郑嘉伟：美联储缩表对大类资产配置影响几何？

2021年11月09日14:41

　　事件

　　美联储官宣2021年11月中旬将正式开始实施Taper，对加息保持耐心，必要时会对通胀采取行动。北京时间11月4日凌晨2：00，美联储公布利率决议，维持利率在0%-0.25%不变。并表示鉴于经济已朝着2020年12月以来目标取得重大进展，2021年11月中旬起将开启缩表计划，以后每月减少150亿元（100亿国债+50亿MBS）的购债规模。美联储10月中旬以来资产购买计划按以往节奏已经完成（800亿美元国债+400亿美元MBS）；11月中旬开始月度计划将仅购买700亿美元国债和350亿美元MBS，合计减少共150亿美元资产购买；12月中旬开始的月度计划将仅购买600亿美元国债和300亿美元MBS，比上月再减少合计150亿美元的资产购买。本次官宣Taper及力度符合市场预期。声明只宣布了未来2个月缩表的具体计划，也就是说不能排除明年1月以后美联储加快或减慢Taper节奏，关键取决于美国就业复苏进度和通胀走向。

　　2021年下半年美联储委员对货币政策的相关表述

时间	姓名	职位	相关表述
6月23日	Jerome Powell	美联储主席	目前价格的上升是暂时的。
6月21日	John Williams	纽约联储主席	通胀飙升很大程度上反应了经济加速开放的暂时性影响；随着对工人的强劲需求和招聘的持续开展，对未来就业市场增长充满信心
6月23日	Michelle Bowman	美联储理事	随着美国经济重新开放，供应链“卡脖子”问题将得到解决，但这可能需要时间。虽然经济产出已经超越疫情前水平，但劳动力市场尚未完全复苏。
6月24日	Raphael Bostic	亚特兰大联储主席	经济已经在复苏进程中，最近的大部分数据比预想的更强劲。GDP处在更强劲的轨道中，但通胀率一直在上升，这确实远高于我们的目标。关于逐步开启Taper：我们已经非常接近逐步缩减购债的标准，如果接下来几个月的复苏与近几个月的水平相当，那么我们将达到缩减购债的标准。现在开始计划Taper的过程是合理的
6月28日	Thomas Barkin	美国联邦储备银Richmond President	在通胀目标上已经取得了实质性进展（Substantial further progress）；对劳动力市场非常乐观。
6月30日	Lael Brainard	美联储理事	缩减MBS购买会影响整体金融环境，不应快速缩减购买
6月30日	Christopher Waller	美联储理事	在我们认真考虑2022年加息之前，失业率必须得到显著下降，或者通胀率真的持续在一个非常高的水平上。我们现在处于经济政策的不同阶段，因此开始考虑撤回一些刺激措施是合适的。现在房地产市场非常火爆，他们不需要额外的支持；支持先对MBS缩减购买
7月3日	Mary Daly	旧金山联储主席	考虑今年晚些时候或明年初缩减资产购买规模是合适的。机经正在自行运转，意味着我们可以撤回一点宽松政策。但是由于没有实现充分就业目标，无法大部分缩减宽松政策。已经准备好讨论Taper的时间、速度及构成。
8月26日	Kaplan	拉达斯联储主席	建议在9月的会议上宣布Taper计划，并在十月开展逐步进行调整。大概需要八个月以每月一百亿美元美国国债和五十亿美元的抵押贷款支付证券。
8月27日	Harker	费城联储行长	在考虑任何形式的加息之前，希望看到Taper进程结束或者基本结束。因此taper应该尽早推进。如若有必要可以在经济条件达到条件的情况下考虑提高联邦基金利率。Tapper应在加息之前结束，预计在22年末-23年初。
8月27日	Clarida	美联储副主席兼理事	过去三个月新增了80万个工作岗位，预计这些增长将在秋季持续，考虑持续在今年晚些时候开始减少资产购买。
9月8号	Williams	纽约联储行长	假设经济如期改善，今年开taper是合适的。将仔细评估劳动力市场未来的数据以及对经济前景的影响，评估新冠疫情变种病毒所带来的影响。由于每月数据波动较大，对判断有无实质性进一步进展最终要评估自2020年12月以来累计创造了多少就业。
9月10号	Mester	克利夫兰储行行长	从20211年起减嘛QE，并于2022年上半年持续放慢购买资产的进度。对于通胀的模型预测今年通胀水平持续保持高位，明年会开始下降，但是通胀上行风险依然存在。
9月23日	Jerome Powell	美联储主席	最早于11月开始缩减资产购买规模，并于2022年中完成这个过程。缩减资产购买的时机于速度不会直接传递出有关加息时机的信号
9月30日	Jerome Powell	美联储主席	通胀率大增是需求强劲而供应链受到约制的结果，与经济重新开放有关。
9月30日	Harker	费城联储行长	除非通胀形式发生明显变化，在明年末或年初之前不会加息。加息最早需要等到明年年末。
10月11日	Daly	旧金山联储行长	新冠疫情造成的错位推动了物价上涨，但这些压力会随着时间的推移消失。
10月13日	Clarida	美联储副主席	减码购债的条件已几乎全部达成，经济并未迈向类似1970年代的滞涨。
10月20日	Waller	美联储理事	美联储将从11月起缩减购债规模，但加息还需要等一段时间。
11月4日	Jerome Powell	美联储主席	美联储将从11月开始每月减少购买100亿美元美国国债50亿美元抵押贷款支持证券。对加息要保持耐心，但在必要时会对通胀采取行动。

　　资料来源：美联储，纽约联储，Bloomberg News，上海证券

　　11月3日美联储关于货币政策的执行决定

事项	公开市场操作内容
1	美联储理事会一致投票决定，自2021年11月4日起将准备金余额利率维持在0.15%。
2	联邦公开市场委员会投票授权并指示纽约联邦储备银行公开市场柜台按照以下国内政策指令在系统公开市场账户中执行交易
	（1）在必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在0 - 0.25%的目标范围内。
	（2）按照10月中旬公布的月度购买计划，完成系统公开市场帐户（SOMA）增持800亿美元国债和增持400亿美元机构抵押贷款支持证券（MBS）。
	（3）从11月中旬开始的每月购买期间，将SOMA持有的美国国债增加700亿美元，机构MBS增加350亿美元。
	（4）在12月中旬开始的每月购买期间，将SOMA持有的美国国债增加600亿美元，机构MBS增加300亿美元。
	（5）在必要时增持美国国债和机构MBS，以维持这些证券市场的平稳运行。
	（6）进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为0.25%，总操作限额为5000亿美元；总操作限额可由主席决定临时增加。
	（7）进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为0.25%，总操作限额为5000亿美元；总操作限额可由主席决定临时增加。
	（8）在拍卖时展期美联储持有的美国国债的所有本金支付，并将美联储持有的机构债务和机构MBS的所有本金支付再投资于机构MBS
	（9）如果出于业务原因需要，允许购买和再投资的金额与规定的金额有适度的偏差。
	（10）在必要时参与美元展期和息票互换交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。
3	联邦储备系统理事会一致投票批准在现有的0.25%的水平上建立初级信贷利率。

　　资料来源：美联储，上海证券研究所

　　核心观点

　　海外Delta病毒流行叠加异常天气导致进出口数据强势反弹。8月份出口数据录得2943.20亿美元，同比增速为25.60%，两年复合同比增速为17.05%。在我国主要出口商品中，机电产品和劳动密集型产品出口金额同比增幅较大。8月我国共出口机电产品1696.01亿美元，占总出口金额57.62%，较上一月同比增速增加4.42pct。其中出口金额占最大为自动数据处理设备及其零部件，8月份共出口210.25亿美元，占总出口金额7.14%，同比增速为12.77%，连续三个月增速保持在10%以上，反应了海外国家复工复产过程中对我国机电产品需求增加。机电产品中增速最快品类为集成电路，8月份出口金额为143.05亿美元，占总出口金额4.86%，较上月出口同比增速上升了13.38pct；家用电器8月出口金额为86.71亿美元，同比增速为33.21%，同比增速较上一月上升了7.39pct。机电产品高增速反应了海外国家复工复产状态下对于我国工业产品需求较高，同时8月由于Delta病毒的扰动导致部分订单转移至国内。劳动密集型产品以及医疗设备延续高增速状态。服装及衣着8月出口同比增速为8.59%，增速较上月提升0.38pct；纺织纱线、织物及制品8月出口较上月同比减少14.90%，同比增速收窄11.88pct；医疗器械8月出口同比增速为17.89%，较上月增速回升34.99pct，反应了疫情扰动下海外对于抗疫物资需求增加。同时由于台风“烟花”造成7月份部分口岸封岸，导致7月积压货物集中在8月出口，也导致了7月出口基数低于预期，8月出口数据高于预期。

　　通胀水平比预期猛烈。美联储主席鲍威尔在9月就表示：“如果经济走势继续与预期一致，可以很容易地在下次会议上采取紧缩措施。就业问题取得了实质性进展。如果持续向好，缩减购债规模可能很快就会实现，缩减购债规模可能在2022年年中左右结束。”10月29日美国商务部报告显示，9月美国年度通货膨胀率以30年来最快速度增长，达到4.4%，其中能源通胀率达到24.9%，食物通胀率达到4.1%。美联储前所未有的扩表有助于刺激经济但也带来不可避免的通胀，同时供应链紊乱导致通胀来的如此猛烈。美联储主席鲍威尔强调经济在再开放过程中供求不平衡导致一些部门物价显著提升，通胀已超过政策目标。与此同时，美联储指出现有货币政策工具难以缓解疫情导致供给约束问题，根治通胀需要市场自发调节完成，但再平衡时间高度不确定。

　　就业依然是关键。关于如何判断“充分就业”，美联储主席鲍威尔表示这是一个综合问题，需要多重指标，但整体来看他对就业市场比较乐观，比如他提到目前工资增长强劲，意味着离职人员有望找到下一份工作，而不是长期失业。从数据来看，11月5日公布的美国10月非农就业人数增加53.1万人，预期增45万人，前值为19.4万人，创2021年7月以来新高；伴随着非农就业数据超预期，失业率降至4.6%，为2020年3月以来新低，美国失业救济金停发导致居民工作意愿增强，来自酒店业、商业服务以及其他服务业对就业贡献较高，由于非农就业依然未能恢复至疫情前，加息明显表态显鸽派。

　　联邦基金利率保持平稳，2022年加息预期升温。美联储决议公布后，美国联邦基金利率期货显示，美联储12月维持利率在0%-0.25%区间的概率为100%，加息25个基点的概率为0%；明年1月维持利率在0%-0.25%区间的概率为96.3%，加息25个基点的概率为3.7%。美国联邦基金利率期货显示，美联储在2022年7月加息的可能性为90%，交易员预计美联储2022年12月前将加息两次。

　　疫苗进展以及供应链瓶颈得到缓和。与美联储议息会议上一次声明相比，本次美联储议息会议新增了“疫苗进展以及供应链瓶颈得到缓和，预计将同时支持经济、就业增长以及降低通胀”。原因在于目前疫情同时抑制了就业、加剧了供应链瓶颈，但如果疫情影响消退，则就业和通胀问题都能有所缓和。这就意味着通胀和就业会同时好转，“滞胀”的前景将会比较乐观。

　　从短期融资市场来看，美股走强美债走跌。美股三大指数集体拉升，标普500指数由跌转升。道指涨0.29%报36157.58点，标普500指数涨0.65%报4660.57点，纳指涨1.04%报15811.58点，齐创历史新高。美债收益率集体上涨，10年期美债收益率上行5.38个基点报1.61%，数据显示美国经济在年内复苏强度止跌回升。

　　投资建议

　　Taper官宣但节奏符合预期。根据CME FedWatch数据，市场预计2022年6月加息1次的概率由近一个月由20%大幅跃升至60%左右。当前美国非农就业人数仍未恢复至疫情前水平，参考上一轮经验，如果美联储此次Taper进程在明年保持不变情况下，市场对于加息的预期也走在美联储之前，预计加息可能会更早到来。关注海外调整风险以及海外非农就业和通胀短期与美联储加息预期之间的差异性变化，配置盈利能力较为确定的低估值和成长板块，债券市场在供给压力下迎来转机。

　　风险提示

　　监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升