这将进一步削弱经济增长预期。预计2022-2023年拉美地区平均经济增速将逐年下滑，分别为3.2%和1.4%。

　　本币持续贬值使得拉美国家外币偿债能力大幅承压。得益于大宗商品价格上涨对净出口的利好作用，2021年末至2022年初拉美国家货币对美元曾经历小幅升值，但美联储2022年3月开启加息周期以来，除墨西哥等少数国家外，大多数拉美国家经历了本币贬值，其中阿根廷比索贬值幅度超过30%，巴西雷亚尔也贬值超过5%。当前美联储加息周期尚未结束，全球政治经济仍具有较大不确定性，拉美国家本币进一步贬值的风险很高，加重其外债负担，同时外需的疲软和过度依赖初级产品出口又导致其出口创汇能力低下，这将大幅增加拉美国家的外币偿债压力，预计2022年拉美地区总外债/国际储备均值将同比增加21.9个百分点至283.8%，仅次于撒哈拉以南非洲和中亚地区。综合考虑国际制裁、本币贬值状况、国际借贷成本、政府债务负担率以及政府实施紧缩措施的政治意愿等因素，阿根廷、厄瓜多尔、苏里南和委内瑞拉等国家主权信用风险将凸显，且上述国家在近5年内均发生过实质性主权债务违约，短期内再次发生违约的可能性较高。

　　2、受经济增长前景恶化、国内政局不稳、战乱频发及货币贬值等因素影响，撒哈拉以南非洲国家主权信用脆弱性特征明显。

　　2022年撒哈拉以南非洲主权信用在低水平上有所提升，但脆弱性特征依旧明显。首先，撒哈拉以南非洲国家矿产资源丰富，2022年初大宗商品价格的大幅上涨对经济复苏起到了一定的积极作用，其中地区核心国南非受益于矿产价格的上涨，加之政府支出效率的提升和充裕的外汇储备，偿债压力总体可控，并带动地区主权信用在低水平上有所提升。但随着全球经济的低迷和大宗商品价格涨幅趋缓，撒哈拉以南非洲国家经济复苏态势正在放缓，货币紧缩和通货膨胀的负面效应正逐渐展现，同时电力基础设施薄弱等问题尚未得到根本解决，地区经济增长前景有所恶化。其次，撒哈拉以南非洲国家将在2023-2024年迎来选举周期，埃塞俄比亚、马达加斯加等国家因工资增长疲软、生活成本上升和粮食安全问题频繁发生社会动荡，政治风险大幅上升。再次，苏丹、南苏丹等国家因长期战乱与饥荒，政治和经济遭受严重破坏，存在极高的主权信用风险。最后，尽管2022年撒哈拉以南非洲地区政府债务负担率平均在53%左右，但该地区政府债务与财政收入之比超过300%，高于288.5%的全球平均水平。此外，大多数撒哈拉以南非洲国家2022年也出现了本币贬值，同时美联储的加息导致外部融资成本上升，外币偿债压力显著加大，其中加纳政府已宣布暂停偿还大部分外债，短期内发生主权债务违约的风险极高。预计2022年地区总外债/国际储备均值将同比增加15.4个百分点至303.8%，排在全球第一位。总体来看，撒哈拉以南非洲国家主权信用脆弱性特征依旧明显，2023年主权信用风险仍将处于高位。

　　3、中亚国家经济受到国际地缘政治冲突的负面影响，外债偿付压力较大，主权信用外部风险较高。

　　2022年中亚国家经济受到国际地缘政治冲突的冲击，同时货币贬值导致外债偿付压力进一步攀升，主权信用外部风险较高。一方面，虽然中亚国家油气和矿产储备较为丰富，但因国内技术和资金有限，资源的开采和销售大多依靠外资企业或举借外债的方式进行。当前哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦等国家货币较年初有所贬值，加之外汇收入不稳定，预计2022年中亚国家总外债/国际储备均值将同比上升14.0个百分点至290.4%，2023年进一步上升至301.6%。其中，蒙古国总外债/国际储备超过1，100%，政府债务负担率也高达84.4%，债务偿付压力巨大。另一方面，尽管国际地缘政治冲突也使中亚国家移民增加，支撑消费需求，同时随着欧美国家对俄罗斯能源出口的制裁，也会有一定的能源需求转移至中亚地区，但由于中亚国家与俄罗斯经贸往来密切，国际地缘政治冲突对俄罗斯造成一定冲击的同时，也对中亚国家的工业经济产生了负面影响，预计2022中亚地区平均经济增速将放缓至2.8%。不过国际地缘政治冲突有望在2023年减缓，对中亚国家的不利影响相应减少，届时中亚地区经济增速有望回升至4.0%左右

　　（二）中东北非、中东欧、南亚和东南亚新兴市场与发展中国家主权信用分化严重，其中中东产油国、部分南亚和东南亚国家缓冲空间较大，另一些国家则因政局不稳和经济衰退等原因存在较高风险。

　　1、受益于全球油价大幅上涨，中东产油国主权信用总体稳定，但北非部分国家因通货膨胀严重及本币大幅贬值，存在一定的不稳定因素。

　　油价上涨大幅缓解中东北非产油国的政府财政与债务压力，但高通胀和高失业率也加剧了部分国家的社会动荡和政治不稳定。受国际地缘政治冲突和石油输出国组织（OPEC）维持减产协议的影响，2022年第二季度全球油价达到109.4美元/桶的峰值，第三季度虽有回落，但仍高达95.5美元/桶，较2021年末上涨超过20%，使得中东地区的卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋等产油国延续了2021年的经济复苏态势，同时各级政府财政均实现盈余且债务负担率继续回落，主权信用保持稳定。与此同时，欧美国家也在持续降低对俄罗斯油气的依赖程度，会使一部分能源需求释放到中东北非地区，对产油国继续形成利好。不过埃及和突尼斯等北非国家对乌克兰粮食进口较为依赖，且本身不是产油大国，粮食短缺、高通胀带来的生活成本上升和经济的低迷进一步加剧了上述国家的社会动荡和政治不稳定，同时巴以冲突、逊尼派与什叶派的宗教矛盾仍然是该地区潜在的地缘政治不稳定因素。此外，由于央行货币政策缺乏独立性以及国内外利差的增加，投资者普遍不看好土耳其里拉，导致2022年初至今里拉累计贬值接近30%，国际储备也减少超过20%。目前土耳其国际储备已无法覆盖短期外债，外部信用风险极高。

　　2、俄罗斯和乌克兰是本次国际地缘政治冲突的核心地区，其中乌克兰受冲突破坏严重，主权信用风险大幅提升；俄罗斯政府财政赤字率和债务负担率仍处于较低水平，但面临外币偿付风险；白俄罗斯外债偿付风险较高；中东欧其他发展中国家主权信用总体稳定。

　　受本次国际地缘政治冲突的影响，乌克兰主权信用风险大幅提升，俄罗斯虽受欧美国家大力制裁，但其财政赤字率和债务负担率仍然处于较低水平。2022年2月24日俄罗斯在乌克兰开展的特别军事行动演变为一场国际地缘政治冲突，截至目前仍未结束，并导致乌克兰经济遭到重创，预计2022年乌克兰实际经济增速将只有-35.0%，主权信用风险迅速上升，未来爆发主权债务危机的可能性极高。与此同时，欧美国家对俄罗斯采取了一轮又一轮的经济制裁，包括将俄罗斯部分银行排除在环球银行金融电信协会（SWIFT）支付系统之外、冻结俄罗斯近50%的国际储备、限制俄罗斯能源出口等，但俄罗斯也不断通过将国际储备去美元化、开发俄罗斯央行金融信息传输系统（SPFS）以及推动卢布和人民币等货币进行贸易结算等方式应对。尽管本次国际地缘政治冲突和欧美的制裁措施将导致俄罗斯经济在2022年出现小幅衰退，同时军费支出的大幅增加也将使俄罗斯2022年政府财政转为赤字，但赤字率可维持在3.0%以内，债务负担率可维持在20.0%以内，总外债与未被冻结的国际储备之比也只有120%左右，在全球处于低位。不过，俄罗斯总外债与未被冻结的国际储备之比约为120%，可动用的国际储备不足以覆盖总外债，同时欧美国家切断俄罗斯向海外债权人的支付通道也会使俄罗斯面临一定外币偿付风险。此外，2021年白俄罗斯总外债与国际储备之比超过了500%，2022年将进一步上升至520%以上，面临很高的外债偿付风险。

　　能源短缺和高通胀将使其他中东欧发展中国家出现小幅衰退。2022年国际地缘政治冲突使中东欧发展中国家受到能源短缺和高通胀的抑制，金属、化工、汽车等行业受到明显冲击，同时欧央行和多国央行也已进入紧缩周期，这些因素将共同导致中东欧发展中国家在2022-2023年冬季出现衰退。不过因物价的大幅上涨，欧盟委员会已建议2023年底前允许欧盟成员国继续偏离《稳定与增长公约》中的财政规则，允许实施进一步提高补贴和减税免税等刺激政策，这将在一定程度上抵御经济衰退，维持主权信用的稳定。

　　3、南亚与东南亚国家主权信用总体稳定，但部分国家政局及外币偿付能力存在一定风险，甚至已发生主权债务违约。

　　高速增长的经济为南亚国家主权信用提供缓冲空间，但斯里兰卡受外部冲击较大，已发生主权债务违约，同时区域整体债务负担率也较高。印度作为南亚地区的核心国家，2021年经济实现强劲复苏，增速高达8.7%，受高通胀和高财政赤字率的影响，印度政府依靠财政政策和货币政策刺激经济的空间较小，但人口红利的释放和电子信息、软件外包等高科技产业的带动以及莫迪政府“印度制造”战略的深度推进仍将会对印度经济形成支撑，预计2022-2023年经济增速仍可高达6.8%和6.1%左右，并对政府财政和债务的可持续性提供缓冲空间。相比之下，南亚地区的斯里兰卡经济受到国际地缘政治冲突和大宗商品价格暴涨的严重冲击，国际储备大幅流失，其政府不得不在2022年4月宣布完成债务重组之前该国将停止偿还外债，并于同年5月因在30天宽限期结束时仍未支付一笔外币债务而发生实质性违约。此后，尽管2022年8月末斯里兰卡与国际货币基金组织（IMF）达成了约29亿美元的贷款协议，但因斯里兰卡外债规模庞大，上述贷款数额并不足以使斯里兰卡摆脱违约状态。此外，南亚地区政府债务负担率和政府债务与财政收入之比总体较高，区域均值分别为78.9%和456.7%，其中斯里兰卡已分别超过130%和1，400%，区域核心国印度也在80%和430%左右，处于较高水平。

　　大多数东南亚国家政府债务负担较低，外汇储备充裕，主权信用总体稳定。长期以来，东南亚国家经济呈现高度外向型特征，2022年美国的高通胀和欧洲能源危机使得东南亚国家在一定程度上出现了外需疲软的困境，但因新冠病毒奥密克戎变种致病性减弱，2022年上半年东南亚国家纷纷开放了边境，例如马来西亚于2022年4月1日结束了长达两年的关闭边境管制令，菲律宾和泰国也提出完成疫苗全程接种的游客入境时无需隔离或无需进行核酸检测，旅游业对经济的拉动作用逐步显现，同时《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）也于2022年正式生效，能够在一定程度上抵消欧美国家需求的疲软。与此同时，东南亚国家财政管理严格，政府债务负担率低，2021年东南亚发展中国家各级政府债务负担率仅为49.8%，预计2022-2023年也将保持在50.7%左右的低水平。不过，近些年马来西亚政权频繁更替，目前的安瓦尔政府依旧不稳定，泰国在疫情期间也爆发多起学生集会及街头抗议活动，并曾在2020年7月导致巴育政府进行重大改组。此外，2022年3月美联储加息以来，印度尼西亚本币贬值幅度接近10%，菲律宾、马来西亚和泰国本币贬值幅度均已超过10%，其中印度尼西亚总外债/国际储备超过300%，马来西亚也高达240%左右，上述国家外币偿付风险不容小觑。

　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)