高瑞东：预计四季度GDP增速3.7%，经济底部确认

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

　　12月，稳增长政策开始发力见效，稳定内需，表现为生产保持稳步回升，房地产投资增速下行趋缓，多地发放消费券刺激居民消费，加之疫情反复对消费冲击边际减弱，我们预计四季度GDP增速3.7%，经济底部确认，全年GDP增速8%。流动性方面，预计表内信贷与直接融资推动社融增速延续反弹。通胀方面，供给缓和、需求偏弱背景下，预计PPI、CPI双双回落，下游成本压力进一步缓解。

　　一、实体：GDP底部确认，出口依然亮眼

　　预计四季度GDP增速3.7%，全年GDP增速8%。三季度，在疫情反复、限产限电、极端天气等因素的影响下，GDP两年平均增速回落至4.9%。四季度，多项稳增长政策开始发力见效，稳定内需，叠加海外进入圣诞消费旺季，出口维持高增长，外需韧性十足。预计四季度经济增速3.7%，基本为今年和明年的最低点，底部确认；全年来看，GDP增速8%，两年平均增速5.1%。

　　12月全国新增确诊大幅上升，但主要集中于西安和浙江三市（占全国社零4.5%），并未在全国扩散。叠加考虑多地发放消费券刺激居民消费，双12快递揽件量同比增长20%，乘用车同比降幅收窄，12月服务业PMI不降反升等多个因素，我们对12月社零数据并不悲观，预计12月社零增速3.9%。

　　1）12月全国新增确诊3，492例，达到年内最高水平。但疫情主要集中于陕西（1，512例）和浙江（515例），且陕西疫情集中于西安地区（1，465例），浙江疫情集中于杭州、绍兴、宁波三地。除西安和浙江省，全国其余地区新增疫情（1，465例）较11月（1，562例）小幅回落。因此，12月疫情对于全国其余地区的消费冲击在边际减弱。

　　2）西安市和杭州、绍兴、宁波三地社会消费品零售额分别占全国1.3%及3.2%（2020年）。西安本轮疫情自12月中旬开始爆发，影响了后半月的消费；浙江疫情则在7日至19日大幅新增，集中于杭州、宁波、绍兴三地，也影响了约半个月维度的消费。我们假设疫情对社零冲击均为-20%（参考2020年2月全国增速），则12月两地疫情对于全国社零增速的拖累约为0.45个百分点（-20%*3.2%*0.5-20%*1.3%*0.5）。

　　3）从PMI来看，12月服务业PMI录得51%，相比11月提升了0.9个百分点，这也说明两地疫情对于全国范围的服务业影响不大。据统计局，航空运输、餐饮、文化体育娱乐等11月受疫情影响较大的行业，PMI升至扩张区间，市场活动加快。从地铁客运量来看，除西安地铁出行同比增速快速回落，其余七个城市 12月同比增速4%，比上月上行了4个百分点。

　　4）乘用车方面，乘联会表示，供给对车市的制约逐渐缓解，预计12月零售销量将达到205.0万辆，同比下降10.4%，降幅较11月同比下滑12.7%小幅收敛。线上方面，双12全天，邮政、快递企业共揽收邮（快）件达4.6亿件，同比增长超20%。另外，12月多地发放消费券，也有助于刺激短期消费需求、提升居民消费频率。综上，预计12月社零单月增速3.9%。

　　预计房地产投资增速下行趋缓，制造业投资继续扩张，基建表现平淡。疫情方面，西安及浙江三市占到了全国固定资产投资的5.1%，也会对固投带来一定的负面冲击。12月部分地区因为天气污染加重，开启了一轮新的限产限电。综上，12月份固投累计增速4.8%。

　　1）制造业投资：保供稳价政策见效，外需韧性十足，景气度继续回升。随着保供稳价政策见效，部分大宗商品价格明显回落，企业成本压力有所缓解，制造业景气水平连续两个月回升。12月制造业PMI录得50.30%，相对11月提升了0.2个百分点。预计12月制造业依然保持复苏势头，但由于2019年12月制造业投资基数较高，会对表观的两年平均增速带来一定的压力。

　　2）房地产投资：虽然30大中城市销售同比小幅回落，但在开发商到位资金改善、多地“保交楼”、及第三批土地成交将逐步计入土地购置费的支撑下，预计房地产投资下滑的速度会边际放缓，但居民依然持谨慎态度。10月及11月，30大中城市商品房销售同比增速止跌回升。12月，30大中城市销售增速再次回落，相比11月增速回落了2个百分点至-23%，这表明在房地产税试点扩大工作尚未落地、楼市需求端政策尚未大范围调整之前，居民对于房地产市场依然持谨慎态度。

　　不过，在开发商到位资金改善、多地执行“保交楼”政策及第三批集中供地成交将陆续计入土地购置费的支撑下，预计房地产投资下滑的速度将边际放缓。12月，多地第三批集中供地收官，相比于第二批次土拍，第三批次土拍稍许回温。据新京报报道，第三批次土拍流拍率从第二批次的32.8%大幅下滑至18.47%，不过依然高于第一批次的6.27%。

　　3）基建投资：受寒潮降温天气及“两节”临近等因素影响下，预计基建表现一般。12月建筑业商务活动指数为56.3%，比上月下降2.8个百分点，反映建筑业生产扩张有所放缓，预计12月基建增速表现一般。近期财政部已经开始提前下发明年专项债额度，预计一季度开始，基建有望开启发力。

　　4）从疫情影响来看，西安市占到全国固定资产投资的1.8%（2020年），浙江宁波、绍兴、杭州三地占到3.3%（2020年）。假如两地疫情对于固投的拖累约-24%（参考2020年2月），则对于全国固投增速的拖累约为0.6个百分点（-24%*1.8%*50%-24%*3.3%*50%）。但是，从今年几轮疫情反复中可以观察到，疫情对于工业生产的干扰幅度，小于对消费的干扰。因此0.6个百分点的拖累大概率是高估的，因此我们在最终核算中适度调低了疫情对固投的影响。

　　5）限产限电方面，12月多个地区发布重污染天气预警，全国高炉开工率从11月的48%下滑至12月的47%，PMI生产指数也下行了0.6个百分点，多个地区开启了新一轮的停工、停产，这也会给固定资产投资带来一定的拖累。

　　综上，预计12月份固定资产累计同比增速4.8%。

　　重点港口吞吐量大幅上行，预计12月出口数据依然亮眼，同比增速22%。（1）12月上旬及中旬，沿海主要枢纽港口货物外贸吞吐量同比增加6.4%，比11月同期的1.45%大幅回升，达到了今年6月以来的最高值。我们假设，即使12月下旬外贸吞吐量同比增速下滑至0%（9月至11月均值为6%），全月外贸吞吐量增速依然会高于11月。（2）出口集装箱运价增速小幅下滑，但依然维持高位。12月出口集装箱运价同比增速119%，自8月以来连续5个月回落，但依然处于相对高点。（3）领先指数小幅回落，12月新出口订单48.10%，相比11月下行0.4个百分点，但依然高于9月及10月水平。这表明出口商对于度过圣诞旺季后、明年一季度的出口订单并不乐观。（4）从基数来看，2019年12月同比增速较11月大幅上扬了9.3个百分点，因此12月的两年平均增速大概率会相对11月下行。综上，预计12月出口单月增速22%，依然展示出较强的韧性。

　　二、生产：稳步回升，盈利分化持续缩窄

　　生产：生产活动稳步回升，补库带动产能加快释放。预计12月规上工业增加值同比增速3.7%，相比于2019年同期两年复合平均增速为5.5%。

　　12月生产PMI为51.4%，比上月回落0.6个百分点，但仍保持持续扩张状态。供给约束缓解下，原材料价格指数明显回落，带动企业补库活动加速，高耗能产业景气指数也低位回升，高于上月1.3个百分点。

　　从高频数据来看，12月中上旬粗钢产量明显反弹，较11月环比回升8.7%，同比降幅也较上月缩窄；从南方八省日均耗煤来看，12月中上旬数据继续改善，截至12月24日，南方八省日均耗煤为214.8万吨，较12月2日的195万吨上升10%。但同时也应注意，临界年末，高耗能产业面临能耗双控目标收官，12月下旬以来，部分地区为完成目标，限产行动再次趋严，或对生产有一定拖累。

　　综上，我们预计12月规上工业增加值同比增速3.7%，与2019年同期相比，两年复合平均增速为5.5%。

　　盈利：盈利下行趋势已定，结构持续优化。预计12月规上工业企业利润同比增长10.0%，相比于2019年同期两年复合平均增速为14.9%。

　　11月工业企业盈利增速滑落至个位数区间，主要受到了工业品价格见顶回落与企业利润率大幅走低的带动。

　　进入12月，价格方面，在保供稳价措施持续发力下，价格指数继续回落，价格差则持续缩窄；量的方面，预计保持持续扩张态势，对盈利形成一定支撑；利润率层面，价格回落下利润率继续走弱，将继续拖累盈利增速。

　　展望来看，工业企业盈利增速快速上行的阶段或已过去，价格回落下，企业利润率也会呈现出明显下行趋势，企业盈利增速将逐步回归稳步增长区间。

　　综上，我们预计12月规上工业企业利润同比增长10.0%。

　　三、流动性：表内信贷与直接融资推动社融增速延续反弹态势

　　预计12月新增人民币贷款约1.21万亿元，对应贷款余额同比增速约为11.6%；新增社会融资规模约2.62万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.4%，其中，社融口径的新增人民币贷款约1.15万亿元。市场普遍预期，四季度社融增速将会总体呈现小幅反弹态势，需要注意的是，在人民银行稳信用诉求渐趋强烈，而实体经济需求不足的矛盾背景下，总量融资数据存在失真的可能性，融资数据的结构显得更为重要。

　　表内融资方面，预计12月表内融资规模约在1.11万亿元左右。一是，在疫情散发、限产限电、原材料涨价等多重扰动因素趋弱的环境下，11月以来实体经济景气程度有所改善。但从人民银行四季度银行家调查问卷来看，贷款总体需求指数仍然呈现下行态势，尤其是基础设施和小微企业贷款需求指数下行较为明显。二是，9月底以来，央行持续释放房地产相关融资维稳信号，叠加部分城市存在政策微调预期，房地产信贷环境已发生实质性改善。三是，8月以来，国务院、人民银行持续释放“增强信贷总量增长的稳定性”预期引导，并于12月先后推出全面降准、下调支农支小再贷款利率、下调1年期LPR报价利率等稳信用措施。预计在政策引导下，商业银行的信贷投放意愿及积极性仍将维持强劲。

　　表外融资方面，考虑到监管层面仍在持续压缩房地产等行业表外融资，并计划于2021年“将行业融资类信托在上年的基础上再压缩20%”，我们认为信托贷款收缩的趋势仍将延续。同时，考虑到本月票据贴现承兑比明显冲高，以及票据转贴现利率与同期限资金利率的利差大幅走阔，预计新增未贴现银行承兑汇票跌幅将会呈现明显走阔态势。综合考虑，预计12月表外融资规模约在-3500亿元左右。

　　直接融资方面，预计12月政府债券净融资额约0.95万亿元左右，较上年同期多增约2374亿元；企业债券融资额初步估算约在2700亿元左右，较上年同期多增2243亿元；非金融企业境内股票融资初步估算约在2500亿元左右，较上年同期多增1379亿元，综合考虑12月直接融资规模约在1.47万亿元左右。

　　综合考虑表内融资、表外融资、直接融资及其他融资途径后，我们预计12月新增社会融资规模约为2.62万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.4%，其中，社融口径的新增人民币贷款约为1.15万亿元。

　　四、通胀：供给缓和，需求偏弱，PPI、CPI双双回落

　　预计12月CPI 同比回落至1.7%，与低基数效应消退，猪价涨幅收敛、菜价油价回落有关。往前看，考虑到明年终端消费逐步恢复、二季度后新一轮猪周期有望开启，预计明年CPI中枢抬升至2.2%，CPI温和回升对货币政策难以构成约束。

　　预计食品环比自上月的2.4%回落至0%，与猪肉涨幅收敛，鲜菜价格回落。猪肉方面，随着腌腊进入尾声，猪肉消费支撑有限，加之临近元旦春节，养殖户压栏惜售情绪减弱，生猪出栏加快，12月猪价呈现窄幅波动，猪肉平均批发价环比上涨0.1%，上月为20.5%。鲜菜方面，随着蔬菜供应恢复，12月，28种重点监测蔬菜平均批发价环比转负至-9.1%。

　　非食品方面，预计服务业价格环比提升，但原材料价格向下游传导效应有所减弱。一方面，12月，国内疫情缓和下，上月受疫情影响较大的生活类服务业景气度回升，12月服务业PMI自上月的51.1%提升至52.0%，预计服务价格环比有所改善；另一方面，受奥密克戎变异毒株扩散影响，欧美疫情形势加重，抑制原油需求，布伦特原油均价自上月的82美元/桶回落至12月的74美元/桶，国内汽油价格随之下调，对CPI的影响进一步减弱。

　　随着煤炭供给持续恢复、能耗双控约束缓和，加之下游需求偏弱，国内大宗商品价格延续回落，全球疫情加重也导致油价承压，预计12月PPI同比进一步回落至11.0%。

　　12月PMI原材料、出厂价格指数回落至48.1%、45.5%，较上月分别减少4.8、3.4个百分点，均降至2020年5月以来低点。

　　12月大宗商品价格普遍回落，预计PPI环比转负。12月，在保供稳价政策推动下，环渤海动力煤均价环比下跌4.3%至747元/吨，接近9月均价。同时，由于地产等下游需求疲弱，加之能耗双控约束缓和，12月水泥、化工、有色、黑色价格延续回落。12月，水泥价格指数环比为-8.0%，上月为-1.4%；化工产品价格指数环比为-10.7%，上月为-2.7%；长江有色铜价环比为-2.3%，上月为-1.6%；钢材综合价格指数环比为-3.0%，上月为-11.9%。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)