高瑞东：社融增速企稳，利率低位震荡

2021年11月11日10:46

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

　　核心观点：10月新增社融基本符合市场预期和季节性表现，新增信贷和政府债券是本月社融的主要拉动项；受部分民营房地产公司信用风险持续发酵影响，企业债券融资有所收缩。另外，新增信贷相较往年同期虽有明显多增，但从结构上来看，票据融资仍是主要的支撑项，企业贷款同比收缩态势并未改变，信贷结构仍有待改善。

　　向前看，社融口径下的政府债券，仍有约2.22万亿元新增额度未使用，相较去年同期多1.11万亿元，预计仍将对后续新增社融形成较强支撑。因而，预计9-10月社融增速大概率已是本轮信用周期底部，11-12月社融增速有望逐渐恢复至10.3%左右。

　　市场方面，10月社融增速与M2增速差仍延续收窄态势。考虑到四季度社融的主要支撑来自于政府债券融资，结构性宽信用使得信用由稳转宽的概率不大，后续社融与M2增速差或将维持低位。叠加经济增速下行节奏有所加快，工业品通胀预计将会见顶回落等因素，预计货币政策易松难紧。因而，十年期国债收益率预计将保持低位窄幅震荡，中枢约在2.95%附近，以等待经济基本面和货币政策的进一步反应。

　　一、社融增速大概率已是本轮信用周期底部

　　10月新增社融1.59万亿元，基本符合市场预期（Wind一致预期为1.56万亿元），社融口径下的新增人民币贷款和政府债券融资，是10月新增社融的主要拉动项。

　　结构上来看，与2020年同期相比，10月表内融资多增1231亿元，表外融资多增18亿元，直接融资多增922亿元。与2019年同期相比，10月表内融资多增1129亿元，表外融资多增224亿元，直接融资多增4961亿元。

　　从数据层面来看，新增信贷和政府债券是本月社融的主要拉动项。另外，受益于商业银行加大信贷投放，表内票据融资对表外票据融资的挤压有所减弱，10月未贴现银行承兑汇票，无论是相对于2020年同期，还是相对于2019年同期，均有所修复。

　　10月新增社融的主要拖累项，则来自于信托贷款和企业债券融资。一方面，监管层面仍在持续压缩房地产等行业表外融资，并计划于2021年“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”，信托贷款的收缩趋势预计将会贯穿2021年全年。另一方面，受到部分民营房地产公司信用风险持续发酵影响，企业债券融资同比少增233亿元。

　　展望来看，10月社融增速大概率将是本轮信用周期的底部。根据我们的测算，今年1-10月份，社融口径下的政府债券净融资额为5.03万亿元，而今年政府工作报告公布的全年政府债券净融资限额约在7.25万亿元左右。若按照全年政府债券实际净融资额为政府工作报告公布限额的90%-95%，则11-12月份政府债券净融资量约在1.50-1.86万亿元左右，均摊到每个月则净融资量约在7475-9288亿元左右，远高于去年同期月均5563亿元的水平，将继续对11-12月社融增速产生较强支撑。

　　另外，预计表内票据对表外票据的挤压将会持续缓和。8-10月未贴现银行承兑汇票月均新增-248亿元，相较于3-7月份月均-1582亿元的新增量，收缩趋势得到明显改善。这主要得益于两个方面的因素，一是，相较于去年同期，一级市场的票据承兑量有所上行；二是，政策层面于8月23日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会后，持续向商业银行传递出“增强信贷总量增长的稳定性”的政策引导，使得商业银行通过票据贴现冲量的需求有所缓和。

　　综合来看，叠加基数等因素，预计10月社融增速将是本轮信用周期的底部，11-12月社融增速有望逐渐恢复至10.3%的水平。

　　二、信贷结构有待改善，住房信贷边际好转

　　信贷结构有待改善，住房信贷边际好转。10月新增信贷8262亿元，与2020年同期相比多增1364亿元，与2019年同期相比多增1649亿元。总量上来看，新增信贷相较往年同期明显多增。但从结构上来看，票据融资仍是主要的支撑项，企业贷款同比收缩态势并未改变。可以看到，今年以来，新增对公中长期贷款占新增信贷的比例持续下行，而新增票据融资占新增信贷的比例趋势性上行。

　　居民端来看，一方面，8月份以来，多个地市商业银行对居民端的住房信贷有所放松，但由于强监管的影响仍未完全消除，叠加房地产销售数据仍未改善。因而，以个人住房抵押贷款为主的对私中长期贷款，虽然有所改善，但幅度有限。根据人民银行数据，10月银行业金融机构个人住房贷款新增3481亿元，较9月多增1013亿元。

　　另一方面，6月份以来，新冠疫情本土持续多点散发，尤其是10月份的新一轮新冠肺炎本土疫情，无论是在传播范围上，还是在新增确诊人数上，均表现出明显的增强趋势。在此背景下，社交限制也在一定程度上对居民消费产生了负面影响，进而对居民短期信贷产生拖累。

　　企业端来看，一方面，7月以来，在疫情散发、限产限电、原材料涨价等多重因素扰动下，生产、消费、投资等宏观数据总体呈现出下行趋势，表征实体经济景气度的中采制造业PMI连续7个月处于边际下行态势，且9月和10月已经进入荣枯线以下的收缩区域。在实体经济增速面临较大趋缓压力的背景下，央行调查贷款需求指数连续两个季度呈现下行态势，表明企业信贷需求仍然处于边际放缓态势之中。

　　另一方面，今年在融资总量增速有所收敛的大背景下，国务院及人民银行持续向市场传达出优化信贷结构、加大制造业等重点领域信贷投放的意图。针对前期关于房地产等特定行业融资的强监管政策，9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。会议要求，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。同时，结合央行三季度货币政策例会来看，政策层面已经注意到了，房地产行业融资监管政策在落地执行层面存在的一些问题，并开始纠偏。

　　在信贷资源供给充裕，企业信贷需要明显回落的背景下，可以看到，相较7-9月，10月下旬同期限银票转贴现利率与SHIBOR利差明显收窄，表明商业银行月末冲量意向有所缓和，通过下沉信贷主体等措施加大信贷投放的意愿有所增强。因而，预计后续新增信贷仍有韧性，不会明显走弱，但也难言改善。

　　三、资金活力持续走低，利率保持低位震荡

　　M1同比增速大幅下行，反映企业资金活力继续收缩。10月M2同比增速为8.7%，较9月上行0.4个百分点；M1同比增速为2.8%，较9月大幅下行0.9个百分点；M2与M1同比增速差，由4.6个百分点走阔至5.9个百分点。M1同比增速连续5个月大幅下行，主要或是受到地产销售趋弱，地产产业链整体资金活力减弱拖累。

　　市场层面，10月社融增速与M2增速差仍延续收窄态势。考虑到四季度社融的主要支撑来自于政府债券融资，结构性宽信用使得信用由稳转宽的概率不大，后续社融与M2增速差或将维持低位。叠加经济增速下行节奏有所加快，工业品通胀预计将会见顶回落等因素，预计货币政策易松难紧。因而，十年期国债收益率预计将保持低位窄幅震荡，中枢约在2.95%附近，以等待经济基本面和货币政策的进一步反应。