文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青、高级分析师 冯琳
2021年8月宏观数据点评
事件：2021年8月规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，前值6.4%；1-8月固定资产投资累计同比增长8.9%，1-7月为10.3%；8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，前值8.5%。
主要观点：
总体上看，国内疫情防控升级、监管政策仍然偏紧等因素影响，8月消费、投资等宏观经济数据延续下行，主要经济指标普遍不及预期。这显示当前经济下行压力较大，政策面适度向稳增长方向微调确有较强必要性。
工业生产方面，8月工业增加值增速进一步下滑，除因去年同期基数有所抬升外，当月工业生产动能也有所放缓，这主要受需求端走弱拖累；同时，环保限产、芯片等关键原材料短缺、上游商品涨价挤压利润空间等供给侧因素也对工业生产造成不利影响。
投资方面，主因上年同期基数抬高叠加本月增长动能减弱，1-8月固定资产投资同比增速回落，且以两年平均增速衡量的固定资产投资修复也在转弱。这与当前宏观政策向稳增长方向微调并不相符，背后有三个原因：一是前期疫情对投资项目施工带来短期扰动；二是城投平台和房地产行业融资环境仍然偏紧；三是跨周期调节下稳增长政策力度较为温和，传导时间较长。值得注意的是，在政策面和行业盈利增长推动下，8月制造业投资两年平均增速保持上扬势头，投资结构持续优化。
消费方面，8月社零增速大幅下滑，部分归因于基数走高，但撇除基数影响的两年平均增速也明显放缓，显示消费需求走弱，背后的主要原因是当月疫情防控升级，这对密接型服务业的负面影响要超过商品消费，表现于8月餐饮收入同比甚至出现负增长。
我们预计，9月工业生产扩张动能有望边际回暖，两年平均增速有改善，但受基数抬升影响，月度工业增加值同比增速将进一步下行；短期内专项债发行将会继续提速，加之疫情扰动缓和，9月基建投资增长势头或将有所改观，同时，利润改善叠加政策支持，将继续带动制造业投资较快修复，但房地产投资料将延续下行；9月疫情对国内消费的扰动缓和，但影响仍在，加之楼市、车市难言回暖，以及去年同期基数抬升，当月社零增速将有所回升，但难见大幅反弹。
具体分析如下：
一、工业生产：8月工业增加值增速进一步下滑，除因去年同期基数有所抬升外，当月工业生产动能也有所放缓，这主要受需求端走弱拖累，同时，环保限产、芯片等关键原材料短缺、上游商品涨价挤压利润空间等供给侧因素也对工业生产造成不利影响。
8月工业生产增速进一步放缓，当月工业增加值同比增长5.3%，增速较上月下滑1.1个百分点，为去年8月以来最低。这部分归因于去年同期基数有所抬升，但撇除基数影响的两年平均增速也从上月的5.6%小幅下滑至5.4%，表明工业生产动能也有所减弱，这也体现在当月工业增加值经季调后的环比增速仅为0.31%，较上月微幅改善0.01个百分点，处于去年3月以来的偏弱扩张水平。
图1 规模以上工业增加值增速
数据来源：WIND，东方金诚
我们认为，7月以来工业生产扩张动能明显减弱主要受需求走弱拖累。从内需来看，房地产调控政策累积效应影响下，商品房销售大幅下挫，此前韧性十足的房地产投资增速也自6月起不断下行，而在地方政府基建动力不足、严控地方政府隐性债务背景下，平台融资受限，基建投资持续低迷；消费方面，后疫情阶段我国消费修复持续偏缓，反映疫情对经济运行的中长期影响，8月国内疫情防控升级导致终端需求走弱，消费修复受到明显干扰。从外需来看，8月出口金额继续高增，但从量价角度来看，8月出口增速回升主要受出口商品价格上涨带动，出口货运量增速则明显放缓（见图2），这也与当月PMI新出口订单指数在收缩区间进一步下探相一致。
需要说明的是，除需求走弱这一核心拖累因素外，8月工业生产也受到疫情防控等短期因素扰动，同时环保限产、芯片等关键原材料短缺、上游商品涨价挤压利润空间等供给侧不利因素的影响也依然存在，从而加大了当月工业增加值增速的下滑幅度。
图2 出口金额增速和出口货运量增速
数据来源：WIND，东方金诚
分门类来看，8月原煤产量增速回升，带动采矿业增加值同比增速较上月加快1.9个百分点至2.5%；8月电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速则有所放缓，从上月的13.2%下滑至6.3%，与当月发电量同比仅增长0.2%（前值9.6%）相一致；在工业中占比最高的制造业增加值8月同比增速较上月下滑0.7个百分点至5.5%，为当月工业生产减速的主要拖累。从制造业各细分行业看，8月汽车、钢铁、非金属矿物制品、纺织、化工、金属制品、通用设备等行业增加值增速与上月相比均有所放缓。其中，受需求降温以及芯片短缺导致部分车企停产、限产影响，8月汽车制造业增加值同比跌幅从上月的-8.5%进一步加深至-12.6%。
图3 三大门类增加值增速
数据来源：WIND，东方金诚
图4 制造业各细分行业增加值当月同比增速（%）
数据来源：WIND，东方金诚
我们预计，9月疫情影响有所减弱、逆周期调节政策发力有望带动需求端改善，加之煤炭产能加速释放，工业生产动能料将边际回暖。但总需求不振、供给瓶颈和成本上涨压力等因素对工业生产的掣肘仍然存在，且从高频数据来看，9月以来高炉开工率、半钢胎开工率等持续下滑，加之去年同期基数走高，工业增加值同比增速或将进一步下行。预计9月工业增加值同比增速将降至4.8%，对应两年平均增速回升至5.8%。
二、固定资产投资：8月投资数据不及预期，内部分化加剧。
由于上年同期基数抬高叠加本月增长动能减弱，1-8月固定资产投资同比增速回落，而且以两年平均增速衡量的固定资产投资修复也在转弱。这与当前宏观政策向稳增长方向微调并不相符，背后有三个原因：一是前期疫情对投资项目施工带来短期扰动；二是城投平台和房地产行业融资环境仍然偏紧；三是跨周期调节下稳增长政策力度较为温和，传导时间较长。值得注意的是，在政策面和行业盈利增长推动下，8月制造业投资两年平均增速保持上扬势头，投资结构持续优化。
1-8月固定资产投资同比增长8.9%，随上年基数抬高，增速延续年初以来的回落势头。为消除上年低基数影响，以能准确体现固定资产投资修复进度的两年平均增速衡量，1-8月的两年平均增速为4.0%，较前值下滑0.3个百分点，为连续第二个月下行，且明显低于疫情前的增长水平。
从内部结构上看，8月固定资产投资修复动能减弱，主要受当月基建投资（不含电力）同比出现较大幅度负增长有关，另外，当月房地产投资增速也在下滑，而制造业投资修复进度则明显加快，对当月固定资产投资数据形成重要支撑。以上态势表明，除国内疫情等短期因素扰动外，政策面针对城投平台、房地产的融资约束对基建和房地产投资的抑制作用在8月进一步显现。事实上，近期财政、金融稳增长政策频出，特别是要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，以及央行7月全面降准落地。但在跨周期调节下，政策力度相对温和，以房地产调控和压降地方政府隐性债务为代表的防风险措施未见放松，这也导致从稳增长政策信号释放到投资数据改善的时滞拉长。
图5 8月固定资产投资延续走弱，两年平均增速连续第二个月下行
数据来源：WIND，东方金诚
制造业投资：1-8月，制造业投资同比增长15.7%，主要受上年基数抬高影响，增速较前值回落1.6个百分点，属正常走势。以两年平均增速衡量，1-8月制造业投资增长3.3%，较前值改善0.2个百分点，已高于疫情前2019年全年累计同比增速。另外，8月制造业投资修复进度明显好于基建投资，位列三大类投资第二位，且近期修复进度正在持续加快——据我们测算，8月当月制造业投资同比增长7.1%，已超过当月房地产投资增速（6.1%），在所有投资板块中处于领先位置，单月两年复合增速升至6.3%，较上月加快0.1个百分点。
制造业投资修复动能改善背后有两个直接原因：一是近期工业品价格大幅上涨，中上游行业利润大幅改善。数据显示，1-7月全国规模以上工业企业利润总额同比增长57.3%，两年平均增长20.2%；规模以上工业企业营业收入利润率为7.09%，比2020年1-7月提高1.43个百分点。这对以民营企业为主的制造业投资具有较强推动作用。二是在“十四五”规划中，巩固制造业的基础地位、促进制造业转型升级被确定为下一个阶段宏观经济管理的重心所在。2021年是“十四五”开局之年，近期政策面对制造业企业融资支持力度持续加大。其中，上半年制造业中长期贷款余额同比增长41.6%，连续4个月超过了40%，这一增速比上年同期高16.9个百分点，比全部产业的中长期贷款增速高24.8个百分点。其中，高技术制造业中长期贷款增长46.3%，保持很高的增速。
这样来看，短期内利润改善叠加政策支持，将继续带动制造业投资较快修复。以两年平均增速衡量，全年制造业累计投资增速有望接近两位数，并将成为拉动2021年经济增长的重要动力之一。不过值得注意的是，年初以来大宗商品价格升幅巨大，估计四季度价格增幅会有所回落，但绝对价格水平仍将处于高位。在价格上涨向终端消费传导不畅的背景下，未来纺织业等下游制造业行业利润会受到较大程度挤压，这对后续制造业投资可能带来一定不利影响。
图6 以两年平均增速衡量，制造业投资修复动能持续增强
数据来源：WIND，东方金诚
房地产投资：1-8月房地产投资累计同比增长10.9%，两年平均增速为7.7%，分别比上月下滑1.8和0.3个百分点。据我们测算，8月当月房地产投资同比增长6.1%，增速较上月下滑0.4个百分点。8月房地产投资增速下行，部分原因在于上年同期基数抬高，但当月增长势头较弱是更为重要的拖累因素，直接原因是当月商品房新开工面积累计增速年内首次出现同比负增长，房屋施工面积累计同比增速也在持续下滑。
可以看到，在去年下半年以来楼市调控持续加码、房地产金融监管明显收紧的背景下，8月房地产投资韧性持续减弱；且自6月房地产投资两年平均增速开始拐头向下后，这一势头已持续三个月。与此相印证的是，8月楼市明显降温，当月商品房销售面积和销售额同比增速分别降至-15.6%和-18.7%，均为连续两个月同比负增长，且这两项指标的两年平均增速也在显著下行，其中8月商品房销售面积两年平均增速已进入负增长状态。这说明当前销售端增速下行并非基数原因，而是楼市确实在降温，并正向投资端传导。
图7 楼市遇冷，房地产投资增长势头转弱
数据来源：WIND，东方金诚
去年7月以来，房地产调控逐步升温，前期出台的包括“三条红线”和房地产贷款集中度管理等在内的宏观审慎管理措施也在逐步显效，各地其他调控措施也在加码。政策累积效应下，8月楼市走向或标志着房地产市场正在进入加速降温轨道。可以看到，近期房企拿地势头明显下滑，加快竣工对投资的支撑效应有减弱迹象。我们判断，下半年房地产投资增速大概率会延续下行态势。不过，下半年稳增长需求加大，在房价快速上涨势头得到遏制的前提下，未来一段时间房地产调控压力或将边际缓和。近期头部房企恒大债务风险升温，但在中央强调“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”的背景下，房地产行业信用风险大规模爆发的可能性仍极低，下半年房地产投资仍有一定支撑。我们预计，2021年全年房地产投资增速有望保持在7.0%左右，与2020年基本持平。
图8 8月楼市销售端连续两个月出现同比负增长，政策调控压力显现（%）
数据来源：WIND，东方金诚
基建投资：1-8月基建投资累计同比增长2.9%，增速较前值下行1.7个百分点。在修复进度方面，1-8月基建投资两年平均增速为0.2%，也较1-7月回落0.7个百分点。这显示8月基建投资增速下行，并非仅是去年同期基数抬高所致。据我们测算，8月当月基建投资同比出现了约7.0%左右的负增长。我们认为，今年8月部分地区防疫措施升级，对基建项目施工有一定扰动。
不过，今年以来基建投资修复势头整体较缓，直接原因包括上半年地方政府新增专项债推迟发行，财政支出进度也明显滞后于往年，部分基建项目投资随之放缓；深层原因在于，伴随经济增长向常态水平回归，以基建投资为代表的逆周期调节需求下降，而控制政府杠杆率、防范地方政府隐性债务风险在政策议程中的位置前移。这些因素对年内基建投资增长都起到较强的抑制作用。
展望未来，短期内专项债发行将会继续提速，部分资金会在今年形成实物工作量，加之疫情导致的大范围防疫措施收紧等短期扰动因素过后，9月基建投资增长势头或将有所改观。往后看，今年广义财政政策力度收缩幅度相对较大，控制地方政府隐性债务风险政策持续加码。这可能抵消“十四五”开局之年一批大项目上马对基建投资的推动作用，预计全年基建投资增速可能较去年（2.9%）不升反降。
图9 8月基建投资修复动能继续放缓，累计两年平均增速降至春节后最低点
数据来源：WIND，东方金诚
三、消费：8月疫情扰动消费修复，需求减弱拖累社零增速大幅下行。
8月社零同比增速较上月大幅放缓6.0个百分点至2.5%，这与去年同期基数走高有关，但撇除基数因素的两年平均增速也从上月的3.6%下滑至3.0%，反映消费增长动能也有所减弱。今年以来社零修复斜率持续偏缓且过程有所波折，整体仍然处于偏弱增长水平，表明疫情冲击导致的就业质量下降和居民收入增速下滑对消费的抑制作用仍然存在。8月消费需求减弱主因疫情防控升级，而因疫情对密接型服务业的负面影响超过商品消费，因此，8月餐饮收入同比增速较上月下滑18.8个百分点至-4.5%，商品零售增速下滑幅度相对较小，当月同比增速为3.3%，比上月低4.5个百分点。
图10 社会消费品零售总额同比增速
数据来源：WIND，东方金诚
图11 社零口径商品零售额和餐饮收入同比增速
数据来源：WIND，东方金诚
从限额以上各类别商品来看，8月主要表现出以下特点：一是多数类别商品零售额同比增速放缓，仅中西药品、文化办公用品、建筑及装潢材料等个别类别商品零售额增速小幅加快。二是商品房销售降温影响涉房消费，8月家电和家具零售额同比增速下滑，尤其是家电零售额同比增速下行幅度较大，不过，当月建筑及装潢材料零售额同比增速不降反升，我们认为这可能与价格上涨有关。三是由于疫情期间积压的需求已基本完成回补，以及芯片短缺影响汽车生产、进而传导至零售端，加之疫情扰动，近期车市明显降温，8月汽车销售更为清淡，汽车零售额同比跌幅从上月的-1.8%扩大至-7.4%，对当月社零整体增速产生不小拖累。
图12 限额以上批发零售业零售额同比增速（%）
数据来源：WIND，东方金诚
我们认为，9月国内疫情防控有所放松，对国内消费的扰动缓和，但9月中下旬福建疫情再起，负面影响仍不容忽视。同时，9月以来楼市持续降温，或将继续拖累涉房消费，而受供给端缺芯影响，车市也难言回暖。加之去年同期基数有所走高，9月社零增速难见大幅反弹。预计9月社零增速将加快至4.0%左右，对应两年平均增速小幅改善至约3.2%。
四、受近期疫情反复等因素影响，三季度经济运行或弱于预期；接下来稳增长政策效应会逐步显现，特别是投资增长动能将会修复，四季度经济增长中枢有可能保持在5.0%至5.5%之间。
整体来看，受近期疫情反复等因素影响，三季度经济运行或弱于预期，GDP增速有可能低于市场此前普遍预期的6.2%。其中，尽管出口意外强劲，但内需中的消费、投资数据普遍偏弱。由此，7月30日中央政治局会议再提跨周期调节，监管层要求稳定今年底明年初经济，确保经济运行于合理区间。伴随央行7月前瞻性全面降准，近期专项债发行提速，可以说稳增长信号已经释放。我们预计，尽管未来疫情走势存在较大不确定性，但当前我国财政、货币政策空间充足，政策的确定性完全能够应对各类不确定性因素的冲击。接下来稳增长政策效应会逐步显现，特别是投资增长动能将会修复，四季度经济增长中枢有可能保持在5.0%至5.5%之间——这会略高于市场普遍预期的5.0%左右的水平，全年经济增速仍有可能达到8.2%左右。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：赵思远
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