中国银保监会11月19日印发了银保监办发[2021]118号《关于调整险资投资债券信用评级要求等有关事项的通知》（以下简称通知）。通知虽然从实施主体上是面向险资，但对于投资机构和评级机构的市场关系带来重大影响，二者未来有望在一种新的市场业态下形成双赢的合作局面。
一、缘起
通知的核心内容包括5个方面：一是取消保险资金可投金融企业（公司）债券白名单要求以及外部信用评级要求。二是根据保险机构信用风险管理能力和抗风险能力，分类设置可投非金融企业（公司）债券最低外部信用评级要求。三是明确保险公司投资BBB级（含）以下债券的集中度要求。四是明确保险公司投资债券的大类比例核算。五是要求保险机构切实履行主体责任，完善内部评级，审慎开展投资。
从通知出台的背景看，一方面当前正处在国内保险业快速增长、债券市场不断扩容的时期，另一方面监管方面出于进一步提升防范金融风险的考虑，不断要求金融投资机构强化内部风险防控机制建设、逐步减少对外部信用评级依赖。不难看出，通知的核心是在赋予资本日益壮大的险资以更大的投资选择权的同时，弱化外部信用评级级别在监管中的引用，并逐步将评级需求由监管需求转变为市场需求。通知的落地实施将不仅对未来险资的投资方向和风控模式产生影响，也将对评级机构的评级模式带来新的变化，尤其是对促进保险资本和评级机构的合作产生深远影响。
二、保险资本投资的市场机遇与挑战
保险资金是本文件出台针对的主体对象。经过多年发展，险资已成为我国资本市场的重要构成。鉴于各类险资在保障国计民生方面的重要作用，险资在风险可控的前提下，实现资本的保值增值就显得尤为重要。此次银保监会对于险资投资要求的调整就充分体现了这一宗旨。
文件的出台部分是基于对2012年当时中国保险监督管理委员会保监发〔2012〕58号《险资投资债券暂行办法》的调整。调整的宗旨是在兼顾险资投资风险控制的同时，放松对偿付能力充足率高的保险机构在投资方向方面的限制，赋予其更大的投资自由度。例如，调整删除了原2012保监会文件中对债券发行人白名单的相关要求，如文件第十条对于发行人净资产（最新审计净资产不低于20亿元人民币）以及发行债券应具有国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别等相关要求。白名单的取消在赋予险资更大投资自由空间的同时，也必然对险资的风险控制提出了更高的要求。
对于偿付能力充足率较高的险资而言，未来在投资的战略选择上，不外乎以下几个选项：一是构建和强化内部风险评估机制；二是维持现有的投资策略不变，即将投资方向限制在目前的白名单范围内（文件取消白名单限制不影响险资继续以白名单为主要投资标的）；三是通过借助“外脑”，即同外部信用评级机构开展合作。这种合作不同于以往“间接”通过发行人评级模式进行，而是更为紧密的“定制”式合作。不同的险资依据其现有风控架构、资金规模、成本核算等，可以选取适合自身的选项模式。
三、监管评级依赖减少的真正内涵
通知中提及的减弱监管对外部信用评级的依赖，是中国人民银行等五部委今年3月份出台的《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》和8月份出台的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》两份文件的具体落地，即贯彻文件中所主张的“优化评级生态，降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛”等具体要求。而深究五部委文件出台的初衷，则部分原因可以归结为过去很长一段时间来我国国内评级市场评级级别区分度低、信用评级的风险预警能力弱的现状。从文件关于监管对评级依赖减少的导向看，通知虽然只是提到了险资，但可以预期，未来监管对其他类型资金的投资同外部评级级别的绑定限制也将逐步放松。
通知对投资白名单的解除，其影响表面上看是随着险资对信用级别依赖的降低而间接减少了发行人的评级需求；但从另一角度看，市场上对于评级的总体市场需求并未减少，因为险资投资限制的放松在赋予其更大市场选择机会的同时，也催生了其更大的投资风险收益评估需求。换言之，通知虽然部分抑制了发行方的评级需求，却催生出了更大的来自投资方的评级需求。虽然各险资机构通常也都设有内部的风险评估部门，但就债券领域风险评价的专业性而言，外部专业性评级机构显然在技术成熟、数据积累和人才专业等方面具有其他非专业机构不可比拟的优势。因此上说，通知落地导致的评级市场需求端客户格局的变化，对外部评级机构而言是毋宁说是新的市场机会，同时也激励评级机构在新的市场形态下进行相应的角色转换。
此外，评级机构将自身市场角色定位向服务投资人转变，也是同监管部门推动的“将评级需求交还市场”的目标相契合的。在上面中国人民银行等5部委文件的相关条款中，曾明确提出了要加强投资人付费的评级内控参考和适用范围。在新型市场形态下，监管依赖的减少同市场需求驱动的增加两种因素并存，外部信用评级机构自身的市场信誉度的高低将决定着评级机构在市场上的竞争力。因此，通知的实施长期而言必将推动专业信用评级机构市场信誉度的建设，主动提升评级机构评级区分度和对市场风险鉴别力，从而扭转当先评级市场级别竞争的不良局面，这也同一直以来监管层着力达成的目标相一致。
四、保险资金和外部评级关系的嬗变
传统上，保险资金同其他各类投资资本一样，主要是通过间接参考发行人所提供的由评级机构给出的债券信用级别而同外部信用评级机构产生关联。而此次银保监会的通知则通过影响市场参与各方对信用评级需求的转变，进而使得险资同外部评级的关系产生了新的变化，从而为促进险资和评级机构构建新型合作关系创造了外部政策条件。如前所述，此次调整虽然使险资摆脱了对白名单的依赖，但如何在资本市场寻找兼具风险可控和高回报的投资标的对险资而言也并不是一件很容易的事情，需要为风险评估投入大量的人力物力财力。同依靠专业的外部评级机构相比，险资内设评级机构并不总是具备经济性和效率性方面的优势。依托外部信用评级机构，构建新型合作模式，将取得保险资本和评级机构的双赢结果。
新型合作模式主要体现在评级模式的转变上。通知的实施，在带来市场评级需求格局变化的同时，也会促进评级机构跟随市场变化调整传统的经营和评级模式。目前我国除了中债资信等个别评级机构以投资人付费为主要业务模式外，多数的评级机构依然是以发行人付费的评级模式为主导。那么，如何在评级领域投资者需求逐步增加的新的市场环境下，逐步实现当前我国主要评级机构评级模式的转变？能否实现国内主流评级机构既可以进行发行人付费同时也可以进行投资人付费模式的业态共存？对于不同评级模式的监管规则如何分类制定？等等，均为通知落地后未来险资、专业评级机构和监管机构所共同关注的问题。因此，虽然通知从字面上是针对国内保险资金的投资规范，但其所引申的对我国债券和评级市场结构乃至监管需求等方面的影响却是深远而广泛的。
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