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张瑜评7月经济数据:类滞胀已来 衰退未至

2021年08月05日08:24    作者:张瑜  

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜

  

  7月之前,市场对下半年经济预期的分歧在于,下半年经济是微上、还是微下、还是大幅回落。相应的,对政策的预期收紧与放松兼而有之。7月,随着央行降准、政治局会议重提“跨周期”后,市场对经济的看法转为微下或者大幅回落,从债市表现看,似乎债市在为后者定价。

  我们在5月中期策略报告指出,下半年经济大概率进入类滞胀环境,但衰退尚不至于。当下依然维持这个看法。经济确有一定的下行压力,但下半年仍有一定的韧性(比如出口增速依然偏高、消费与制造业投资还能继续回升,地产投资回落,但建安在竣工带动下偏平),对经济过于悲观乃至于当下对政策过度期待(财政下半年就发力、货币三季度就转向全面宽松),可能并不可取。

  7 月经济数据前瞻 

  (一)通胀:胀更多体现在工业品

  PPI再次攀高。7月PPI同比预计再攀高至9%左右。布油期价震荡于75美元/桶附近,月均价格较6月环比上涨2.75%。伦铜月均期价则环比下跌1.8%。国内黑色价格再度大涨,螺纹均价环比上涨8.4%。CPI依然偏低,预计7CPI同比继续回落至0.7%左右。

  (二)经济:滞来自经济内部的分化

  1、出口:7月或仍偏强。当下属于消费品需求尚在高位同时叠加海外生产修复,带动中间品出口走强的阶段。出口增速短期仍有韧性。

  2消费:限额以下修复带动下,仍会小幅上行。7月与6月类似,局部地区有疫情。但这可能不是影响当下消费的核心因素。当下消费能否持续修复需要关注的是限额以下能否持续修复。从房租走势、PMI从业人员、农民工外出就业等数据看,限额以下的消费有望继续得到修复。

  3、投资:拿地减少拖累地产,财政留力拖累基建。对于地产投资而言,7月极低的土地成交会拖累当月地产投资数据。从目前百城公布的住宅类土地成交数据看,7月四周成交面积为816万平米,2019年同期是2039万平米。对于基建投资而言,增速大概率稳中有降。今年上半年,发改委项目批复情况看,审批核准项目对应总投资额大幅低于2019-2020年同期,甚至略低于紧信用的2018年。这意味着,基建增速今年下半年难有起色。

  4、工业生产:大概率继续回落。

  (三)金融数据:社融增速仍在下探

  预计7月新增社融在1.36万亿左右,社融增速或进一步下行至10.8%。预计7月对实体信贷新增9000亿,同比少增近1000亿,但较2019年仍然多增1500亿。我们预计M2同比增速可能小幅回落至8.4%附近。与此同时,房地产销售快速下行、地方债融资节奏偏慢、表外融资收缩集体对M1同比形成拖累,预计M1同比或回落至5.3%左右。

  风险提示:工业品价格上涨超预期。

  报告目录

  报告正文

  七月经济数据前瞻

  (一)物价:CPI继续回落,PPI再次攀高

  预计7月CPI同比继续回落至0.7%左右,翘尾因素下行、食品价格下跌、疫情反复多因素共同拖累CPI。具体来看,翘尾因素7月为0.4%,较6月大幅回落0.6个百分点。食品价格继续下跌,但较6月跌幅有所收窄,猪肉价格触及猪粮比警戒线后,中央三次收储适度缓解了猪价下跌趋势,7月猪肉均价环比下跌4.4%,同时夏季鲜菜季节性上涨,7月蔬菜均价环比上涨0.5%。非食品项中,国内汽格(标准品)月均价格环比继续上涨3.9%(前值上涨2.3%),对CPI形成一定支撑。但是,考虑到Delta病毒于7月底扩散,多地消费和出行再次受到影响,预计核心CPI环比0.2%,低于往年季节性0.1个百分点,核心CPI同比或小幅反弹至1.1%左右。

  7月PPI同比预计再攀高至9%左右。从高频数据看,7月国际大宗表现平平,布油期价震荡于75美元/桶附近,月均价格较6月环比上涨2.75%。伦铜月均期价则环比下跌1.8%。但国内黑色价格再度大涨,螺纹均价环比上涨8.4%。7月粗钢及螺纹钢产量再度快速回落,螺纹钢月产量环比下跌约8.6%。与此同时国内PMI出厂价格指数回升至53.8%,反映工业品涨价幅度整体再走阔。宏观视角看,全球流动性及生产需求对商品价格的拉动将持续到三季度末,三季度PPI同比仍将居于高位。

  (二)生产:大概率继续回落

  预计7月工业增加值同比增速7.2%,相比2019年两年平均增速为6.0%。

  7月生产,除了考虑到需求侧整体可能有所回落外,生产侧的负面影响也不容忽视。从PMI数据上看,我们对比生产指数与新订单指数之差,今年7月回落至历史极低位置。这背后的原因是多方面的,比如缺煤缺电,比如汽车缺芯,比如粗钢产量压降,再比如小企业生产经营承压(对比2018-2019年,当下小企业生产指数明显偏低)。

  如果看的更长一点,下半年出口、基建增速中枢大概率不如上半年,受此影响,我们判断,工业增速下半年中枢不如上半年,但月度之间未必单边向下。

  (三)投资:拿地减少拖累地产,财政留力拖累基建

  预计固投1-7月累计增速为11.2%,两年平均增速为4.6%。

  对于地产投资而言,7月极低的土地成交会拖累当月地产投资数据。从目前百城公布的住宅类土地成交数据看,7月四周成交面积为816万平米,2019年同期是2039万平米。此前6月,地产投资数据中来自拿地的拉动已经降至0%,基本全靠建安支撑,7月拿地的进一步大幅回落,7月单月地产投资数据大概率会出现明显回落。

  对于基建投资而言,增速大概率稳中有降。今年上半年,发改委项目批复情况看,审批核准项目对应总投资额大幅低于2019-2020年同期,甚至略低于紧信用的2018年。这意味着,基建增速今年下半年难有起色。从高频数据看,沥青开工率持续低迷,螺纹的表观消费7月也不如2019-2020年同期。

  对于制造业投资,可能仍会有所上行。2季度产能利用率情况看,创有数以来新高。

  (四)进出口:出口或仍偏强

  预计7月出口相较2020年同比+14%,相较2019年复合增速+10%。进口相较2020年同比+26%,相较2019年复合增速+12%。

  出口7月或仍偏强,结构性特点仍显著。中港协7月上旬/中旬八大枢纽港口集装箱吞吐

  量同比分别+3.2%/+7.4%,相较6月仍偏强。出口结构上,一方面我国擅长出口的劳动密集型产品、杂项制品有望维持较强需求。delta疫情影响下,美欧等终端需求国并未暂停重启步伐,高频数据看各国出行指数仍在提升,从而支撑服装鞋靴等出现相关的劳动密集型产品需求持续提升。同时,中港协信息显示,国外进口商正着手为开学季及年末节日需求补货,进一步提振部分劳动密集型与杂项产品(如日用品、装饰品等)的出口。

  另一方面中间品的出口或继续提升。7月美国ISM制造业PMI初值录得63.1,强于前值,欧元区制造业PMI初值62.6,小幅走弱但强于预期,海外制造业仍处于持续修复阶段,对中间品需求或维持偏强。从已公布数据的越南和韩国出口增长来看,7月环比分别提升2%/1%,出口均维持偏强;结构来看,交通工具配件、通信设备、计算机设备、机械及配件、纺织品的出口额环比6月均有提升,也可验证海外需求的结构性特点。

  进口方面,7月铁矿石等大宗商品进口量或有小幅回落,一则中港协数据显示7月上中旬铁矿石吞吐量回落,二则入夏后钢材需求季节性回落。

  (五)限额以下修复带动下,仍会继续上行

  我们预计7月社零增速为11.9%,两年平均增速为5.2%。

  7月与6月类似,局部地区有疫情。但这可能不是影响当下消费的核心因素。当下消费能否持续修复需要关注的是限额以下能否持续修复。6月社零增速之所以超预期上行,恰恰来自限额以下的上行。

  我们关注到,6月,CPI房租环比上行0.2%,同比上行0.7%。环比走势基本和疫情前相同。2季度外出农民工就业人数基本恢复至2019年同期。7月PMI明显回落,但PMI从业人员继续上行,这些迹象可能反映的是,限额以下的修复尚未结束。

  对于疫情,目前的情况是,对大城市如南京、郑州可能有所影响,但影响幅度不会很大。南京、郑州社零体量分别大概占全国1.5%、1.1%左右。参考广州疫情影响当月社零增速7个百分点左右,南京、郑州的疫情对全国社零的影响可能不到0.2%。

  此外,7月,汽车的销售受2019年基数影响,会明显好于6月。

  (六)社融增速仍在下探

  预计7月新增社融在1.36万亿左右,社融增速或进一步下行至10.8%。预计7月对实体信贷新增9000亿,同比少增近1000亿,但较2019年仍然多增1500亿。7月百强房企单月销售业绩同比下降8.3%,同时财政发力再次低于预期、项目审批缓慢,预计贷款需求有所减弱。此外7月最后一周国股银票转贴现利率急速下行至0.2%,亦侧面佐证了贷款需求走弱。7月政府债券融资仅2500亿左右,其中地方专项债净融资约3400亿,略低于预期,但主要形成拖累的在国债净融资-1600亿,为历史最低值。表外方面,委托及信托融资收缩或在1500亿左右,根据高频数据看,7月集合信托融资规模基本与6月相当。此外,未贴现银行承兑汇票或收缩500亿。信用债方面,企业信用债融资或近2000亿。考虑到社融增速下行的同时财政融资节奏仍低于预期,我们预计M2同比增速可能小幅回落至8.4%附近。与此同时,房地产销售快速下行、地方债融资节奏偏慢、表外融资收缩集体对M1同比形成拖累,预计M1同比或回落至5.3%左右。

  (本文作者介绍:中国人民大学国际货币研究所研究员)

责任编辑:王进和

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