摘要
自2020年新冠疫情在全球爆发以来，全球多国央行货币大放水叠加供应链受阻等因素共同推高全球通胀水平。2022年，在全球新冠疫情大流行进入尾声以及多国开启“与病毒共存”模式的预期之下，供应链修复将逐步弥合全球供需缺口，疫情期间的超宽松货币政策将逐步退潮，全球流动性将逐步收紧，而通胀水平以及其后续走势将成为影响全球货币宽松退潮节奏的关键因素。2022年，我国经济面临的外部不确定性主要是“疫情、通胀和发达经济体政策调整”，中美两国通胀在今年将持续分化，美国居高难下的通胀将使美国加息提前并可能在年内开启缩表，这将对全年市场流动性带来较大波动。我国宏观调控坚持以“我”为主，“稳”字当头，但外部环境的不确定性或将对国内政策调控的幅度和节奏产生影响，因此仍有必要关注外部环境的变化对国内通胀和政策执行带来的影响。
正文
2022年，我国面临的外部不确定性主要是“疫情、通胀和发达经济体政策调整”，而随着美联储在2021年底的议息会议抛弃了“通胀暂时论”并开启缩减购债计划后，通胀形势的变化成为今年影响发达经济体货币政策调整规模和调整节奏的关键因素，进而会通过对全球金融市场的影响、汇率的波动以及大宗商品贸易对我国经济修复进程、宏观调控政策和债券市场信用风险产生影响。本文尝试通过对中美通胀走势的分析，对外部货币政策的调整进行预判，进而对其可能对我国货币政策和债券市场的影响进行预测。
1月美国通胀创历史新高，短期内通胀将持续上行，美联储首次加息时点或提前至3月，考虑到大幅收紧流动性对疫后修复的二次冲击，预计将采用多次小幅加息方式。
2022年1月，美国CPI同比上涨7.5%，高于市场预期（7.3%），同时创下自1982年3月以来的最高单月历史记录；核心CPI同比上涨6.0%，也创下40年以来最大涨幅。PPI同比上涨9.7%，环比上涨1.0%，环比涨幅8个月以来最大。1月美国通胀不仅增速再创历史新高，通胀结构也在发生变化，除了汽油和二手车价格保持高增速外，房租、电力、食品和家居用品价格也出现大幅上涨，通胀拉动因素已从供给端的能源材料价格向劳动力成本以及需求端拉动转变，而随着新冠疫情接近尾声以及美国“与病毒共存”的防疫理念，美国服务业开放程度将加大，服务需求持续回升，但疫情导致的劳动力结构性短缺问题已推高了工资水平，2月4日美国发布的1月就业数据显示，美国平均时薪同比上涨5.7%，较前值扩大0.8个百分点，随着服务需求的回升可能会推动劳动力价格持续上涨，进而带动服务价格也将随之进一步上升并持续推高美国通胀。此外，近期国际油价的不断攀升以及俄乌地缘政治冲突也带动原油、有色金属和粮食等大宗商品价格上涨，因此，预计短期内美国通胀压力难以缓解且有持续上行的趋势。
我们认为，本轮通胀成因是货币超发与供需因素共同作用的结果，仅大幅快速收紧流动性对于抑制通胀的效果可能并不理想并可能对美国经济的疫后修复形成二次冲击。美国通胀的居高不下加大了美联储加息压力，加息提前的预期大幅提升，近期美国10年期国债收益率快速上行，2月15日已突破2.0%关口，达到2.05%水平。从今年1月和2021年末的美联储议息会议纪要来看，美联储表态更加偏鹰，但从鲍威尔讲话中也可以看出其对货币宽松退出节奏的谨慎态度。同时美联储在两次议息会议上均表示已认识到之前对供给侧问题的疏忽以及供需因素导致通胀高企，因此我们预计美联储或将更倾向于让美国通胀软着陆，且并不会仅通过收紧流动性来抑制通胀，首次加息时间预计将提前至3月，上半年或将有2-3次加息可能，首次加息的幅度预计不会过大，或将采用多次小幅加息方式收紧流动性，一方面本次美联储货币政策收紧之前与市场进行了充分沟通，通过平稳加息将有利于稳定市场预期；另一方面，抑制本轮通胀除了收紧流动性外，尽快修复供需关系将对抑制通胀起到更大的作用。在美国退出量化宽松后，疫情期间的高财政补贴将不可持续，消费需求会随之回落，同时也会促使劳动力回归工作岗位，有利于劳动力供给的改善，在需求回落的情况下，大幅快速收紧流动性的必要性也会随之降低，此时，加快推进供应链的修复，恢复供应体系对通胀的抑制效应更大。根据美国能源信息署（EIA）的预测，美国今年石油天然气产量将有提升，特别是天然气产量或将超过澳大利亚和卡塔尔成为全球最大液化天然气出口国，这将极大缓解大宗商品价格压力。因此，随着供需缺口的弥合，叠加流动性的收紧，预计美国通胀在下半年会呈现加速回落态势，而在3月末完成首次加息后，二季度全球金融市场的波动性可能会有所加大，其政策变化的外溢效应在这一时期也将最为显著。
1月中国通胀呈现弱修复，基数效应贡献较高，CPI在今年将保持温和回升，PPI可能在一季度末至二季度出现阶段性降速放缓。
从国内通胀来看，1月中国CPI环比由降转升，同比涨幅有所回落，PPI环比延续下降趋势，同比涨幅回落。从数据和结构来看，1月我国CPI同比上涨0.9%，涨幅较前值回落0.6个百分点，其中0.9个百分点的涨幅中，去年价格变动翘尾因素占0.5个百分点，新涨价因素仅影响0.4个百分点，猪肉价格仍是主要拖累项，同比下降41.6%，降幅扩大4.9个百分点。PPI方面，1月PPI同比上涨9.1%，涨幅较前值回落1.2个百分点，延续了回落走势，其中去年价格变动的翘尾影响约为9.3个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。从PPI上涨结构来看，在国内保供稳价政策的持续推进以及能耗双控限制的边际放松之下，上游黑色系生产资料价格有显著回落，但受到外部环境影响，燃料和有色金属价格涨幅回落较小。
综合来看我国1月通胀水平呈现弱修复态势，基数效应大于当期新涨价效应，后续随着猪周期的缓慢回升和保供稳价政策的持续推进，预计全年通胀总体水平相对温和。但从1月通胀的结构来看，我国通胀修复态势尚不牢固，仍需对相关政策及潜在风险因素保持密切关注。首先，从通胀数据的结构中我们发现，一月春节假期作为传统消费旺季，CPI同比涨幅回落显示1月消费水平总体仍显疲弱，1月CPI弱于季节性虽然与春节前疫情在全国多地多点散发有关，但同时也反映出消费需求的修复仍然较弱。CPI的持续回暖需要有更多政策加码，促进核心CPI的回升。其次，PPI的外部输入性依然存在，而国际油价短期持续上行的走势、地缘政治冲突带来的农产品及有色供给冲击以及我国一季度基建稳增长带来的黑色系、铜等商品价格上行预期的抬升，这些因素均可能使PPI下行曲线斜率放缓，但预计反弹可能性不大。
外部环境变化或带来流动性扰动，对人民币或形成一定贬值压力，对债市影响有限但需关注市场情绪波动及外资流向变化。
1月中美通胀数据显示，中美通胀延续了去年末以来的分化走势，且从成因分析中可以预见，今年中美通胀分化趋势仍将持续。从影响来看，高通胀是目前美国经济和调控政策集中关注的焦点，而对于我国，“稳增长”是当前宏观调控的主要任务，且我国坚持政策“以我为主”、“稳字当头”，外部环境的变化对我国政策的实施总体影响有限，但外部政策变动的外溢效应可能会通过金融资产再定价、汇率的波动以及国际贸易等领域对我国经济的修复态势和政策调整幅度产生间接影响。
美国货币政策收紧带来的外溢效应，最直接的表现就是全球流动性的波动和美债利率上升导致的各国资产的再定价。对于我国来说，近几年随着我国资本市场的深化改革和有序开放，人民币资产吸引力不断上升，截至2022年1月末，境外机构持有银行间市场债券4.07万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.5%。其中，国债是境外机构在中国主要投资券种，托管量为2.52万亿元，占比61.9%，其次是政策性金融债，托管量为1.08万亿元，占比26.6%。美联储加息及缩表后，外资若出现较大规模回流或对国内债券市场产生一定影响，因此需要密切关注美联储首次加息后，国内资本市场的外资流动情况。但目前中美利差仍有近90BP，风险缓冲能力仍然较强。近几年我国资本市场不断扩大开放，且经过去年调结构、防风险调控后，我国宏观杠杆率下降6.3个百分点，市场对于我国经济保持平稳运行的信心较强，我国金融资产仍然具有较高投资吸引力，预计美元回流规模有限，节奏可控，不会对国内金融市场形成冲击。
除流动性波动外，汇率波动风险也是历次美国加息对新兴市场带来的显著外溢效应。对于我国来说，在美国加息后，美元回流，美元指数走高或对人民币产生相对贬值压力，一方面是外汇回流或对人民币形成抛售；另一方面，今年随着美国需求的回落以及海外供给体系的修复，我国外贸增速将有回落，外贸出口创汇总额或有减少，且去年末以来央行多次降息、降准，流动性保持充裕，企业结汇需求可能相应降低，对人民币持续升值的支撑力将有所减弱。人民币汇率阶段性走弱叠加美国利率上升，或导致中国资产价值吸引力减弱，国内债券市场可能面临阶段性调整。但今年开年以来，离岸人民币保持升值趋势，2月18日升破6.32关口，创2018年5月以来新高，显示离岸市场上人民币汇率多头情绪依然较高，且1年期无本金交割远期交易价格自开年以来也在持续回落，也说明目前市场对人民币资产的投资仍然保有较高热情，同时我国外汇流动性调控工具也较为充足，即使出现大规模外汇回流，仍可通过回调外汇存款准备金率或重启逆周期调节因子进行风险对冲。此外，如前文分析，目前我国经济基本面对债市仍有支撑，宏观调控主要目标是“稳增长”，1月社融规模增量超预期，年内宽信用有望进一步落实，而在此之前债市总体不会出现趋势性转变，外部金融市场环境的变化对国内债券市场整体影响有限。
综上所述，中美通胀呈现分化走势且趋势可能延续，美联储加息提前预期大幅提升，对于我国来说二季度以后面临的外部环境波动性和不确定性增大，需要密切关注外部环境变化带来的潜在风险因素的变动情况，但由于我国宏观经济拥有较强韧性，经济稳固发展的趋势不会改变，政策工具充足，对外资吸引力仍然较高，外部环境的变化对我国经济、金融环境影响更多集中于情绪面，国内债市或将面临阶段性调整，但影响有限，整体风险可控。
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