张瑜：中美经济货币双周期背离下的汇率走势

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜

　　近期，在美元指数强势走高背景下，人民币有效汇率和兑美元双边汇率出现齐涨的罕见局面。同时，随着中美政策周期加速错位，下一阶段的人民币汇率走势和跨境资本流动形势也备受关注。围绕上述关切，1月6日，中国金融四十人论坛（CF40）召开青年论坛双周内部研讨会，主题为“中美周期错位背景下的跨境资本流动与人民币汇率”。

　　本次会议上，华创证券首席宏观分析师张瑜分析了2020年9月以来人民币逆势走强的原因——

　　通过对汇率定价机制的定量测算，可以发现人民币走强主要是被日间交易所推高，背后驱动力是市场供求。从定性归因（即市场预期）来看，当前企业和居民部门的汇率预期基本稳定，人民币虽有升值现象，但没有升值预期。关于汇率点位问题，从中美长期息差、一篮子指数（CFETS）和交易波动率来看，当前指数虽处高位，但与疫情后的出口份额提升基本匹配，人民币并未超升，仍处于合理区间。

　　展望未来，美国经济中的四个潜在动能值得关注。一是汽车产业链有望重启；二是地产投资或将加速；三是供给短缺条件下，美国补库存或许尚未结束；四是居民储蓄充裕对消费形成有力支撑。在此背景下，人民币面临的压力多于支撑，汇率大概率会走弱，但回调幅度不会很大，不会出现极端风险。

　　“本轮人民币升值基本可以和中国史诗级的强出口相匹配，这意味着后续回调空间不会很大……即使未来汇率波动、人民币贬值，货币政策可控性依旧很强。因为央行已经预留出了有效的储备工具，战略纵深充足。”张瑜表示。

　　人民币升值处于合理区间 未来承压或出现小幅回调

　　9月以来人民币为何逆势走强？

　　疫情以来，出口走强、息差升高、资本流入，人民币升值是一个正常而自然的结果。但市场最关心的问题是：人民币在当前位置是否超升？对此我将从定量角度给出参考。

　　第一个问题是定量归因，即关于汇率定价机制的讨论。9月以来美元走强，但人民币依旧保持升值态势，人民币中间价与美元指数出现背离。通过中间价公式和逆周期因子倒算，可以将人民币汇率波动拆成三个定量部分。一是日间8小时市场供需情况，以下午4点半的收盘价减中间价作为比较基准。二是15小时的CEFTS夜盘，即维持一篮子稳定的外盘波动情况。三是逆周期因子，即对抗市场供求失效的纯外部因子。这三部分基本是“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度”这句官方表态的数字化表现形式。以此倒推，9月以来美元和人民币同时走强究竟为何？背后的驱动因素是供需基本面、外盘还是逆周期因子？

　　图1 汇率定价公式

　　首先排除逆周期因子。2020年5月以来，逆周期因子整体呈退出状态。如果把当日逆周期因子超100个BP的波动算作“有动作”，9月以来逆周期因子连续5日无动作，日波动幅度不超过40~50个BP。这说明9月以来，交易主要是由银行间日盘交易推高的，而非逆周期因子或外盘的作用。

　　图2 9月以来逆周期因子保持退出状态

　　日间交易主要是基于供需。9月以来约120个交易日中，收盘价强于中间价的天数占比约65%，而该值在8.11汇改后的正常区间是20%~30%，这也可验证主交易时段的汇率走势较强。这是我研究的第一个问题，即通过定量拆因分析汇率上涨机制。关于上涨的原因，很多专家已经提到，包括结售汇顺差、出口强势等。

　　第二个问题是定性归因。我认为当前人民币虽有升值现象，但并没有升值预期。近些年CNH（离岸汇率）的指标意义在逐渐弱化。2016年底，离岸做空人民币爆仓，血泪教训深刻。此后离岸汇率贬值，CNH（离岸汇率）与CNY（在岸汇率）差值明显降低，货币池只有原来的三分之二，而且央票频发，这些因素导致离岸市场成为在岸尾灯。以前它是很强的领先性指标，离岸汇率升值，在岸汇率会有很强的升值压力；离岸汇率贬值，在岸汇率也会贬值。但最近两年，离岸汇率变成在岸尾灯，在岸汇率升值，离岸汇率反而比在岸汇率升得更多；在岸汇率贬值，离岸汇率也会贬值更多。离岸汇率已经不再具有领先性和预期性。

　　研究预期性主要有两个维度。一是企业结售汇率，即企业的真实结售汇意愿，因为企业会以自己的持汇行为表达预期。二是居民行为。中国居民部门在看贬人民币时，主要通过购买黄金来表达溢出效应。因此在岸黄金现价与伦敦金现的价差，可以隐含地表达升值预期。虽然这一指标在黄金本身有行情时会出现偏离。但近期金价稳定，黄金隐含汇率可作为很好的人民币贬值预期捕捉指标。

　　目前看来，居民部门预期基本稳定，企业部门也没有明显的预期表达。2013、2014年人民币升值预期很强，当时热钱涌入，企业出口结汇率很高，进口付汇率走低。但2015年贬值预期加强，情况出现反转，企业出口结汇率走低，而进口付汇率走高，企业倾向于持有美元的动机非常明显。2017~2019年连续三年汇率大幅波动，但结汇率指标都比较稳定，企业部门没有出现非常野蛮的行为，比如过度资产本币化或过度负债本币化。因此可以得出第二个结论：目前企业和居民部门的汇率预期稳定。人民币虽有升值现象，但没有升值预期。

　　中美经济货币双周期背离下的汇率走势

　　关于汇率点位问题。当前人民币是否超升？如何定量衡量人民币在历史上的关系？站在交易员视角、宏观视角，人民币大致处于什么位置？汇率点位分析是与上帝做对抗的一项工作，但我们还是希望尽量为投资做出一些定量参考。

　　首先看中美息差与人民币中间价。长期来看，研究人民币汇率的最好指标是中美十年债息差，因为其中包含了非常多的信息，包含实际利率增长、通胀问题、期限议价（即风险偏好）等，因此中美长期息差是非常关键的一个宏观指标。2018年9月到疫情之前，中美息差大幅走扩，但人民币却大幅贬值，因为中美贸易战下，人民币受情绪因素影响该升未升。因此判断点位时，首先要看人民币升值是否能补回原来的区间。由此可以得到第一个点位：当前中美息差在137bps左右，对应中间价水平6.37-6.38，汇率水平基本符合息差定价，人民币并没有超升，仍处于合理区间。

　　其次看一篮子指数。CFETS本质上是出口权重为主的指数，背后体现的是出口竞争力，因此与出口份额相关性较强。当前CFETS指数基本已达十年高位，接近2014、2015年人民币最强势时的位置，但本质却与2015年完全不同。2015年一篮子指数走强与出口竞争力是反向关系。2014年6月，美元开始升值并为加息做准备，Taper启动后，人民币锚定美元被动升值。但当时并无基本面基础，一篮子指数走高是完全超调的，随后人民币大幅回调，导致出口份额一路回落。当前一篮子指数虽然和2015年一样贵，但背景是出口份额提升，因此汇率不会像2015年那样大涨大跌。由此得出第二个点位：截至10月我国出口份额21.3%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应的CFETS指数应为100.5。目前CFETS实际值为102.5，超涨2%，涨幅并不大。当然这种判断要基于出口表现。

　　目前来看，中国出口份额很难持续维持高位。相比疫情之前，中国出口份额提升了3%~4%。行业拆分来看，其中1/3的出口份额提升来自于中国有比较优势、竞争优势的细分行业，是可以继续保持的；2/3是来自于市场暂时供给短缺、但中国本身没有比较优势的细分行业。从这个角度看，未来出口份额大概率会回落，人民币会面临贬值压力，但回调幅度远不会像2014年、2015年那么夸张。因为当前的指数高峰是名可符实的，而2015年名不符实，与基本面并不匹配。

　　最后从交易层面看。8·11汇改之后，人民币汇率波动率逐年缓慢攀升，年波动可达8%，基本接近发达国家10%的波动率水平，不再是以前明显断档的状态。但今年汇率波动率很低， CFETS指数和出口情况基本匹配，一篮子价格在未来趋于稳定。以CFETS指数和美元指数1月5日基期值为基准，估算10%的波动区间，对人民币中间价进行压力测试。可以看到，美元指数跌到87时，对应人民币升值到6.1；美元指数上涨到105时，对应人民币贬值到6.6。如果一篮子货币本身有回调空间（比如逆周期因子启动），那么在最悲观的情况下（即美元指数走强到105，同时一篮子走弱跌到92），人民币也只会贬值到7.3，中间价可以基本维持在7.2的历史高位左右，战略纵深是比较充分的。所以未来一段时间，汇率会有下行压力，但没有极端风险，战略纵深比较充足。

　　图3 人民币兑美元中间价压力测试

　　对美元和国际资本市场的评估和展望

　　美元是人民币对标的、非常重要的牵引型货币。当前我们对美元的观点是短强长弱。财政扩张初期，美元往往会偏强。市场普遍认为财政扩张会带来弱美元周期，因为三、五年以后财政透支会带来信用折损。但在财政扩张初期，财政赤字是有经济带动效应的，并往往会带来美元指数走势偏强，此后美元才会进入下行周期。

　　短期来看，美国经济有四大隐藏动能值得关注。

　　一是汽车产业链有望启动。三季度美国汽车产业对经济的负向拖累至少为3.5个百分点。当前美国一车难求、一房难求。今年美国5%~6%的CPI增速中，有3%来自于二手车和房租的暴涨。剔除房、车因素，通胀率可能只有2%~3%。当前全球芯片供给短缺，导致美国新车供给不足，二手车价格在今年5、6月份涨幅超过50%。汽车产业链占美国私人投资（运输设备）比重较大，新车供给不足至少拖累三季度GDP环比拉动率3.5个百分点。后续随着汽车芯片供应短缺逐步缓解，美国汽车产业链有望复苏，这是美国经济的第一个隐藏动能。

　　二是地产投资或将加速。今年美国地产的买、建、库、融指标体系均达数十年级别的健康状态。“买”的方面，美国居民资产负债表是20年来最健康的状态，有钱、有空间、而且杠杆率很低。“建”的方面，美国建筑商预期达20年高峰，不亚于、甚至高于2003、2004美国地产市场最好的时期。美国NHB指数（全美建筑商协会预期指数）与PMI一样，都是扩散性指数。当前美国NHB指数已达80%~90%，是很乐观的状态。“库存”方面，美国一手房、二手房的绝对库存量、库销量都处于近20年的低点，房屋空置率创1975年以来历史低值。“融资”方面，短期利率虽略有振荡，但长期来看依然是30年融资利率的较低点。未来美国经济的持续性如何？目前我们暂不做出评价，毕竟金融自由化不及当年。但即使美国只补齐房产库存，其增量依旧不容小觑。因为房产仍是美国GDP中占比小但波动很大的变量，是经济中第二个隐藏动能。

　　三是供给短缺条件下，美国补库存或还未结束，但这一结论尚未确定。从库存名义值的环比增速来看，补库进程已经完成，因为名义环比增速已超疫情前的水平。但如果剔除价格因素看实际值，会发现补库还有一定空间。今年以来美国港口大量囤货，这些货物并没有被纳入美国零售商和制造商的统计口径。港口囤货在库存中占比多少，目前尚不明确。因此美国补库空间是否很大是存疑的。

　　图4 美国库存总额的名义值和实际值

　　四是居民储蓄充裕形成对消费的支撑。目前美国储蓄率虽然下滑，但居民收入在提高，持续两年都有超额储蓄。疫情期间，美国居民部门累计超额储蓄约2.4万亿美金，这其中蕴藏着一定的潜在动能。

　　因此美国经济前景或许并不十分悲观，其终端复苏可能仍会持续，这是我们需要防范的问题。

　　人民币汇率大概率会走弱

　　总结来看，人民币压力点主要有五个方面。

　　一是后续息差收窄，中美货币政策反向条件下，一篮子货币将会走弱。

　　二是中国的全球出口份额较大概率走弱，对应一篮子货币也偏走弱态势。

　　三是美国经济复苏和通胀预期较强，加息基本是确定性事件。美元指数如走强，对应人民币汇率贬值的外盘压力是3：1，即3%的美元指数反弹，大约对应1%的人民币贬值。美元指数与汇率并不是一一对应关系。CEFTS中包括美元指数，欧元对美元又有另一个系数。所以美元指数和人民币汇率是两件事。当前对应比约为3：1，说明美元反弹带来的人民币下行压力并不会很大。

　　四是随着疫情缓和，国际人流恢复，新兴市场整体将面临资本外流压力。目前中国存在两个问题。第一，中概股的表现。第二，地产美元债导致外资对中资美元债的流出，这会否引发新兴市场资本恐慌值得关注。

　　五是印度经济超预期。目前主流外资行最看好的新兴市场国家之一是印度，这可能导致全球资金配置的边际挤压，部分分流中国的外资资金。

　　人民币的支撑点主要有三个方面。

　　一是结汇意愿提升。过去一年中国结汇率比较平稳，平均水平低于2017年、高于2019年，还有进一步上升的空间。如果结汇意愿边际提升，将对应5000~6000亿的贸易顺差；如果半年级别结汇率提升10%，将对应500~600亿美金的结汇增量，规模较大。因此结汇意愿提升是人民币升值的支撑点之一。但这取决于某些因素，比如海外疫情反复背景下，国内的确定性、安全性更强，因此外资结汇意愿较强。

　　二是美元加息预期指引的不确定性，如加息次数不及预期。今年美国将进入加息周期，但加息周期不代表进行的都是加息交易。2016年初美联储给市场预期加息3次，但最后只加了一次。这导致2016年虽身处加息周期，但金融市场做的是宽松交易。今年下半年也可能出现类似情形，这取决于美国的预期执行情况。

　　三是稳增长超预期。在多重约束下，求解增长本身对于地方执政能力的挑战越来越大，2022年稳增长意愿已经不仅是经济问题，而带有政治考量，因此还要进一步观察稳增长政策会释放多大的动能。

　　综合来看，我倾向于认为人民币压力多于支撑，可能出现贬值，但贬值幅度不会特别大，不至于触发风险。因为本轮人民币升值基本可以和中国史诗级的强出口相匹配，这意味着后续回调空间不会很大，预计整体战略纵深非常充分。

　　目前我对汇率问题并不担忧。即使美元指数超预期上涨到103、甚至105，央行层面的储备工具也是够用的，其中一个非常规工具就是掉期点。即使未来汇率波动、人民币贬值，货币政策可控性依旧很强。因为央行已经预留出了有效的储备工具，战略纵深充足。

　　图5 中美无风险息差与外资债券持有量的趋势咬合情况

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)