文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东
2021年11月27日，国家统计局公布10月工业企业盈利数据。10月份，工业企业利润当月同比增长24.6%，两年复合平均增长26.4%；1-10月，工业企业利润同比增长42.2%，两年复合平均增长19.7%。
10月企业利润继续保持较高增速，结构分化依然严峻。具体来看，“价、量、利润率”三因素相比上月均有所好转，但价格高位运行仍然是核心支撑。分结构来看，10月上下游企业盈利分化继续加大，采矿业与上游原材料制造业依然是驱动利润增长的核心贡献，二者利润占比高达52.5%，相比上月扩大9个百分点；同时，剔除农副食品与食品制造的消费品制造业利润增速明显回升，显示出销售向好支撑下，消费制造业盈利修复有所加快。
向前看，上游利润占比或迎来拐点，企业利润增速进入下降通道。10月下旬以来政策持续聚焦煤炭价格与能源供应，国家发改委十天内连发18文，内容涵盖对煤炭价格进行干预与能源保供，此后相关工业品价格已明显出现回落。我们预计11月PPI同比进入下降通道，叠加能耗双控下，对高耗能产业的产能压降仍旧会持续，上游企业的利润占比拐点或将到来，从而驱动工业企业整体盈利边际走弱。
一、驱动：价格高位、利润率回升驱动盈利大幅反弹
10月工业企业利润继续保持较高增速。2021年10月，工业企业利润同比增长24.6%，增速较9月份回升8.3个百分点。与2019年同期相比，两年复合平均增长26.4%，较9月份回升13.2个百分点。整体来看，10月工业企业盈利仍维持在较高增速区间。
为了衡量10月工业企业利润增长由哪些因素驱动，我们将工业企业利润拆分成了三部分，即价、量、利润率，通过观察这三个因素的边际变化，来观测企业利润单月变化的核心驱动。
价：价格高位运行继续支撑企业盈利。10月工业品价格继续高位运行，PPI同比增长13.5%，比9月上升2.8个百分点；环比来看，10月PPI环比涨幅较上月扩大1.3个百分点至2.5%。价格高位运行下，推动上游企业利润持续高速增长，继续成为工业企业利润的核心贡献力量。
量：能耗双控影响有所减弱。10月工业增加值增长3.5%，相比上月回升0.4个百分点，虽然10月能耗双控措施对工业生产的压制作用仍然在持续，但是影响有所减弱。分行业来看，纺织、非金属矿物制品、黑色冶炼加工等行业工业生产指数均持续位于收缩区间。
利润率：利润率大幅上升驱动盈利。1-10月，规上工业企业营业收入利润率为7.01%，比1-9月回升0.05个百分点，但比2019年同期提高1.16个百分点，比2017到2019年同期均值提高0.83个百分点，继续处于高位。10月份，规上工业企业营业收入利润率为7.42%，相比上年同期提高0.72个百分点，利润率大幅改善驱动盈利回升较多。
二、结构：分化继续加大，但上游占比已进入磨顶阶段
10月工业企业利润结构分化持续显现。从大类行业来看，10月份，采矿业、制造业、电燃水供应业利润总额单月分别同比增长280.5%、13.1%、-52.6%，两年平均分别增长87.2%、21.9%、-19.5%，相比上月分别变化33.13%、8.42、23.9个百分点，采矿业依然是驱动利润增长的核心贡献。
从各大类行业利润占比来看，10月采矿业利润占比继续上行至19.9%，达到年内高点，相比9月提高5.1个百分点，主要源自10月上旬煤炭价格的大幅上涨；电燃水供应业利润占比为3.2%，相比9月提高1.2个百分点，电价放开叠加政府部门对煤炭价格的关注，电燃水供应业盈利压力有所缓解；制造业利润占比为76.9%，相比上月下行6.3个百分点。
从大类行业利润率来看，1-10月采矿业利润率为19.32%，相比1-9月继续提升，是10月份企业利润率继续增长的主要贡献；制造业和电燃水利润率则在继续下滑，分别由1-9月的6.59%、5.09%下滑至1-10月的6.57%、4.92%。
为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为中游原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品业制造业。
上游原材料制造业：盈利增速继续维持高位。
受煤炭价格上涨等因素推动，原材料制造业利润增长明显加快。10月份，原材料制造业利润同比增长46.2%，两年平均增长70.6%，相比上月上升44个百分点。从利润占比来看，10月份上游原材料制造业利润占比为32.7%，相比上月上行3.8个百分点。其中，黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业利润增长较快，两年平均分别增长55.8%、88.2%，相较9月增速继续扩大。
中游装备制造业：增速放缓，利润占比下滑。
装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。10月上游原材料价格上涨下，装备制造业盈利增速大幅放缓。
10月装备制造业利润总额同比增速为-7%，两年平均增速为3.6%，相比上月放缓4.1个百分点；从利润占比来看，10月份中游装备制造业利润占比为27.1%，相比上月下行7.9个百分点。分行业来看，通用设备制造业、专用设备制造业、计算机电子设备制造业利润同比增速分别为-15.5%、-10.6%、3.2%，两年复合平均增速分别为1.7%、6.9%、-0.9%，比上月分别下滑15.1、18.4、11.8个百分点，是10月份装备制造利润增速下滑的最大拖累。
下游消费品业：除农副食品加工和食品制造外，消费制造业均出现利润修复。
10月份，农副食品加工业、食品制造业利润增速继续下滑，利润总额增速为-30.3%、-23.1%，两年复合平均增速分别为-16.1%、-15.3%，与上月相比分别下滑5.2、19.2个百分点；
而其他消费品的利润增速均出现一定程度的修复，10月份，酒饮料茶、纺织业、医药制造利润同比增速分别为19.8%、5.1%、42.2%，两年复合平均增速分别为17.0%、16.8%、27.0%；
对于纺织服装、皮革羽毛与鞋制造业，利润同比增速虽然仍在下滑，但是相比上月的下降幅度已明显缩小，显示出消费品销售有所向好，消费品制造业利润修复有所加快。
三、库存：制造业被动补库继续得到验证
工业企业被动补库继续得到验证。10月产成品库存同比增长16.3%，比9月末回升2.6个百分点，9月末产成品库存同比增速略微回落，10月再次回升，显示出工业企业补库阶段仍未发生切换，仍处于被动补库阶段；从营收增速来看，1-10月营收两年复合平均增长9.7%，与上月基本持平，工业企业的被动补库继续得到验证。在此前工业企业利润的点评中，我们提到，考虑到工业企业营收增速已呈现见顶回落趋势，制造业补库阶段可能已经切换，由主动补库转入被动补库。
10月份末，工业企业资产负债率56.3%，与9月份基本持平，同比降低0.4个百分点。在企业盈利增速边际放缓推动下，后续工业企业的微观杠杆率将继续去化；分企业类型来看，私营企业杠杆率与上月持平，同比上升0.2个百分点，国有企业杠杆率比上月上升0.1个百分点，同比则下降0.3个百分点。
四、展望：上游利润占比或已见顶，盈利边际放缓
展望来看，在监管持续关注下，煤炭等原材料价格已明显降温，未来价格对企业盈利的驱动的作用将有所减弱，上游企业利润的占比或进入磨顶阶段，将带动企业盈利边际走缓。
一方面，10月下旬以来，政策持续聚焦煤炭供应与煤炭价格。10月19日至10月28日，国家发改委十天内连发18文，内容涵盖研究依法对煤炭价格实行干预措施、座谈煤电油气运重点企业保供稳价、严厉查处资本恶意炒作动力煤期货、赴地方督导煤炭保供稳价、实地调查煤炭价格成本、严肃清查整顿违规存煤场所、研究煤炭企业牟取暴利的界定标准等众多措施。在政策干预下，相关工业品价格近期已出现明显回落。
另一方面，价格见顶回落或带动上游企业利润占比拐点到来。今年以来，在上游原材料价格上涨带动下，采矿业和上游原材料制造业的利润占比持续上行，采矿业利润占比由年初的8.5%，上行至10月份的19.9%，原材料制造业利润占比由年初的27.5%，上行至10月份的32.7%。后续来看，预计11月PPI同比进入下降通道，叠加高耗能产业限产持续，上游占比拐点或将到来。
(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)
责任编辑：李维嘉
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
