高瑞东：当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？

2021年12月24日10:11

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

　　在货币信用周期视角下，可以根据货币和信用的松紧程度，将宏观流动性划分为四个阶段。通过对2010年以来国内股市和债市在不同流动性阶段的表现进行复盘，可以发现，宽信用阶段股指多呈现上行态势，紧货币阶段股指估值会受政策收紧预期影响而有所调整，但并不显著；紧货币阶段国债收益率多呈现上行态势，宽货币阶段国债收益率多呈现下行态势。

　　向前看，货币信用周期视角下，宏观流动性正从宽货币紧信用向宽货币宽信用演进。预计明年上半年总体处于宽货币宽信用阶段，进而对股市和债市形成支撑。但值得注意的是，明年二季度或将处于宽货币尾声，需要警惕货币由宽转紧对债市和股市估值的负面影响。

　　一、不同维度的流动性

　　流动性的两个维度。身处金融市场中，无论是投资，还是研究，流动性是我们难以避免的话题。那么，当我们谈及流动性的时候，我们在说什么呢，或者说什么是流动性？

　　首先，从本质上来划分，流动性可以分为资产端的流动性与负债端的流动性。

　　所谓资产端的流动性，其主要是指股票、债券、房产等资产本身的流动性，一般而言是指以当下市场价格快速交易或者变现的能力。其中，由于现金的变现能力最强，不打任何折扣，构成了一般等价物。资产端的流动性主要关注四点：一是，资产变现的价格是否合理，也即变现价格偏离变现前市场公允价格的程度；二是，资产变现的速度是否够快；三是，短时间内资产能够变现的数量；四是，变现过程中产生的中间费用的多寡。

　　所谓负债端的流动性，其主要是指资产所处交易环境的资金充裕度，取决于资金量与资产数量的对比。比如“手头紧”、“流动性紧张”等等，都是指可支配资金不足，可用于配比资产的负债端不足，这种是负债端的流动性。

　　因为资产端的流动性，不仅仅取决于资产类别的属性，更取决于具体资产本身的资质，因而，资产端的流动性异质性较强，本文主要探讨更具普适性的负债端流动性。

　　其次，负债端流动性又可以进一步分为宏观流动性和微观流动性。其中，宏观流动性对应的资产环境最为广阔，比如全球的宏观流动性、我国的宏观流动性，主要的跟踪指标有市场较为关注的社融增速、信贷增速和货币供应增速等等。而微观流动性，又称为市场流动性，则是在一个更为具体的资产交易市场中的流动性，比如债券市场的流动性、权益市场的流动性等等。

　　市场上的流动性来源渠道，主要是“中央银行—商业银行—非银机构”所构筑的银行间市场，这个体系的资金风险偏好较小。流动性是有风险偏好的，债券作为低风险或无风险资产，对应了最广义的流动性。权益市场面临的流动性问题很像“海水与口渴”的关系，市场上的流动性可能很汹涌，但并不见得能为“权益”所饮用，需要转化成有风险偏好的资金，例如M1。“水”要跟风险偏好挂钩，所以往往形成：经济增速上行，央行收缩资金投放，但由于风险偏好上升，股市的流动性反而持续改善。

　　二、宏观流动性视角下的资产走势

　　在货币信用周期视角下，可以根据货币和信用的松紧程度，将宏观流动性划分为四个阶段。宏观流动性主要关注总体层面的流动性水平，如果我们用银行间质押式回购利率（R007）来表征货币松紧程度，用社会融资规模存量同比增速来表征信用松紧程度，则可以将宏观流动性划分为：紧货币紧信用、宽货币紧信用、宽货币宽信用和紧货币宽信用四个货币信用周期阶段。

　　其中，一般来说，紧货币紧信用和宽货币宽信用是政策的目标状态，而宽货币紧信用和紧货币宽信用是由于货币和信用周期存在时滞而导致的中间状态，宽货币紧信用可以看作是紧货币紧信用状态下，货币由紧转松而信用延续收紧惯性所导致的过渡状态，紧货币宽信用亦然。

　　宽信用阶段股指多呈现上行态势，其他阶段股指和股指市盈率的变化没有明显特征。根据上述对宏观流动性不同阶段的划分，我们通过Wind全A（除金融、石油石化）指数和动态市盈率估值，对2010年以来的A股市场在不同宏观流动性阶段的表现进行了复盘。可以发现，宽信用阶段股指多呈现上行态势，其他阶段股指和股指市盈率的变化没有明显特征。主要原因在于，宽信用阶段国内企业的盈利多会有不错的表现，进而提振股市表现；紧货币阶段，股市市盈率估值会受政策收紧预期影响，但并不显著。

　　紧货币阶段国债收益率多呈现上行态势，宽货币阶段国债收益率多呈现下行态势。根据上述对宏观流动性不同阶段的划分，我们通过10年期国债到期收益率，对2010年以来的债券市场在不同宏观流动性阶段的表现进行了复盘。可以发现，紧货币阶段国债收益率多呈现上行态势，宽货币阶段国债收益率多呈现下行态势。主要原因在于，宽货币阶段对应着稳健略偏宽松的货币政策环境，债券收益率下行动力较为充足；宽信用阶段对应着经济增速呈现改善态势，进而对债券收益率形成压制。

　　三、股市流动性的观测与跟踪

　　股市流动性的观测主要依赖于对股市存量资金边际变化的分析。股市的流动性一般是由整个市场的交易资金相对于股票供给的多少决定的，这里的资金包括已经购买了股票的场内资金，以及在股票账户中准备随时购入股票的场外资金。

　　跟踪股市流动性的边际变化主要有两个维度：一个是资产端的挤压，如果在场内资金和准备进入场内的场外资金不变的情况下，流通股票的增加意味着股市流动性减弱。另一个是负债端的变化，如果流通股票的供给不变，市场中的资金多了，则股市流动性将会明显改善。

　　资产端挤压对股市流动性的影响，主要源于股票发行与股票解禁。资产端对股市流动性的挤压来自于场内资金不变的情况下，可流通股票的增加。而可流通股票的增加一般有两个来源，一个是股票的发行，包括首次发行募资与公开增发募资；另外一个是，限售股解禁。这两个来源均可以通过Wind股票专题板块予以追踪。

　　负债端增减的主要途径可以分为四类：海外资金、广义理财资金、散户资金和杠杆资金。海外资金进出国内股市主要依赖陆股通和港股通机制，进而可以通过陆股通净买入额与港股通净买入额的轧差，大致匡算海外内资金的变动净额。广义理财资金中公募基金发行和保险资金数据相对透明。杠杆资金的边际变化则可以通过融资融券余额来予以追踪。

　　四、债市流动性的观测与跟踪

　　银行间市场流动性的观测主要有量和价两个维度。我国债券的主要交易场所为银行间市场，观测债券市场流动性实际上也就是观测银行间市场流动性。怎么来观测银行间负债端的流动性水平呢？这实际上有两个角度，一个是前期用的比较多的，量的角度；一个是现在人民银行一直在引导市场关注的，价的角度。

　　超储的变化是从量的角度分析银行间市场流动性的核心。首先，我们来看一下，如何从量的角度来观察负债端的流动性水平。由于在银行间市场中，或者说在资金市场中，银行体系是最主要的资金融出方，因而在很长的一段时间内，负债端流动性分析的核心就是分析银行的超额准备金变动。但是近年来，随着人民银行对准备金管理方式的革新，准备金已经不仅仅是进行资金分析时唯一需要考虑的因素了，监管导向等因素变得越来越重要。但是作为分析的起点，分析银行体系准备金的变动仍然有助于我们梳理好影响资金价格的主要因素。

　　我们都知道，商业银行可灵活支配的资金，除了以库存现金的形式存放在各分支行，以备储户提取的部分外，剩余部分的资金主要以准备金的形式存放在中央银行。而存放在中央银行的这部分资金，又可以分成两类，一类是商业银行没有实际支配权的法定存款准备金，一类是商业银行可以自由支配的超额存款准备金。因而，整个商业银行体系的超额存款准备金越多，则意味着资金市场的供给越多，其实也在一定程度上意味着，资金市场的需求越少，因而资金价格便会趋于下行，反之亦然。也就是说，超额存款准备金的多寡就决定了金融市场中可用“资金”的多少，决定了金融市场中的交易活跃程度。因而，从某种程度上来讲，我们可以通过分析超储的变动来大概判断银行间市场流动性的边际变化。

　　超储的变化等于公开市场操作净额变化，加上外汇占款净增加额，减去法定存款准备金净增加额，减去财政存款净增加额，减去流通中现金的净增加额。

　　第一个影响因素是外汇占款。对于外汇占款，我们可以这么理解，商业银行用手里的外汇去换取人民银行手中的人民币，在人民银行账面上所形成的占款。也就是，外汇占款增加的越多，意味着商业银行从人民银行手中获取的人民币越多，商业银行体系的超储也就越多。

　　2012年之前，由于巨大的贸易顺差，“外汇占款增长到基础货币被动投放”的传导逻辑下，外汇占款分析对超储的影响可以说是非常大。但是2012年之后，随着贸易顺差逐渐缩小，外汇流入逐渐放缓，基础货币的被动增加压力也就减弱了，外汇占款的重要性也就随之有所下降了。2014年之后，随着汇率逐渐放松管制，人民币兑美元贬值趋势建立，资本流动导致人民币被动投放压力进一步减弱。在这种情况下，资本流出开始取代资本流入再次成为资金面需要重点关注的因素。

　　第二个影响因素是公开市场净投放。在我国现行的资金利率调控框架下，公开市场操作和法定存款准备金调控，是目前人民银行管理货币市场流动性的最关键的政策工具。由于公开市场操作的价格、数量、时间都可以进行调整，往往被认为是货币市场的微调工具；而准备金率和利率可以微调的选项相对较少，并且对市场的冲击相对较大，经常被认为是具有重要信号意义的调控工具。

　　人民银行在不同时期对准备金和公开市场操作的侧重程度有明显的不同。例如，在2005到2006年，人民银行更多通过公开市场操作进行资金回笼，而2011年人民银行则更加依赖于法定存款准备金率的上调来回笼流动性，公开市场操作反而是净投放资金的。

　　近年来，由于人民币兑美元贬值压力较大，包括新闻媒体往往也会对准备金的调整给予过度的渲染，人民银行出于谨慎考虑等因素显著减少了准备金调整的操作，进一步将公开市场操作作为主要的资金市场调节工具。除了传统的以正回购和逆回购为主的公开市场操作以外，近年来，人民银行在利率走廊的框架下，开发了几种新型公开市场操作工具，包括紧急借贷便利、中期借贷便利、短期流动性调节工具等等。

　　第三个影响因素是财政存款。财政存款是中央政府和地方政府存放在人民银行的存款，财政存款的增加意味着，有一部分资金要从商业银行的超额存款准备金中，划拨到财政部在人民银行开立的专门财政账户中，从而，不再能被商业银行所自由支配。因而，财政存款的增加意味着，商业银行体系中超额存款准备金的减少。

　　我们可以看到，财政存款的变动具有很强的季节性，一般季度初财政存款都会增加，季度末财政存款都会减少，年末财政一般会有集中投放。因此，在财政存款减少月，货币市场流动性会获得一个重要支撑因素，而在财政存款增加月，货币市场流动性会面临负面冲击。当然，现在人民银行在决定公开市场操作的数量时，也会对财政存款的增减变动予以考虑，从而减少资金市场价格的波动。

　　另外，我们这里再补充一个上一部分讲到的公开市场操作工具，即国库现金定存。之所以放到这里来讲，是因为它是一个与财政存款相反的过程。财政存款是将资金，从财政系统的商业银行账户中，转移至财政系统在人民银行开立的特定账户中。而国库现金定存，则是将财政系统在人民银行特定账户中的资金，以存款招标的方式，转移至商业银行体系中。

　　第四个影响因素是流通中的现金。M0由流通中的现金和商业银行库存现金构成，由于二者波动基本同步，所以一般主要通过观察M0的变动来观察流通中现金的变动。流通中现金的增加本质上是通过超储向人民银行换取现金，因而是对商业银行体系超储水平的消耗。

　　流通中的现金同样具有很强的季节性：一般大的节日居民取现需求较大，例如春节、国庆节等等，尤其是春节取现需求较为强烈，此时，M0增加，流动性收紧，春节后又回流回来。我们可以看到，1月份大多由于春节因素，M0大幅增加。2月和3月由于春节时点的不同，平均来看都有较大幅度的回流，其余月份M0的波动不大，但在一些重大节日前一周左右，M0是分析资金市场流动性不可忽视的重要影响因素。

　　第五个影响因素是法定存款准备金。我们都知道，商业银行的存款准备金以两种形式存放于人民银行，一部分是法定存款准备金，法定存款准备金的数量主要通过法定存款准备金率来约束，它是人民银行所规定的，商业银行必须存放在人民银行的法定存款准备金与商业银行吸收存款数量之间的比率。除去法定存款准备金的部分，就是超额存款准备金。因而，人民银行实际上可以通过改变法定存款准备金率，来调节商业银行体系的超额存款准备金水平，这样就是通常所说的升准或者降准。

　　法定准备金率一般被认为是较为强有力的货币政策工具，通过改变货币乘数来影响金融体系的资金供需关系。法定存款准备金对收益率曲线的影响通常是比较重大的，不仅是资金利率，短端利率和长端利率往往也会因为对货币政策预期的变动而变动。人民银行降准往往会使资金收益率大幅下行，反过来也是同样的道理。

　　通过对以上五个因素的跟踪和分析，我们基本可以大致计算出每月商业银行体系的超额存款准备金水平，在频率上要高于人民银行每个季度公布的超储率。

　　前面我们主要是从量的角度来分析，如何观察银行间市场负债端的流动性水平。而央行在今年的货币政策执行报告中频繁提及，不应仅关注量的分析，应从价的角度来认识银行间市场的流动性。

　　例如，人民银行在今年一季度货币政策执行报告中，专门拿出一个专栏《央行精准开展公开市场操作》来引导市场投资者从价的角度来认识银行间市场的流动性。人民银行在专栏中指出：

　　“观察公开市场操作的重点在价不在量……市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。年初货币市场利率曾一度短暂上行，主因是市场宽松预期下短期流动性需求增加较多，相比其他发展中国家，目前我国货币市场利率的波动性并不高。同时，市场利率适度波动也是市场机制发挥作用、市场定价功能正常的体现。”

　　在从价的角度观测银行间市场负债端流动性的时候，我们也有两个可以参考的角度，一个是可以通过观测公开市场操作价格及资金价格来衡量；另外一个是资金价格的波动水平。