文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东
为维护银行体系流动性合理充裕，2022年1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。
人民银行此次调降政策利率主要是出于稳预期、稳增长、宽信用的三重考量。一是，我国实际产出水平已经连续11个季度低于潜在产出水平，稳定各方预期必要且急迫。二是，美联储加息节奏存在高度不确定性，政策宽松窗口期稍纵即逝，“大步快跑”更适合当前海内外环境。三是，1月份是传统信贷投放大月，调降政策利率引导实体融资成本下行，有利于信用由稳转宽。
考虑到人民银行接连全面降准、引导LPR报价利率下调以及调降政策利率，我们认为信用有望由稳转宽，无论是流动性层面，还是盈利层面，均对股市形成利好。同时，若宽信用或经济企稳不及预期，人民银行有望再次降息。
一、为什么是10BP，而不是5BP？
调降政策利率是在大多数市场投资者预期之内的，但是在1月便一次性将MLF和OMO操作利率调降10BP，多多少少超出了多数市场投资者的预期。那人民银行为什么要在这个时点便一次性将政策利率调降10BP呢？我们认为，主要出于三点考量：
第一，全球加息周期已经开启，美联储加息节奏存在高度不确定性，我国降息宜早不宜迟。
从外部环境来看，主要新兴市场国家于2021年大多已经进入加息周期，影响着全球金融市场流动性的美联储，也在2021年12月通过点阵图指引2022年将会加息3次。虽然我们认为，美联储实际加息节奏大概率将不及点阵图指引及市场预期，但出于谨慎性考虑，调降政策利率还是宜早不宜迟。
如果美联储3月开启加息周期，我国后续的政策操作就会显得较为被动。在外部环境不确定性较高，内部又面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的背景下，一边微调一边观察政策效果的路径将会面临较大的风险，大步快走可能是更好的政策选择。
第二，我国实际产出水平已经连续11个季度低于潜在产出水平，经济转弱预期一旦形成，再想扭转将会非常困难，稳定各方预期必要且急迫。
如果我们以中国人民银行工作论文测算的潜在增长率作为我国的潜在产出水平，以2020年-2021年复合实际GDP增速作为实际产出水平，我们会发现，产出缺口自2019年2季度转负增以来，实际产出水平已经连续11个季度位于潜在产出水平之下。如果我们继续在生产法和支出法角度下观察实际产出边际趋势，会进一步发现实际产出边际修复动能极为有限。在预期快速转弱的状态下，稳定各方预期，提升实体经济部门对经济长期稳定增长的信心便显得非常重要。（详见我们于2022年1月16日发布的研究报告，《货币微松能为稳增长做些什么？》）
第三，1月份是传统信贷投放大月，调降政策利率可以促进信贷投放，助力宽信用。
2021年以来，在新一轮经济调结构的背景下，针对房地产行业和城投平台的融资监管政策持续收紧，同时，叠加新冠疫情持续多点散发、限产限电等多重因素影响，信贷和社融增速持续下行。中国人民银行分别于2021年7月和12月两次全面降准，并于2021年12月先后下调支农、支小再贷款利率和1年期LPR报价利率。但是我们可以看到，信贷增速依然延续下行趋势，社融增速在政府和企业债券低基数的助益下微幅上行，企业中长期贷款占比持续萎缩。
此时，调降政策利率，可以引导LPR再次下调，降低实体经济融资成本，提升融资意愿，助力年初信贷投放。
二、降息会对市场产生怎样的影响？
2021年下半年以来，伴随着经济增长压力增强和信用持续收缩，人民银行接连通过两次全面降准、下调1年期LPR报价利率、下调MLF操作利率等方式，引导社融和信贷增速处于合理区间。
我们预计，随着此次人民银行的降息操作，以及本月20日大概率会有的LPR报价利率再次下调，信用由稳转宽的概率已经明显提升。信用扩张情况一直是经济和金融市场的领先指标，这也意味着股市大概率已经探明底部区域。
三、未来还会再次降息吗？
今年是否还会出现二次降息，我们认为主要取决于宽信用是否顺利，以及经济是否可以企稳。
第一，融资是需求和供给两厢情愿的结果。降准有益于增加信贷的供给，降息有益于增加信贷的需求。
通过回溯数据，我们会发现，降准更多的是改善存款类金融机构的中长期流动性水平和边际负债成本，进而刺激存款类金融机构的信贷投放意愿，也就是说，降准有益于增加信贷的供给，使得信贷更加易得。
但同时，我们会发现，在2021年两次降准后，人民银行银行家调查问卷显示，贷款需求不但没有回升，反而均持续回落。通过对2004年以来的贷款需求指数进行分析，我们可以看到，贷款需求对政策利率的变动更加敏感，在经过长时间段的回落之后，政策利率的调降往往是促使贷款需求回升的关键因素。（详见我们于2022年1月16日发布的研究报告，《货币微松能为稳增长做些什么？》）
第二，经济周期将由“类滞胀”演变为“弱衰退”，降息空间已经被打开。
如果我们将2001年以来，我国产出缺口和政策利率变动放在一起比较，可以发现，当实际产出长时间位于潜在产出水平之下时，往往会伴随着降息，反之则加息。同时，我们可以看到，本轮降息周期的首次降息是发生在2019年四季度，也就是实际产出下降到潜在产出之下时的第三个季度，随后又接连两次下调政策利率。
那么，2021年二季度以来，伴随着经济增速下行压力的逐渐增大，政策利率为什么迟迟没有下调呢？此时，如果我们在产出水平的基础上引入通胀水平，就会发现，2021年二季度，在产出水平走低的同时，通胀水平在快速上行，也就是我国进入了一个“类滞胀”的状态，这对以控制通胀为首要目标的货币政策产生了明显约束，这也是为什么2021年7月人民银行全面降准后，12月前再未见总量货币政策出台的重要原因。
但是在 2021年四季度，陷入进退两难困境的货币政策迎来了转机，工业品通胀开始呈现出见顶回落的态势，但产出水平的下行压力却并未缓解，经济周期开始由“类滞胀”演变为“弱衰退”。在这种背景下，人民银行于2021年12月宣布降准，叠加本次调降政策利率，总量性货币政策的空间已经再次被打开。（详见我们于2022年1月16日发布的研究报告，《货币微松能为稳增长做些什么？》）
四、风险提示
若宽信用不及预期，盈利改善不及预期，或将导致股市表现不佳。
(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)
责任编辑：李香婉
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