文/沈萌
新冠疫情爆发后，伴随全球性货币量化宽松政策的刺激，国际大宗商品价格进入上涨周期，造成世界各国的通胀率居高不下。
但是近期，美联储在2022年的连续三次加息，包括即将于本周公布的第四次加息，不仅扩大美债与其他主要国家同期国债收益率的利差，也对持续火爆的大宗商品价格起到明显的降温。
不过，2月份的俄乌冲突，突然加剧市场对于全球粮食、金属和原油等商品供应链的担忧，短期震荡后，大宗商品并没有重新开始上涨，反而继续快速下行。
商品价格发烧的起因
在国际金融市场，除了股票、债券之外，另一个最重要的交易品种就是期货、特别是商品期货，在商品期货市场，全球的投资者交易着像原油等能源产品、铜镍等金属产品、大豆等农产品。
根据中国人民银行的数据统计，2021年，中国股票市场的成交额达到257.97万亿人民币，而同期的商品期货市场，成交额则是581.2万亿，可见相对小众的商品期货市场规模远大于名气更大的股票市场。
与一手交钱一手交货的现货市场不同，期货市场是按达成的协议交易，并按预定日期交割的金融市场。
现货与期货的显著区别是，期货的交割期放在未来，而价格、交货及付款的数量、方式、地点和其他条件是在即期由买卖双方在合同中规定，因此相比现货，期货的价格波动就会受到更多因素的影响、存在更多的不确定性。
有波动的地方，就有交易的冲动。加上，影响波动的因素更多，也就可能形成更加激烈或陡峭的波动，这里蕴藏着大量的利益，因此风险更高、收益也更大。
新冠疫情在全球爆发后，各国各地区的经济突然遭遇暂停，企业大面积关停，失业率大幅度攀升，几乎所有央行都采取了量化宽松、甚至超级量化宽松政策来应对疫情造成的经济压力。
量化宽松的本质就是央行通过新增货币发行（俗称的“印钱”）直接购买各类债券，扩大货币供给、为市场注入流动性，当市场流动性宽裕时，市场融资成本降低，可以刺激企业或个人用以投资或消费，从而创造足够的社会总需求，带动社会总供给发展，摆脱经济减速的困境。
但是量化宽松也有不菲的代价，长期的低成本资金，不仅可能降低资金效率（即低效或无效的资金使用造成的浪费），还可能导致部分产能和需求无序增长，打破原本的供求平衡，推高供给的稀缺性。
当供给和需求失去平衡时，稀缺的一方会首先受到生产消费关系的驱动提高价格，紧接着，各种游资热钱就会注意到供求不平衡带来的投机窗口，进而参与其中、继续加剧供求的不平衡，以谋求更大的风险回报。
从各种商品价格的走势来看，即便因为疫情影响，生产需求存在一定程度的收缩，但是商品价格却基本保持了单边走势，并未真正反映出市场供求双方的真实。
商品价格发烧的影响
由于期货与现货市场既密切相关、又存在交割期限时差。因此，期货市场的价格波动，特别是夹杂了游资热钱的投机行为后，让众多通过套期保值或其他风险对冲方式意欲锁定成本波动的实体经济企业，不得不随着市场的疯狂起舞。
以美国的PPI数据来看，几乎同步复制了大宗商品价格的同期走势，意味着商品价格变动快速体现为美国制造业的成本，另一方面，美国的CPI数据也显示出商品价格上涨通过生产、消费活动，最终转嫁给消费者。
疫情影响下，消费者收入风险加大、因此抑制了需求，消费者需求被抑制，反向传导至制造业，制造业的需求也会收缩，而政策为了刺激社会总需求、防止经济减速，祭出量化宽松政策，但量化宽松政策在真正恢复市场主体信心、带动经济加速前，却在游资热钱的推波助澜下最先造成商品市场的价格上涨，制造业的成本上涨、通过消费转嫁给消费者后，消费者更加担忧未来预期风险，非但不会借助量化宽松扩大融资消费，反而是尽可能削减不必要开支，需求继续收缩。
央行的预期很美好，但结果却事与愿违，非但没有改善经济结构，更加重了系统性风险。以美联储为例，其主要工作目标只有两项：就业和通胀，前者的基础是美国经济持续增长，而后者的标准是不能蚕食美国普通人的财富。
去年底美国的CPI已经不断跳高时，美联储迟迟没有采取抑制经济过热的举措，原因就在于受疫情影响，美国的就业状况仍然基础脆弱，为了保证经济增长创造更多就业机会，美联储尽可能推迟采取包括加息在内的宏观调控手段。
而当美国CPI连续数月处于高位，就业状况也开始出现动摇时，美联储的加息才姗姗来迟，但此时的加息以及缩表（通过出售此前买入的证券回收注入到市场的流动性），已经无法震慑游资热钱对收益的疯狂，连续三次加息（3月25bp、5月50bp、6月75bp）后，美国联邦基金利率已经从年初的0-0.25%快速上升至1.5-1.75%。
可是7月美国CPI却继续向上，达到9.1%。一边是压不住的CPI，一边是同样压不住的游资热钱。当市场开始猜测，7月的议息会议是否会有更激进的100bp加息时，美股出现明显下挫，但当部分美联储委员表示更支持75bp的加息幅度后，美股反而明显反弹。
也就是说，华尔街现在已经不关心加息与否，反而是在加息幅度上押注，虽然无论是75bp、还是100bp都会提高市场融资成本，当前游资热钱的疯狂可见一斑。
无论是最后午餐，还是死猫反弹，美股还没有出现熄火的迹象，另一边，俄乌冲突的长期化短时间内似乎也难以改变，可是全球商品期货价格却悄无声息的开始疲软。
商品退烧后会有什么结果
与疫情爆发前相比，目前各类大宗商品的期货价格仍然处于高位，但其快速回落的态势十分明显。
为什么商品价格会出现拐头？
一方面，美联储加息提高了融资成本，而期货市场是高杠杆运行，任何成本的细微变化都可能影响甚至直接抹除高风险收益，因此，加息对期货市场的流动性冲击是明显的，部分游资热钱因为杠杆成本原因退出商品期货市场。
另一方面，持续高位的通胀率，严重削弱了市场的信心和需求基础，社会总需求和总供给都呈现收缩，对于主要是原材料的商品供求关系再次产生影响，叠加加息同样造成投资与消费需求融资成本的增加，进一步抑制了需求。
当需求和游资热钱都开始撤离商品市场时，交易价格就失去了最重要的两大支柱，自然应声而落。
根据美林公司的投资时钟理论，全球经济目前似乎已经进入“滞涨期”，大概率会出现股票、债券、商品等多个市场的下滑，经济危机若隐若现。
可是，在经过几十年的债务驱动成长过程，各国央行手里应对衰退的“子弹”并不多，当通胀不退时，降息的空间非常有限。
一切似乎回到了100多年前的光景，各国对高通胀束手无策，最终走向了最极端的选择……或许，这也就是为什么会感到眼下的世界特别不太平吧。
商品退烧后，可能不是歌舞升平、恢复如初，而是衰退。
(本文作者介绍：香颂资本董事，多年从事企业金融服务与兼并收购的交易撮合，具有丰富的区内及跨境资本市场经验。)
责任编辑：李琳琳
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