2022年我国债市利率总体呈现震荡下行走势，主要受到国内调控政策拉动，宏观经济基本面修复演绎情况以及海外金融市场环境变化三方面因素影响。今年货币政策坚持稳健基调，央行根据经济修复动能的变化，灵活采用多种货币政策工具加大对实体经济的支持力度，对托底经济和化解信用风险起到关键作用。经济基本面在内需修复与疫情反复中相互博弈，并带动市场预期在宽信用与宽货币之间相互拉锯，从而使市场总体呈现震荡特征。外部环境“风高浪急”，金融条件在下半年加速恶化，对我国人民币汇率形成压力也加大了国内金融市场情绪波动，同时对货币政策操作空间形成一定制约，但总体影响程度相对有限。2023年，我国经济基本面在政策持续加码带动下大概率复苏回暖，货币政策保持稳健基调或对宏观基准利率仍有支持效应，且外部环境高压期已过，政策空间可进一步打开，但基本面的转暖和市场预期企稳将拉动风险偏好回升，预计2023年我国宏观基准利率中枢或较今年有一定抬升。
回顾2022年，债市利率主要受政策拉动、经济修复预期博弈以及海外金融环境变化三方面因素影响，总体呈现震荡走势。
今年债市利率总体呈现震荡下行走势，10Y国债收益率走势主要受三方面因素影响：政策拉动、经济修复预期博弈以及海外金融环境变化。今年货币政策、财政政策和产业政策联动发力，在精准施策托底经济复苏和化解信用风险方面起到关键作用。经济修复在政策托底与疫情反复之间相互切换，波动性和不确定性较大，市场预期也在宽货币与宽信用之间相互博弈，带动市场利率震荡性较强。2022年外部环境“风高浪急”，海外金融环境恶化通过资金面和情绪面扰动影响国内债市投资主体行为。今年债市基准利率走势简单复盘如下：
一季度，在央行开年超预期降息和长短端LPR双降的政策拉动下，10Y国债收益率快速回落，向下跌破2.7%，各期限品种利率最高下降约20BP，随后在跨年资金需求增加、一季度经济数据实现开门红、央行流动性边际收紧以及银行端对地产行业进行支持带来的地产政策调控转向预期上升等多重因素作用下，10Y国债收益率逐步向政策利率回归，一季度末利率中枢回升至2.8%水平附近波动。
二季度，国内疫情反弹，特别是长三角地区封控带来经济基本面走弱预期升温，同时美联储启动加息缩表进程，10Y美债收益率上行压缩中美利差空间，债市收益率进入震荡期。4月央行降准0.25个百分点，带动资金利率回落，债市利率随之小幅回落，但随着美元指数迅速攀升，人民币汇率阶段性贬值压力增大且中美利差开始倒挂，对我国货币政策空间形成制约，债市收益率逐步上行，于二季度末回升至长端政策利率附近。
三季度国内外政治、经济环境更加复杂。国际地缘政治冲突升级，国际金融环境恶化加剧，对国内资金面扰动较大。国内疫情再次出现全国范围多点散发，叠加南方罕见高温干旱天气，经济基本面修复遇阻，经济回暖预期降温，基本面对债市形成强支撑。同时，政策面加码对实体经济和市场流动性支持力度，8月央行再次降息10BP并非对称式下调LPR，稳地产政策持续加码，10Y国债收益率总体呈现震荡回落走势，于8月中下旬达到年内低点（2.58%）并保持低位震荡。
四季度以来，美国通胀保持高企同时美国经济出现技术性衰退，但美联储连续鹰派操作，市场悲观预期上升，避险情绪升温，美债收益率快速拉升，中美利差倒挂幅度不断扩大，全球美元流动性大幅收紧之下我国资本市场情绪面扰动加剧。国内资金利率开始逐步向政策利率水平回归，同时人民币汇率再次快速贬值并连续跌破7.0和7.2心理关口，货币政策更加注重“内外平衡”，操作空间受到制约，央行主要通过灵活开展公开市场操作保障市场流动性需求，受此影响1Y国债收益率率先回升，10Y国债收益率回升幅度相对缓和，但随着《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（以下简称“疫情防控20条”）和房地产金融16条的出台，经济加速回暖预期上升，对债市形成短期调整压力，长、短端国债收益率出现大幅跳升，央行降准后，债市收益率小幅回调，但随着证监会推出房地产股权融资优化调整五条措施，市场预期再次波动带动长短端国债收益率再次大幅回升，截至11月底，10Y国债收益率再次回升至长端政策利率以上水平。近期稳增长、稳地产政策频出，市场进入政策和信息敏感时期，预期波动较大。年底前，资金面面临跨年资金需求上涨，政策面仍存在预期差可能，债市当前调整压力预计将延续至年底。
展望2023年，10Y国债收益率走势主要由国内经济基本面和政策面影响，短期内在政策拉动下仍将保持低位，随着经济基本面的持续回暖，10Y国债收益率将逐步回升。
明年影响我国债市的外部因素影响将减弱，国内政策面和经济基本面的变化是10Y国债收益率走势的主要决定因素。外部因素方面，随着美联储逐步将其调控操作转向“放缓加息步伐，拉长加息时间”的组合上来，全球流动性收紧压力逐步缓释，这一环境变化下，美元指数单边强势上行走势将趋于放缓，鉴于当前美欧之间经济复苏的节奏差异，预计明年美元指数不会出现大幅下行，但人民币对美元汇率贬值压力将减弱，我国货币政策“内外平衡”的兼顾约束将适度放松。同时，在明年美国经济在年中开始进入实质性衰退的预期之下，美债收益率也将随之回落，中美债券性价比将逐步向有利于中国债券市场方向回归，国际资本的跨境流动，以及投资人买美债的热情也将逐步冷却，对于国内市场情绪面和资金面的扰动也将逐步减弱。
内部因素方面，明年国内政策面和国内经济基本面将是决定我国债市基准利率的核心。从基本面来看，目前我国经济基本面修复基础尚未筑牢，市场信心仍然偏弱，明年经济基本面复苏节奏或以缓慢复苏为主。外需延续回落趋势基本确定，而在国家稳增长政策持续出台的累积效应下，明年内需将迎来全面复苏拐点。其中今年内需回暖的两个主要拖累项——消费和地产在明年预计将步入缓慢复苏态势。消费回暖料将主要得益于防疫放开后，线下消费场景的恢复。地产方面，今年下半年以来连续出台的稳地产政策，对地产企业端已形成一定稳定效应，企业信贷回升已在社融数据中体现，但由于信心不足和预期偏弱，地产销售端尚未见明显企稳回升态势，但房地产调控压力最高时期预计已过，预计明年地产拖累效应将减弱。从政策面来看，近日中央政治局会议确立了明年政策基调，即强调“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举”，政策面将延续联动发力政策组合。鉴于今年财政累积结转余额较少，以及当前企业部门和居民部门加杠杆能力和意愿不足的现实，预计明年中央政府将是加杠杆主力，财政赤字率和新增专项债规模都将有所提升。货币政策延续稳健基调并强调精准有力，说明在经济全面复苏之前，央行将保持对市场流动性的呵护，同时结构性货币政策工具将进一步发挥“精准”效能，特别是在刺激消费信贷回暖以及配合产业政策发力，在创新、安全领域产业信贷增长方面或有更多结构性货币政策工具推出，进而带动企业信贷进一步回升。综合来看，在政策持续加码推动下，明年下半年信用面或将显著企稳回升，预计明年下半年经济基本面将逐步传递出债市转向信号。债市在风险情绪阶段性释放后将回归理性，明年年中之前，10Y国债收益率或仍有回调并保持低位震荡，随着政策发力带动国内经济企稳，债市利率或逐步震荡上行，但上行空间预计不会太大，高点或在3.0%左右。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
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