高瑞东：内外需疲弱，基建反弹在即

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

　　8月数据预测：社融：延续下行，信用收缩渐近尾声；通胀：PPI高位运行，CPI小幅回升；体：内外需疲弱，基建反弹在即；生产：继续放缓；盈利：仍向上游聚集。

　　一、8月核心数据预测

　　8月，疫情继续扰动经济，内需（制造业、房地产、消费）低迷，外需领先指标持续下滑。企业扩产意愿疲弱，叠加房地产调控持续收紧，社融增速进一步走低。通胀剪刀差维持高位，企业盈利持续分化。经济下行压力超预期，专项债发行小幅提速，基建领先指标逆势上行，基建投资反弹在即。

　　整体来看，虽然国内疫情在8月逐步得到有效控制，但这轮全球疫情反弹，也放大了前期阻碍经济复苏的因素，如居民收入恢复不均衡、居民担忧未来经济从而维持较高储蓄率、企业盈利分化、全球运价高企等。叠加房地产调控持续收紧，经济在本轮疫后反弹的动能也在减弱，三季度经济下行压力超预期。考虑到专项债发行节奏会平滑到四季度，货币政策宽松节奏有望进一步前置。

　　二、流动性：社融增速延续下行，信用收缩渐近尾声

　　预计8月新增社会融资规模约2.7万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.4%，其中，新增人民币贷款约为1.3万亿元。

　　表内融资方面，在政策引导下，商业银行的信贷投放意愿依然较为强烈，但企业信贷需求仍然呈现边际放缓态势。叠加购房政策趋严下，居民信贷受到一定抑制，预计8月表内信贷结构上仍将呈现分化状态，居民端及企业端信贷符合季节性，票据融资放量支撑，8月表内融资规模在1.3万亿元左右。

　　一则，人民银行于8月23日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，易纲在总结中强调，要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。在政策引导下，预计商业银行的信贷投放意愿及积极性仍将维持强劲。

　　二则，地方政府专项债发行持续加速，专项债配套项目持续推进，将会增加配套银行信贷的需求。但是，由于受到疫情扰动等多方面因素的影响，我国制造业PMI与工业企业利润连续回落，生产动能恢复有所放缓，叠加内外需订单也有所回落，预计企业信贷需求仍处于边际回落态势之中。

　　三则，3月以来，央行等部委持续收紧房贷政策，并逐步收紧违规流入房地产领域的信贷排查工作，叠加部分城市已经开始上调房贷利率，房贷政策趋紧的效果开始逐渐显现。百城住宅价格指数同比增速自5月以来持续收缩，地产销售面积与销售额同比增速也呈现回落态势。预计居民信贷将会继续受到一定程度的抑制。

　　四则，票据转贴现利率自今年3月以来总体处于回落态势，3个月票据转贴现利率与SHIBOR利差更是于7月下旬以来一直处于倒挂，反映出商业银行面临较大的信贷冲量压力。虽然在银票承兑量增加，到期量减少的背景下，利差有所回复，但预计8月表内票据融资仍有放量。

　　表外融资方面，考虑到监管层面仍在持续压缩房地产等行业表外融资，并计划于2021年“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”，我们认为信托贷款收缩的趋势仍将延续。但考虑到本月银票承兑量有所增加，而到期量和贴现量均有所下行，预计新增未贴现银行承兑汇票的收缩程度将会明显收窄。综合考虑，预计8月表外融资规模约在-1500亿元左右。

　　直接融资方面，预计8月政府债券净融资额约1.0万亿元左右，较去年同期少增约3788亿元；企业债券融资额初步估算约在3524亿元左右，较去年同期少增约135亿元；非金融企业境内股票融资初步估算约在1100亿元左右，较去年同期少增约1282亿元，综合考虑8月直接融资规模约在14624亿元左右。

　　综合考虑表内融资、表外融资、直接融资及其他融资途径后，预计8月新增社会融资规模约为2.7万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.4%，其中新增人民贷款约为1.3万亿元。

　　三、通胀：PPI高位运行，CPI小幅回升

　　预计8月CPI同比回升至1.1%，食品环比由负转正，非食品环比涨幅收窄。

　　食品方面，鲜菜价格超季节性上涨，猪肉、鲜果价格跌幅收窄。（1）生猪供给能力持续改善，带动猪价进一步下跌，但跌幅有所收窄。8月，36个城市猪肉平均零售价环比回落2.0%，上月环比下降5.3%。（2）8月降雨量偏多，导致蔬菜供给减少，8月鲜菜价格大幅上涨，28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨11.0%，高于过去五年（2016-2020年）环比均值9.7%。（3）夏季鲜果供应充足，7种重点监测水果平均批发价环比回落3.3%。

　　非食品方面，受国内疫情多点散发影响，与出行相关的服务业需求走弱，8月服务业PMI自上月的52.5%大幅回落至45.2%，其中交通、住宿、餐饮、娱乐等行业景气度均出现走弱，预计8月服务价格承压；8月国内油价小幅下跌，国内汽油、柴油价格环比转负，分别为-1.6%、-1.8%，预计原材料涨价对CPI的影响减弱。

　　预计8月PPI同比再度上行至9.2%，环比涨幅趋向收敛，但价格仍处在高位。

　　8月PMI原材料、出厂价格指数小幅放缓至53.4%、61.3%，指向PPI环比涨幅趋向收敛，但工业品价格仍在高位运行。其中，8月以来钢铁、有色、原油价格较上月高点出现一定回落，煤炭价格涨势放缓。

　　伴随着需求端进一步放缓，部分工业品供给开始改善，带动供需缺口进一步弥合。一方面，疫情扰动频发，阻碍全球经济复苏进程。国内地产和出口持续承压，需求不足的现象进一步凸显。另一方面，钢铁去产能进程延续，但随着大宗商品保供稳价政策的持续推进，近期发改委积极推进煤矿用地批复，国储局将开始第三次铜铝锌储备投放，加之OPEC+进入温和增产通道，铜精矿现货加工费持续回升，整体供给环境有所好转。

　　四、实体：内外需疲弱，基建反弹在即

　　地铁客运量、乘用车零售、PMI指标进一步回落，预计8月社零依然疲弱，单月同比增速6.9%。5月、6月，居民消费展现出超季节性的复苏态势，但是在7月疫情的冲击下，社零出现大幅下滑。8月，疫情继续影响居民出行及线下消费活动，8月服务业PMI录得45.50%，比7月的52.5%进一步大幅下滑，录得疫情发生以来的最低值。8月前三周，乘用车市场零售量同比下降15%，比7月的-2%进一步下滑。8个大城市 的地铁客运量同比增速-8%，比7月的16%进一步下滑。综上，预计8月社零单月同比增速6.9%。

　　基建反弹在即，预计固定资产投资8月份累计增速8.7%。虽然8月下半旬，全国疫情逐步得到有效控制，但是，制造业盈利恢复不均衡、内外需回落、地产调控边际收紧等因素，继续压制制造业和地产投资增速。经济下行压力超预期，专项债发行小幅提速，基建领先指标逆势上行，增速反弹在即。

　　1）制造业投资：通胀剪刀差维持高位、内外需订单双双回落，环比复苏动能继续放缓。8月制造业PMI录得50.1%，比7月的50.4%进一步下滑，环比动能继续放缓。第一，8月中上旬疫情继续扰动，预计会主要冲击劳动密集型产业。第二，从7月盈利数据来看，上下游通胀剪刀差持续压制下游利润，从而拖累制造业复苏动能。第三，内外需订单指数双双回落，8月新订单PMI和新出口订单PMI分别回落0.7和1个百分点，拖累产能扩张的动力。

　　2）房地产投资：30大中城市成交面积同比大幅下挫，投资增速继续缓步下滑。今年开发商投资增速走势，主要依赖于销售回款。7月底以来，北上广、杭州、东莞等重点城市房地产调控政策均出现边际收紧。叠加疫情防控收紧，限制居民出行，8月30大中城市商品房成交面积同比下滑23%，比7月的-4%进一步下滑。销售回款增速大幅下滑，将限制开发商施工节奏，开发投资增速将继续缓步下行。

　　3）基建投资：8月专项债发行小幅提速，建筑业PMI逆势上行，基建有望反弹。8月专项债发行小幅放量，新增专项债发行4228亿元，高于7月的3404亿元，基本与6月持平。专项债发行提速下，8月建筑业PMI录得60.5%，高于上月3.0个百分点，8月建筑业新订单指数为51.4%，高于上月1.4个百分点，市场活动明显加快。在环保限产和基建订单增加的推动下，8月螺纹钢、水泥、焦炭等工业品价格均进一步上涨。

　　4）综上，预计8月份固定资产累计同比增速8.7%。

　　出口仍有韧性，但贸易商对未来依然不乐观，预计8月出口单月增速20%。（1）8月上旬及中旬，中港协监测，沿海主要枢纽港口货物外贸吞吐量同比减少1.7%，比7月同期的-0.8%进一步回落。但是，由于7月下旬，港口外贸吞吐量受疫情和极端天气影响大幅下挫（同比-13%），而8月下旬国内疫情影响已经逐步缓解，预计8月下旬外贸吞吐量有望小幅回升，8月整体外贸吞吐量将在7月的基础上小幅改善。（2）运价依然维持高位，8月中国出口、进口集装箱运价指数同比增速分别比7月提高了20个及6个百分点至242%及59%，全球运力依然持续紧张，也会一定程度上影响中小企业及低利润率的低技术品类的出口。（3）领先指数继续回落，8月新出口订单46.70%，相比7月进一步下行1个百分点，达到了2020年7月以来的最低点，表明出口商对于下半年出口信心走低。综上，预计8月出口单月增速20%。

　　五、生产：继续放缓，盈利分化持续

　　工业生产继续放缓，预计8月规上工业增加值同比增速6.0%，相比2019年同期两年平均增速为5.8%。

　　8月生产PMI为50.9%，比上月回落0.1个百分点，创下2020年3月以来新低，主要受到了疫情以及钢铁限产的影响。分行业来看，农副食品加工、造纸印刷及文教体娱等轻工业生产增长加快；而石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等高耗能行业生产指数均低于临界点，生产环比减少。

　　从高频数据来看，8月上中旬粗钢产量环比下滑2.6%；螺纹钢产量环比下滑5.9%，整体来看，我们预计8月工业生产继续放缓，同比增速预计为6.0%。

　　盈利分化延续，预计8月规上工业企业利润同比增长12.5%，相比2019年同期两年平均增速为16.0%。

　　7月工业企业盈利增速略微回落，上下游分化仍在，主要受到工业生产边际放缓与制造业利润率下滑的影响。进入8月，工业生产继续放缓，对盈利驱动有所减弱；在价格方面，原材料、出厂价格指数小幅放缓至53.4%、61.3%，指向PPI环比涨幅趋向收敛，但工业品价格仍在高位运行，对企业盈利支撑效应犹在；在利润率方面，上游采矿业继续支撑整体工业企业利润率走强，但制造业利润率已在边际回落。因此，整体来看，8月的企业盈利增速继续边际放缓，回归稳固增长态势。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)