文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜
前言
7月之前，市场对下半年经济预期的分歧在于，下半年经济是微上、还是微下、还是大幅回落。相应的，对政策的预期收紧与放松兼而有之。7月，随着央行降准、政治局会议重提“跨周期”后，市场对经济的看法转为微下或者大幅回落，从债市表现看，似乎债市在为后者定价。
我们在5月中期策略报告指出，下半年经济大概率进入类滞胀环境，但衰退尚不至于。当下依然维持这个看法。经济确有一定的下行压力，但下半年仍有一定的韧性（比如出口增速依然偏高、消费与制造业投资还能继续回升，地产投资回落，但建安在竣工带动下偏平），对经济过于悲观乃至于当下对政策过度期待（财政下半年就发力、货币三季度就转向全面宽松），可能并不可取。
7 月经济数据前瞻
（一）通胀：胀更多体现在工业品
PPI再次攀高。7月PPI同比预计再攀高至9%左右。布油期价震荡于75美元/桶附近，月均价格较6月环比上涨2.75%。伦铜月均期价则环比下跌1.8%。国内黑色价格再度大涨，螺纹均价环比上涨8.4%。CPI依然偏低，预计7月CPI同比继续回落至0.7%左右。
（二）经济：滞来自经济内部的分化
1、出口：7月或仍偏强。当下属于消费品需求尚在高位同时叠加海外生产修复，带动中间品出口走强的阶段。出口增速短期仍有韧性。
2、消费：限额以下修复带动下，仍会小幅上行。7月与6月类似，局部地区有疫情。但这可能不是影响当下消费的核心因素。当下消费能否持续修复需要关注的是限额以下能否持续修复。从房租走势、PMI从业人员、农民工外出就业等数据看，限额以下的消费有望继续得到修复。
3、投资：拿地减少拖累地产，财政留力拖累基建。对于地产投资而言，7月极低的土地成交会拖累当月地产投资数据。从目前百城公布的住宅类土地成交数据看，7月四周成交面积为816万平米，2019年同期是2039万平米。对于基建投资而言，增速大概率稳中有降。今年上半年，发改委项目批复情况看，审批核准项目对应总投资额大幅低于2019-2020年同期，甚至略低于紧信用的2018年。这意味着，基建增速今年下半年难有起色。
4、工业生产：大概率继续回落。
（三）金融数据：社融增速仍在下探
预计7月新增社融在1.36万亿左右，社融增速或进一步下行至10.8%。预计7月对实体信贷新增9000亿，同比少增近1000亿，但较2019年仍然多增1500亿。我们预计M2同比增速可能小幅回落至8.4%附近。与此同时，房地产销售快速下行、地方债融资节奏偏慢、表外融资收缩集体对M1同比形成拖累，预计M1同比或回落至5.3%左右。
风险提示：工业品价格上涨超预期。
报告目录
报告正文
七月经济数据前瞻
（一）物价：CPI继续回落，PPI再次攀高
预计7月CPI同比继续回落至0.7%左右，翘尾因素下行、食品价格下跌、疫情反复多因素共同拖累CPI。具体来看，翘尾因素7月为0.4%，较6月大幅回落0.6个百分点。食品价格继续下跌，但较6月跌幅有所收窄，猪肉价格触及猪粮比警戒线后，中央三次收储适度缓解了猪价下跌趋势，7月猪肉均价环比下跌4.4%，同时夏季鲜菜季节性上涨，7月蔬菜均价环比上涨0.5%。非食品项中，国内汽格（标准品）月均价格环比继续上涨3.9%（前值上涨2.3%），对CPI形成一定支撑。但是，考虑到Delta病毒于7月底扩散，多地消费和出行再次受到影响，预计核心CPI环比0.2%，低于往年季节性0.1个百分点，核心CPI同比或小幅反弹至1.1%左右。
7月PPI同比预计再攀高至9%左右。从高频数据看，7月国际大宗表现平平，布油期价震荡于75美元/桶附近，月均价格较6月环比上涨2.75%。伦铜月均期价则环比下跌1.8%。但国内黑色价格再度大涨，螺纹均价环比上涨8.4%。7月粗钢及螺纹钢产量再度快速回落，螺纹钢月产量环比下跌约8.6%。与此同时国内PMI出厂价格指数回升至53.8%，反映工业品涨价幅度整体再走阔。宏观视角看，全球流动性及生产需求对商品价格的拉动将持续到三季度末，三季度PPI同比仍将居于高位。
（二）生产：大概率继续回落
预计7月工业增加值同比增速7.2%，相比2019年两年平均增速为6.0%。
7月生产，除了考虑到需求侧整体可能有所回落外，生产侧的负面影响也不容忽视。从PMI数据上看，我们对比生产指数与新订单指数之差，今年7月回落至历史极低位置。这背后的原因是多方面的，比如缺煤缺电，比如汽车缺芯，比如粗钢产量压降，再比如小企业生产经营承压（对比2018-2019年，当下小企业生产指数明显偏低）。
如果看的更长一点，下半年出口、基建增速中枢大概率不如上半年，受此影响，我们判断，工业增速下半年中枢不如上半年，但月度之间未必单边向下。
（三）投资：拿地减少拖累地产，财政留力拖累基建
预计固投1-7月累计增速为11.2%，两年平均增速为4.6%。
对于地产投资而言，7月极低的土地成交会拖累当月地产投资数据。从目前百城公布的住宅类土地成交数据看，7月四周成交面积为816万平米，2019年同期是2039万平米。此前6月，地产投资数据中来自拿地的拉动已经降至0%，基本全靠建安支撑，7月拿地的进一步大幅回落，7月单月地产投资数据大概率会出现明显回落。
对于基建投资而言，增速大概率稳中有降。今年上半年，发改委项目批复情况看，审批核准项目对应总投资额大幅低于2019-2020年同期，甚至略低于紧信用的2018年。这意味着，基建增速今年下半年难有起色。从高频数据看，沥青开工率持续低迷，螺纹的表观消费7月也不如2019-2020年同期。
对于制造业投资，可能仍会有所上行。2季度产能利用率情况看，创有数以来新高。
（四）进出口：出口或仍偏强
预计7月出口相较2020年同比+14%，相较2019年复合增速+10%。进口相较2020年同比+26%，相较2019年复合增速+12%。
出口7月或仍偏强，结构性特点仍显著。中港协7月上旬/中旬八大枢纽港口集装箱吞吐
量同比分别+3.2%/+7.4%，相较6月仍偏强。出口结构上，一方面我国擅长出口的劳动密集型产品、杂项制品有望维持较强需求。delta疫情影响下，美欧等终端需求国并未暂停重启步伐，高频数据看各国出行指数仍在提升，从而支撑服装鞋靴等出现相关的劳动密集型产品需求持续提升。同时，中港协信息显示，国外进口商正着手为开学季及年末节日需求补货，进一步提振部分劳动密集型与杂项产品（如日用品、装饰品等）的出口。
另一方面中间品的出口或继续提升。7月美国ISM制造业PMI初值录得63.1，强于前值，欧元区制造业PMI初值62.6，小幅走弱但强于预期，海外制造业仍处于持续修复阶段，对中间品需求或维持偏强。从已公布数据的越南和韩国出口增长来看，7月环比分别提升2%/1%，出口均维持偏强；结构来看，交通工具配件、通信设备、计算机设备、机械及配件、纺织品的出口额环比6月均有提升，也可验证海外需求的结构性特点。
进口方面，7月铁矿石等大宗商品进口量或有小幅回落，一则中港协数据显示7月上中旬铁矿石吞吐量回落，二则入夏后钢材需求季节性回落。
（五）限额以下修复带动下，仍会继续上行
我们预计7月社零增速为11.9%，两年平均增速为5.2%。
7月与6月类似，局部地区有疫情。但这可能不是影响当下消费的核心因素。当下消费能否持续修复需要关注的是限额以下能否持续修复。6月社零增速之所以超预期上行，恰恰来自限额以下的上行。
我们关注到，6月，CPI房租环比上行0.2%，同比上行0.7%。环比走势基本和疫情前相同。2季度外出农民工就业人数基本恢复至2019年同期。7月PMI明显回落，但PMI从业人员继续上行，这些迹象可能反映的是，限额以下的修复尚未结束。
对于疫情，目前的情况是，对大城市如南京、郑州可能有所影响，但影响幅度不会很大。南京、郑州社零体量分别大概占全国1.5%、1.1%左右。参考广州疫情影响当月社零增速7个百分点左右，南京、郑州的疫情对全国社零的影响可能不到0.2%。
此外，7月，汽车的销售受2019年基数影响，会明显好于6月。
（六）社融增速仍在下探
预计7月新增社融在1.36万亿左右，社融增速或进一步下行至10.8%。预计7月对实体信贷新增9000亿，同比少增近1000亿，但较2019年仍然多增1500亿。7月百强房企单月销售业绩同比下降8.3%，同时财政发力再次低于预期、项目审批缓慢，预计贷款需求有所减弱。此外7月最后一周国股银票转贴现利率急速下行至0.2%，亦侧面佐证了贷款需求走弱。7月政府债券融资仅2500亿左右，其中地方专项债净融资约3400亿，略低于预期，但主要形成拖累的在国债净融资-1600亿，为历史最低值。表外方面，委托及信托融资收缩或在1500亿左右，根据高频数据看，7月集合信托融资规模基本与6月相当。此外，未贴现银行承兑汇票或收缩500亿。信用债方面，企业信用债融资或近2000亿。考虑到社融增速下行的同时财政融资节奏仍低于预期，我们预计M2同比增速可能小幅回落至8.4%附近。与此同时，房地产销售快速下行、地方债融资节奏偏慢、表外融资收缩集体对M1同比形成拖累，预计M1同比或回落至5.3%左右。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：王进和
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