高瑞东：美国货币政策外溢的三重预期差

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

　　核心观点：

　　Taper落地以来，市场对于美联储加快加息节奏的预期迅速升温，与美联储对加息持有的谨慎表态形成显著分歧。基于对美国通胀、就业和产出缺口的分析，我们预计美联储加息节奏大概率会不及市场预期，美债收益率明年上半年存在下行窗口期，叠加通胀传导对下游行业盈利修复的支撑，在估值和盈利两个维度支撑A股市场的结构性行情。另外，美联储基于增长因素调整货币政策，对我国股、债、汇市场的影响远小于基于通胀因素的调整，结合我国在经济周期中所处的位置，预计明年上半年我国货币政策仍将维持稳健偏松。

　　一、美国货币紧缩节奏应不及市场预期

　　（一）市场投资者的紧缩预期明显强于美联储

　　市场普遍预期，美联储将于明年年中完成资产购买缩减，并于明年加息两次。

　　美国时间2021年11月3日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）向市场表示，基于经济基本面自2020年12月以来取得的进展，决定自11月开始缩减资产购买规模 。节奏上，初步预计于11-12月期间，每月减少购买100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），后续缩减路径视美国经济走势再作讨论。

　　自此，资产购买缩减基本尘埃落定，市场普遍预期，美联储将于2021年11月至2022年6月，每月缩减资产购买规模150亿美元 。那么，美联储货币政策的下一个重要议题——何时开始加息以及节奏如何——便成了全球金融市场关注的焦点，同时也是影响全球金融市场最大的变数之一。

　　首先，我们来看一下市场投资者是如何看待这个问题的。由于联邦基金利率期货可以反映市场投资者对特定时间段内，联邦基金利率的加权平均定价。因而，可以通过联邦基金利率期货倒算出，临近两次FOMC会议之间的联邦基金利率，进而推算出市场投资者对联邦基金目标利率的预期。通过联邦基金利率期货隐含的联邦基金利率分布，可以看到，有近69%的市场投资者押注美联储将于2022年6月前至少加息一次，有近83%的市场投资者押注美联储将于2022年12月前至少加息两次。   

　　美联储内部对加息持谨慎态度，与市场较为激进的加息预期形成显著分歧。

　　与市场投资者较为激进地押注美联储加息节奏不同的是，美国联邦储备系统内部对于2022年加息与否的分歧较大。首先，从美联储18位轮值和候补委员的观点来看，仅有8位委员倾向于认为应该于2022年进行加息，5位委员倾向于认为2022年应该保持货币宽松，另有5位委员保持中立观望态度。

　　但是，考虑到候补委员难以对货币政策产生实质性影响，11位轮值委员的态度显得更为重要，可以看到，仅有2位委员倾向于2022年进行加息，4位委员倾向于2022年保持货币宽松，另有5位委员保持中立观望态度。另外，值得注意的是，下一任美联储主席的两位热门候选人均倾向于保持货币宽松。

　　综合来看，美国联邦储备系统内部，对于2022年是否要加息持有较大分歧，倾向于保持宽松和中立的委员占据更多的投票权重，与市场投资者较为激进地押注美联储加息节奏展现出明显不同的态度。那么，到底是什么原因，使得市场投资者与美联储持有显著不同的观点呢，我们又该选择认同哪种观点呢？

　　（二）美联储面临的约束与政策抉择

　　美联储最重要的使命：在通胀稳定的情况下，最大化弥合产出缺口与就业缺口。

　　要想理解美联储与市场的分歧，我们首先要试图理解美联储进行决策时的权衡取舍。我们都知道，美联储是基于泰勒规则，通过通胀和产出水平设置名义利率目标，也就是联邦基金目标利率。据此，结合奥肯定律和菲利普斯曲线，我们可以推导出，美联储对联邦基金目标利率的设定，是在保持通胀稳定的情况下，最大化弥合产出缺口与就业缺口。也就是说，美联储最重要的使命是，在通胀稳定的情况下，最大化弥合产出缺口与就业缺口。

　　有了这样一个判断，那我们便可以从通货膨胀、就业情况和经济增长三个维度，来审视美联储目前所面临的约束。

　　从本质上来看，当前美国通胀的实质性主导因素为，持续性的供给冲击所引发的通胀预期发散，本质上是供给冲击推动的通货膨胀，货币政策对供给冲击型通胀的效力微乎其微。

　　2020年8月，美联储主席鲍威尔推出“平均通胀目标”框架，表示在通胀多年持续低于2%的背景下，美联储将灵活施行平均通胀目标制 ，允许通胀在一段时间内略高于2%，以对前期通胀持续低于2%进行平衡，使得美国长期通胀维持在2%左右。

　　在平均通胀目标框架的指引下，我们分别以2年、3年以及5年作为观察窗口期，通过滤波法提取2年、3年以及5年观察窗口期内CPI同比增速的趋势项，来刻画美国的长期通胀水平。可以看到，自2020年下半年以来，2年、3年以及5观察窗口期下的CPI同比增速趋势项，均呈现明显上行趋势。其中，2年观察窗口期下的CPI同比增速趋势项，更是于2021年10月达到了4.71%，远远超出美联储2%的长期通胀目标。

　　那么，是什么因素主导了本轮美国通胀的持续性上行呢？我们通过结合奥肯定律与菲利普斯曲线等，可以将通胀的推动因素拆解为需求拉动、供给冲击和通胀预期三个影响因子。可以看到，2020年以来，首先是供给冲击持续助推通胀上行。随后，在持续的供给冲击影响之下，通胀预期开始过度发散，成为2021年二季度以来助推通胀上行的主导因素。因而，从本质上来讲，本轮美国通胀持续性上行的主导因素为供给冲击，而非需求拉动。

　　货币政策可以有效约束需求拉动型通胀，而对供给冲击型通胀往往事倍功半。而市场投资者之所以较为激进地押注美联储加息，便主要是因为基于通胀持续高企，以此预期美联储将会尽快开启加息进程。

　　虽然，货币政策对于供给冲击型通胀难以起到有效约束，但是，我们还是有必要对本轮通胀的持续性进行分析。

　　从表观上来看，当前美国通胀的主导因素为，能源价格的持续上涨，美国劳动力短缺，以及疫情影响下的全球供需不均复苏。通过对能源价格的压力测试，以及对美国劳动力短缺成因及持续性的分析，我们认为，本轮供给冲击型通胀的持续性有限。

　　通过对通胀推动因素的表观拆解，可以看到，能源分项与交通运输分项，是本轮通胀高企的主要助推因素。由于交通运输分项基本由能源分项所主导，因而，我们可以认为，能源分项是本轮通胀高企的主导因素。

　　另外，在剔除掉能源分项与交通运输分项之后，可以看到，服装服饰、食品饮料、信息技术等分项也在逐渐走高，对总体通胀走高起到一定的助推作用。这些分项价格较为温和的走高，主要源于美国劳动力短缺，以及疫情影响下的全球供需不均衡复苏。由于市场对此已有较为充分地讨论，我们在此就不再具体展开。

　　综合来看，本轮通胀高企的表观助推因素，主要来源于三个方面：一是能源价格的持续上涨；二是，美国劳动力短缺；三是，疫情影响下的全球供需不均复苏。那么，我们要判断本轮美国通胀的持续性，仅需对这三个因素的持续性加以判断，便可以得到本轮美国通胀的持续性。

　　从统计学上来说，能源价格助推通胀继续冲高，基本是一件概率为零的不可能事件。

　　由于对能源价格的判读，涉及到全球经济走势、政治博弈以及地缘政治关系等多重因素，较为准确地预测能源价格走势是困难的。因而，我们选择通过对能源价格进行压力测试的方式，来检验能源价格继续助推通胀上行的可能性和持续性。

　　首先，我们通过对特定商品期货和金融期货价格的分析和测算，给出了一条明年美国CPI同比增速走势的基准情形。在这个基准情形中，本轮美国CPI同比增速的高点出现在2021年12月，为7.2%。随后，将会开始回落，直至明年末回落至3.1%附近。同时，我们分别以2022年12月回落至3.5%和2.5%，作为悲观假设和乐观假设。

　　通过以上条件假设，我们可以倒推出为了达到以上假设美国CPI同比增速，所需要的通胀新增动能，也就是美国CPI环比增速。进而，在其他分项均保持往年（2016-2020年）平均增速的情况下，通过对能源分项与总体通胀的传导系数求逆，得到所需的美国CPI能源分项的环比增速。从而，进一步得到能源分项代理变量——布伦特原油期货价格——的压力测试值。

　　通过以上测算，可以看到，若想要美国CPI同比增速于2021年12月达到高点7.2%，并于随后沿着基准情形回落，布伦特原油期货价格将于2022年3月达到125美元/桶，接近有史以来布伦特原油期货价格的最大值126美元/桶，并且2022年全年原油价格将维持在90美元/桶以上。

　　那如果进一步要求，美国CPI同比增速于2021年12月达到7.2%，并于2022年12月回落到3.5%，会发生什么呢？布伦特原油期货价格将于2022年3月达到128美元/桶，并且2022年全年原油价格将维持在100美元/桶以上。而美国页岩油的最高开采成本也就在60-70美元/桶左右，若原油价格持续维持在80美元/桶以上，便会激励美国页岩油开采商加大资本开支，以增加页岩油供给，更何况100美元/桶以上的原油价格呢？

　　综合来看，在美国CPI同比增速于2021年12月份达到7.2%的高点之后，能源价格维持CPI同比增速按基准情形回落的概率便已经很小了，更何况助推美国CPI同比增速继续上行。

　　美国劳动力短缺主要源于结构性失业，美国本轮周期性失业已经基本修复至自然失业率附近。相较上一轮美国结构性失业的上行，本轮结构性失业呈现出在非常短的时间内大幅上行的特征，主要的推动因素则来自于美国过度的财政补贴以及疫情等暂时性的可逆因素。我们预计，随着直达居民端财政补贴的退出，以及疫情的好转，本轮结构性失业将会得到明显修复。

　　通过职位空缺率与失业率数据可以对美国的就业市场进行拆解，如下图所示，曲线本身的移动代表结构性失业，曲线上的移动为周期性失业。在失业率保持不变的情况下，职位空缺率上升，说明发生了结构性失业，雇佣过程变得效率低下，货币政策此时并不能影响企业和失业人员的匹配度以产生更多的雇佣。但是，当总需求减小导致企业认为雇佣员工的利润比平时低的时候，说明发生了周期性失业，货币政策则有必要刺激需求。

　　可以看到，与2000-2008年和2009-2019年两轮周期性失业相较而言，本轮美国周期性失业已经修复至自然失业率附近。但结构性失业却在短短两年的时间内，进行了2个百分点左右的上移，而上一轮周期性失业，在长达11年的时间内，结构性失业仅仅向上平移了不到1个百分点。

　　那么此轮结构性失业的主要助推因素是什么，是长期的不可逆因素，还是暂时性的可逆因素？

　　实证数据显示，过度的财政补贴将会降低劳动参与率。美国在疫情期间，对居民端过度的失业救济降低了居民的工作意愿，但这一失业救济已于2021年9月耗尽，预计美国居民的劳动参与率短期内将有明显改善。

　　通过对美国、法国等十余个国家横截面数据的对比，可以发现，随着财政刺激程度的增强，劳动参与率呈现出明显的下降趋势。我们可以将这一现象理解为，过度的财政刺激将会明显增强居民不劳而获的心理，进而降低整个社会的劳动参与意愿。

　　2020年疫情以来，美国推出了多轮直达居民端的失业救济金，这使得许多本来能够返回工作岗位的居民失去了劳动意愿，进而使得在同样的失业率水平下，职位空缺率大幅上行。但我们看到，这一失业救济已于2021年9月耗尽，预计随着居民手中储蓄的耗尽，由财政补贴所推动的劳动参与意愿的下降将会有效缓解。

　　财政刺激外，新冠疫情是结构性失业在短期内大幅上行的另一个主导因素。

　　通过对美国金融业、制造业、休闲及酒店服务业等11个行业，行业层面的结构性失业数据进行分析。可以发现，像金融业、建筑业、专业及商业服务业、信息业等，线下人员往来较少或者可以由线上取代线下办公的行业，结构性失业均在0.5个百分点以内；教育及医疗业、制造业、采矿业和贸易业等有一定线下人员往来的行业，结构性失业约在1.5个百分点左右；而其他服务业、运输仓储业、休闲及酒店服务业等，需要频繁线下接触或者跨区域转移的行业，结构性失业则在3个百分点左右。因而，新冠疫情也是结构性失业在短期内大幅上行的主导因素之一。

　　根据美国疾病防控中心的数据，截至2021年11月15日，美国每百人新冠疫苗接种量已经达到131剂，叠加新冠肺炎特效药默沙东已经批准临床使用，辉瑞针对新冠肺炎的特效药也已进入三期临床试验。我们预计，新冠疫情对美国结构性失业的负面影响也将逐渐趋弱。实际上，我们可以看到，无论是总体结构性失业，还是行业层面的结构性失业，2020-2021年的失业曲线，均在向着2009-2019年的失业曲线靠拢，蕴含着结构性失业的改善迹象。

　　美国本轮通胀的持续性不强，预计2年观察窗口期下的CPI同比增速趋势项，将于2022年二季度呈现见顶回落。

　　通过前面对于本轮美国通胀两个主导因素的分析，可以看到，一是，能源价格继续推动CPI同比增速上行的概率基本为零。二是，当前美国劳动力短缺的两个主要影响因素，均为暂时性的可逆因素，且均已开始呈现改善态势。

　　基于以上定性分析，结合对特定商品期货和金融期货价格的定量测算，我们预计，美国CPI同比增速将于2021年12月达到本轮周期高点，随后进入回落态势；2年观察窗口期下的CPI同比增速趋势项，将于2022年二季度呈现见顶回落；3年观察窗口期下的CPI同比增速趋势项，将于2022年四季度呈现见顶回落；5年观察窗口期下的CPI同比增速趋势项，将于2023年四季度呈现见顶回落。

　　美联储当前政策抉择的主要约束，仍是美国产出缺口的修复以及稳定性。我们预计，伴随着财政刺激的收缩，美国经济增长内生动能的不确定性仍然较强。在此背景下，美联储不会急于推进货币紧缩，市场预期兑现的可能性较小。

　　我们先来梳理一下前面对于美国通胀和就业的分析。首先是通胀，从本质上来看，本轮美国通胀高企的主导因素，源于持续供给冲击下通胀预期的过度发散，本质上是供给冲击型通胀，而货币政策对供给冲击型通胀效力甚微。从表观上来看，能源价格持续上行和劳动力短缺是本轮美国通胀的主导因素。通过对能源价格进行压力测试，以及对劳动力短缺的分析，我们预计本轮美国通胀的持续性不强。因而，美联储难以因为通胀高企加快货币紧缩节奏。

　　其次是就业，美国本轮周期性失业已经基本修复至自然失业率附近。相较上一轮结构性失业的上行，本轮结构性失业呈现出在非常短的时间内大幅上行的特征，主要源于过度的财政补贴及疫情等暂时性因素。随着直达居民端财政补贴的退出，以及疫情的好转，本轮结构性失业预计将会得到明显修复。因而，就业因素也不是美联储当前政策决策的核心约束。

　　那么，美国的产出缺口呢？2021年三季度美国不变价GDP同比增速为4.87%，两年复合同比增速为0.92%，若我们以疫情前2019年的同比增速作为潜在产出水平，则目前美国的产出缺口为-1.65个百分点，距离疫情前仍有较大的产出缺口有待修复。

　　但如果我们从美国产出缺口的变动趋势来看，则产出缺口是在走阔的。也就是说，美国产出缺口不仅没有得到修复，反而边际上还在小幅扩张。从结构上来看，耐用消费品、非住宅私人投资、商品和服务出口以及政府消费和投资，均在延续边际走弱态势。因而，美国经济增长的动能仍然面临着较高的不确定性。

　　在这种背景下，美联储加快货币收紧节奏的概率是很小的。因为，无论对于中国，还是美国，货币政策都是经济基本面的滞后反映。在经济基本面尚存在较大不确定性的时候，过早的收紧货币政策，对于经济基本面无异于是雪上加霜。

　　二、美国货币紧缩对我国的外溢冲击可控

　　（一）美国货币紧缩的外溢冲击取决于成因

　　从外生冲击角度来看，美联储货币政策对新兴市场国家的外溢冲击，因成因不同而明显不同。相较基于通胀因素调整的货币政策，基于增长因素的调整，对新兴市场国家的股市、债市和外汇市场的负面冲击程度明显更弱，甚至是正面增益。另外，无论基于何种因素的调整，对我国的外生冲击都明显小于其他新兴市场国家。

　　就我国而言，无论是政策决策者，还是投资者，都比较关注美联储的货币政策操作。政策决策者关注美联储货币政策操作，主要是关注美国货币政策对我国经济和政策面的外生冲击；投资者关注美联储货币政策操作，主要是关注美国货币政策对我国金融市场的外生冲击。

　　那么，如何定量地衡量美国货币政策对新兴市场国家（尤其是我国）的外生冲击呢？美联储基于不同原因对货币政策进行的调整，对新兴市场的外溢冲击是一样的吗？美联储给我们提供了一个有趣的视角，在此基础上，我们进行了以下研究。

　　首先，美联储对货币政策进行调整，一般会基于两个因素，通胀或者增长（就业），而这两个因素对于股市和债市的影响一般是呈现负相关关系。因而，若FOMC会议结束当日，美国股市和债市呈现反向变动关系，我们将其定义为，美联储基于通胀因素对货币政策的调整；若FOMC会议结束当日，美国股市和债市呈现同向变动关系，我们将其定义为，美联储基于增长因素对货币政策的调整。

　　其次，基于上述定义，我们对2010年以来，美联储进行的95次FOMC会议当日的美股和美债变动情况，进行了梳理分类，并以此将FOMC会议分为通胀驱动型和增长驱动型。

　　然后，为了对基于FOMC会议计算出的数据进行交叉验证，同时，考虑到就业数据借助菲利普斯曲线，也可以分为通胀驱动型和增长驱动型。因而，我们用同样的处理方式，对美国劳动部公布就业报告当日的美国股市、债市表现进行了分类，并将2010年以来的143份就业报告发布日，分为通胀驱动型和增长驱动型。

　　随后，通过对上述238个交易日，11个新兴市场国家 的股市、债市以及外汇市场进行分析，我们可以得到以下结论：

　　1）若美联储是基于通胀因素调整货币政策，则将对新兴市场国家的股市、债市和外汇市场产生明显负面冲击。

　　2）若美联储是基于增长因素调整货币政策，则将对新兴市场国家的股市、债市和外汇市场产生较小的负面冲击，甚至是正面增益。

　　3）无论是基于通胀，还是基于增长，触发的美联储货币政策预期变动，对我国股、债、汇市场的外生冲击均远小于其他新兴市场国家。

　　4）基于前面的分析，货币政策对当前供给冲击引发的通胀基本无效，后续关注的核心还是经济增长的稳定性。因而，预计本轮美联储货币紧缩对我国的外生冲击基本可控，这也是中央政治局和人民银行，今年下半年以来一再强调货币政策将会“以我为主、增强自主性”的底气所在。

　　（二）我国明年年中前大概率仍将保持稳健偏松

　　从内生动能角度来看，在传统的经济周期框架下，二季度以来，我国经济增速下行压力明显加大，目前正处于由衰退走向萧条的过渡期。在加入通胀和通胀预期因素后，二季度后我国由弱滞胀转向强滞胀，对货币政策空间形成强制约。这也是在经济下行压力不断增大的背景下，市场所预期的第二次降准或者降息一再落空的重要原因。但是伴随着工业品通胀年内冲高回落，预计明年上半年货币政策仍将保持稳健偏松态势，以待经济动能的修复。

　　从制造业景气度来看，今年二季度以来，中采制造业PMI一直呈现环比下行走势，并于2021年9月份跌破荣枯线。但如果我们对中采制造业PMI进行进一步的结构拆分，可以发现，今年二季度以来，中采制造业PMI的正向驱动因素，多单独来自于供货商配送时间的增加。在正常年份，供货商配送时间的增加意味着供应链繁忙，侧面反映经济活动较为活跃。

　　但在疫情期间，供货商配送时间增加反映的是供应链繁忙，还是供应链受阻，则需要打一个问号，尤其是在其他分项全线下行的背景下，仅有供货商配送时间呈现上行。基于此，我们按照中采制造业PMI的编制规则，对供货商配送时间扩散指数进行了剔除。可以看到，剔除供货商配送时间后，制造业PMI的下行趋势更加陡峭，在一定程度上蕴含着经济景气度依然较弱。

　　从经济周期轮动来看，我们借助生产函数法、多元滤波法、STL算法以及BPNN模型，对GDP同比增速、工业增加值、社零、通胀等经济指标进行了拆解和赋权，提取出加权综合指标的周期项和趋势项，以此判断我国经济周期的演进趋势。可以看到：

　　1）在不考虑通胀的传统经济周期中，我国总体仍处于衰退区间，并且正在向萧条区间演进，与中采制造业PMI所反映出来的经济走势基本相吻合。

　　2）在不考虑通胀的传统经济周期中，三阶导正在趋向于零，这表示二阶导即将触底反弹，反映到经济增速上，便是明年二季度经济环比增速有望企稳回升。

　　3）在将通胀及通胀预期纳入经济周期模型后，今年二季度基本面开始由弱滞胀转向强滞胀，对货币政策空间形成约束。这也是在经济下行压力不断增大的背景下，人民银行于7月9日宣布降准后，市场所预期的第二次降准或者降息一再落空的重要原因。

　　4）随着岁末年初PPI同比增速开始筑顶回落，经济基本面有望由强滞胀转向弱衰退，货币政策空间有望重新打开。

　　稳健偏松的货币环境将主要依赖于结构性货币政策工具。虽然预计我国工业品通胀将会在今年四季度见顶回落，但是考虑到总体通胀水平依然处于高位，以及主要发达国家市场已经开始调整货币政策。在这样的内、外部环境下，继续依赖总量型工具支撑实体经济的空间有限，而结构性工具则相对灵活自由一些。可以看到，今年下半年以来，从支小再贷款，到碳减排支持工具，再到煤炭清洁能源再贷款等，均是通过结构性工具的方式疏通信用传导渠道，支撑实体经济迈向更高均衡。

　　降准的窗口期依然存在，也并非完全没有可能。从银行间市场的流动性缺口来看，2021年10月、11月和2022年1月将是流动性缺口比较大的时段，但因为高企的PPI限制了货币政策的操作空间，预计人民银行更多以加大公开市场操作的方式平抑流动性波动。但随着PPI同比增速在岁末年初筑顶回落，2022年1月降准的可能性仍然存在。但是相比之下，通过结构性货币政策支撑实体经济的可能性要更高一些。

　　三、明年上半年可以对A股保持谨慎乐观

　　（一）美债收益率存在下行窗口期

　　美联储开启Taper进程后，市场普遍预期10年期美债收益率，将在年内突破1.8%，并于明年上行至2.1%。通过对美债主要影响因素的拆解，我们认为，年内10年期美债收益率的高点将在1.7%左右，明年突破2.0%的概率不高。节奏上，明年上半年大概率呈现下行趋势，对国内A股市场估值形成支撑作用。

　　通过对10年期美债收益率进行拆解，可以看到，通胀预期上行对美债收益率的助推作用贯穿了2021年全年；期限溢价层面，对美国经济复苏的交易主要集中在2021年上半年，2021年下半年便已转向交易货币宽松趋弱；而在此过程中，2021年全年政策预期基本波动不大。展望来看：

　　1）通胀预期层面，结合第一部分对于美国通胀的定性分析和定量测算，预计美国主要通胀指标年内便将筑顶回落。其中，2年观察窗口期下的CPI同比增速趋势项，将于2022年二季度见顶回落。考虑到市场交易领先于通胀数据变动，美债隐含通胀预期预计将于年内筑顶，并将在明年助推10年期美债收益率回落。

　　2）期限溢价层面，今年下半年以来，期限溢价的主导因素便已由交易经济复苏，转向交易货币宽松趋弱，预计明年随着加息预期的增强，这一趋势会更明显。

　　3）政策预期层面，我们对于政策预期的测算，主要依赖于美国联邦基金利率期货。同时，结合我们对美联储加息节奏市场预期的判断，我们以重要FOMC会议为节点，对联邦基金利率期货数据进行了调整。调整后的政策预期，在2022年年中前有所缓和，在2022年四季度后有所加速。

　　4）综合来看，预计10年期美债收益率年内高点在1.7%左右，明年突破2.0%的概率不高。节奏上来看，年内维持上行走势，2022年上半年呈现下行态势，2022年下半年呈现上行态势。

　　（二）估值盈利共助A股结构性行情

　　若明年上半年10年期美债收益率下行，则将带来全球风险资产的价值重估，对国内A股市场估值形成支撑作用。无论是从现金流折现模型出发，还是从实证数据出发，均可以看到，作为全球金融市场无风险利率的美债收益率是全球资产定价的锚。若美债收益率持续下行，将会带来全球风险资产价值重估的机会期。

　　结构上来看，各行业估值对美债收益率的敏感性存在较大差异，科技、消费、医药等行业估值，明显受益于美债收益率下行。通过对2011年以来，30个中信一级行业和10年期美债收益率进行数据分析，我们发现：

　　1）10年期美债收益率对30个中信一级行业估值的解释度 存在较大差异。一是，综合金融、汽车、计算机、医药等19个行业的市盈率估值，与10年期美债收益率呈现负相关关系；而建筑、银行、房地产、电力及公用事业等11个行业的市盈率估值，与10年期美债收益率呈现正相关关系。二是，10年期美债收益率对           汽车、计算机和医药等行业市盈率估值的解释度，明显高于基础化工、煤炭和非银等行业。

　　2）30个中信一级行业估值对10年期美债收益率的敏感性 存在较大差异。计算机、农林牧渔和电力及新能源等行业的市盈率估值，对10年期美债收益率的敏感性，明显高于钢铁、银行等行业。

　　3）若明年上半年10年期美债收益率呈现下行态势，将对计算机、电子、通信等科技类行业，食品饮料、商贸零售等消费类行业，以及医药行业的市盈率估值产生明显的支撑作用。

　　盈利层面来看，今年通胀剪刀差 持续走阔，对中游制造业和下游消费行业的盈利水平产生了明显的挤压。考虑到PPI同比增速大概率已于2021年10月见顶，CPI同比增速大概率也已同时见底，通胀剪刀差收窄 预计将对中游制造业和下游消费行业的盈利水平形成支撑。

　　通过对2011年以来30个中信一级行业和通胀剪刀差进行数据分析，可以发现，食品饮料、电力及公用事业、商贸零售等行业盈利水平较为受益于通胀传导。

　　综合10年期美债收益率下行对估值的支撑，以及通胀传导对盈利水平的支撑，我们预计明年上半年，国内A股市场中的食品饮料、商贸零售、计算机、汽车、交通运输和医药等行业，将存在结构性行情的机会。

　　四、风险提示

　　风险一：全球疫情超预期反复，例如，现有新冠疫苗和特效药对再次变异后的毒株失效。

　　风险二：囿于时间、精力等限制，本研究主要对美国通胀进行了详尽分析，对国内通胀仅做了基础分析，若国内通胀出现超预期上行，则货币政策和金融市场均将面临较大压力。

　　风险三：本研究对中国经济周期的判断强烈依赖于政策的稳定性，若明年初财政政策强势发力，或者对房地产行业的监管放松，则有可能加快经济周期轮转。

　　附录：美国货币紧缩周期下的资产复盘

　　正文部分的分析，主要是对当下及未来美联储进入货币紧缩周期时，外溢影响的推演。在本部分，我们主要对上一轮美联储货币紧缩周期（2013年-2019年）下全球大类资产的走势，进行了复盘，供各位投资者参考。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)