文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙金钜
核心观点：自2020年7月27日首批32家新三板公司实现公开发行并在精选层挂牌以来，精选层开板已近一周年。虽然目前精选层挂牌公司数量还较少，但从基本面角度看，精选层公司优中选优。而从市场表现看，精选层个股表现呈现低开高走的趋势，市场对精选层改革的认可度不断提升，打新投资者、战略投资者以及精选层基金等众多投资主体也从中分享了市场改革红利。未来随着精选层深化改革的持续推进，其市场生态和市场认可度将继续提升，当前精选层蕴含着很大的投资潜力。
一、 精选层优中选优，数量虽少但质地出色
精选层开板将满一周年，虽然挂牌公司数仍较少，但从基本面角度看对挂牌公司的筛选优中选优，牢牢把握了精选层定位。自2020年7月27日首批32家新三板公司实现公开发行并在精选层挂牌以来，精选层开板已近一周年。截至2021年6月底，共有54家公司在新三板精选层挂牌交易，所属行业集中于TMT、机械设备、医药生物和汽车等成长性更高的领域。虽然公开发行节奏较慢，但从已挂牌公司基本面看，精选层对公司质量的要求优于数量，很好地坚持了精选层承载财务状况良好或创新能力较强、市场认可度较高、具有较高公众化水平的优质企业的定位。
精选层/创业板（注册制，下同）/科创板公司2020年营业收入的平均值分别为7.12/27.51/15.35亿元，中值分别为3.25/6.11/5.60亿元。其中高达72.22%的精选层公司营收在5亿元以内，而创业板和科创板的营收分布更为分散，不乏营收规模超过100亿元甚至1000亿元的公司。净利润方面，精选层/创业板/科创板公司2020年净利润平均值分别为0.80/2.36/1.79亿元，中值分别为0.53/0.90/1.00亿元。精选层净利润的分布同样高度集中，但与创业板和科创板的规模差距较营收有所缩小。
在毛利率方面，2020年精选层/创业板/科创板公司的毛利率平均值（整体法）分别为27.67%/21.14%/33.76%，中值分别为34.12%/34.30%/45.56%，精选层的毛利率水平接近甚至超过创业板整体水平。净利率方面，2020年精选层/创业板/科创板公司的净利率平均值（整体法）分别为11.27%/17.29%/12.02%，中值分别为15.04%/16.41%/18.41%，精选层净利率水平同样与创业板和科创板接近。此外，2020年精选层/创业板/科创板公司的ROE平均值分别为11.49%/16.11%/8.61%，中值分别为10.85%/12.13%/7.41%，精选层ROE表现优于科创板，与创业板差距亦不大。整体来看，虽然精选层的盈利规模明显小于创业板和科创板，但盈利能力方面毫不逊色。
精选层/创业板/科创板公司的2018-2020年营业收入CAGR平均值（整体法）分别为9.38%/12.04%/16.27%，中值分别为9.41%/12.19%/18.48%。这三大板块同期净利润CAGR平均值（整体法）分别为15.12%/20.72%/27.35%，中值分别为16.00%/19.12%/26.76%。可见，虽然精选层的营收和利润增速与以成长为主要特色的创业板和科创板相比有一定差距，但从绝对水平看其成长性表现同样优异。
二、精选层市场认可度不断提升，多参与主体共享板块红利
与新三板基础层和创新层相比，精选层股票流动性获得了数十倍的提升。新三板长期存在的一大困境是流动性不足，根据我们的统计，新三板基础层和创新层挂牌公司的日均成交额分别仅6.82万元和23.91万元。而自精选层正式开市以来，其中挂牌个股的日均成交额达549.75万元，较新三板基础层和创新层分别提高了近80倍和22倍。此外，新三板基础层平均周/月换手率为0.20%/0.33%，创新层为0.21%/0.45%，而精选层的这一数据为2.37%/9.65%，同样提升10倍有余。
从股价表现看，精选层整体涨幅呈上升态势，市场认可度持续提升，不过个股间市场表现分化愈发明显。我们的统计数据显示，精选层公司公开发行首日平均上涨0.60%，在公开发行后一周/一个月内平均上涨13.74%/7.21%。而精选层公开发行的稳步进行、转板制度等改革政策的逐步落地以及已挂牌公司优秀的业绩表现，使得精选层的市场认可度持续提升，精选层公开发行至今挂牌公司平均涨幅已达35.66%。不过，随着时间的推移，精选层内部个股的市场表现持续分化。在公开发行后首周内，涨幅前五大的精选层个股平均上涨44.21%，市场表现最差的后五只个股则平均下跌8.9%。若将区间拉长至从公开上市至今，则前五大个股平均上涨193.50%，后五只个股平均下跌14.96%。
首批新三板精选层基金风格迥异，净值表现均较出色，但新三板的持仓占比还较低。截至目前，市场上仍然仅有首批的6只新三板精选层基金，其中除了南方创新精选一年定期外，其余5只基金均已结束封闭期。从持仓个股看，新三板精选层基金风格迥异。例如万家鑫动力在2021年Q1的前十大重仓股中，有7只属于金融股，合计持仓市值占产品总规模的37.58%，而华夏成长精选6个月定开的前十大重仓股中，7只属于TMT行业，合计持仓市值占产品总规模的29.5%，成长风格突出。从收益率上看，精选层基金交出了优秀的答卷，截至目前平均收益率达27.08%，其中最高的达47.59%。不过细分来看，精选层个股的持仓占比较低，因此对基金的收益贡献还较有限，截至2021年Q1，6只精选层基金中只有富国积极成长一年、汇添富创新增长一年定开以及华夏成长精选6个月定开的前十大重仓股中包含精选层个股，精选层持仓比例占总规模的比例分别为6.37%、3.60%和0.99%。
精选层上市初期股价表现不佳导致打新收益逊色，但对于战略投资者而言，战略配售比例高且解禁收益率可观。由于精选层打新门槛大幅高于创业板和科创板，且其首日股价表现一般因而投资者参与打新积极性不高，导致其打新中签率显著更高。精选层/创业板/科创板网下打新平均中签率分别为5.22%/0.05%/0.10%，网上打新平均中签率分别为1.87%/0.02%/0.04%。虽然获配比例很高，但由于精选层个股上市首日平均涨幅仅有0.60%（创业板和科创板分别为249.99%和163.96%），致使其打新收益表现逊色。截至目前精选层个股网下打新总收益的平均值为-473.59万元，网上为-141.69万元。不过，对于战略投资者而言，投资精选层的回报相当可观。一方面，精选层个股平均战略配售比例为11.34%，创业板/科创板为1.82%/9.22%，另一方面，精选层的一般投资者战略配售解禁期为6个月，解禁后股价平均涨幅达42.85%，科创板战略配售解禁需满12个月，解禁后平均涨幅为-3.62%。两因素共同作用下，精选层个股战略配售解禁后平均收益达3092.65万元，科创板仅有1085.62万元。可见，参与精选层战略配售或是比打新更优的选择。
三、低流动性导致的低估值蕴含较大投资潜力，期待深化改革进一步激发板块活力
与创业板和科创板相比，精选层流动性水平仍然较低，由此带来的估值折价问题仍然普遍存在。但在当前精选层优质公司优异市场表现的示范效应下，随着精选层的不断扩容，板块流动性将持续改善，从此角度看，当前精选层蕴含着很大的投资潜力。虽然新三板精选层流动性较基础层和创新层有了显著的提升，但和创业板和科创板相比差距仍然较大。根据我们统计，精选层/创业板/科创板公司周换手率分别为0.57%/8.14%/5.23%，月换手率分别为10.22%/133.90%/79.08%，日均成交额分别为544.60/16429.09/16343.30万元。流动性的匮乏很大程度上也导致了精选层个股的估值折价。精选层/创业板/科创板的平均PE（TTM，整体法）为28.74/52.17/75.34倍，PB均值（整体法）分别为3.38/6.71/6.43倍，综合前文提及的基本面对比数据看，精选层的估值折价水平较为明显。当前精选层流动性的匮乏主要原因之一是挂牌公司数还太少，目前新三板基础层和创新层挂牌公司分别达6169和1278家，但孵化至精选层挂牌的公司数仅有54家，板块的资金容量有限。但是，目前优质的精选层公司股价表现同样非常亮眼，在此示范效应下，精选层规模的持续扩容将吸引更多的资金流入，板块中的优质公司蕴含着较大的投资潜力。
随着精选层改革的不断成熟，板块有望实现加速扩容，同时期待转板上市制度落地后带来的精选层流动性和估值提升的投资机会。作为我国多层次资本市场体系中承上启下的重要一环，精选层在原有新三板的基础上作出了众多制度创新，例如：（1）引入公开发行及转板制度；（2）改革交易制度，配套连续竞价交易机制；（3）降低开户门槛并引入公募基金等。但是，流动性约束等问题导致精选层的融资和定价能力仍然较弱，随着精选层运行的不断成熟，进一步的改革正在路上，主要包括：（1）推进新三板注册制改革，推动精选层扩容以形成板块群聚效应。虽然挂牌公司的扩容会对存量市场的流动性造成挤压，但对于当前的精选层而言，主要矛盾应在于如何拓展增量市场。只有做大精选层的股票池，引导更多的优质或者有潜力的公司挂牌，才能吸引更多的增量资金投资精选层，并进一步形成板块的群聚效应。（2）进一步降低投资者门槛，引导长期机构投资者进入。近年来散户的投资理念越来越成熟，尤其是科创板和创业板注册制的良好过渡，证明了A股投资者具有较强的环境适应能力。因此，新三板还可进一步降低个人投资者门槛，吸引更多的A股投资者进入新三板以提升市场活力。机构投资者方面，应该更大力度地推动各类机构投资者参与新三板投资。例如，重启对新三板主题公募基金的审批，鼓励符合条件的公募产品进入精选层，同时引导社保、保险等长线资金的进入等。（3）加快转板上市制度落地，保障符合条件企业的常态化和高效化转板。虽然精选层转板至创业板和科创板上市的相关主体制度已经推出，但配套的操作细则等尚未出台。随着精选层首批公司挂牌即将满一周年，转板制度的实践备受关注。未来转板上市的常态化有望促进精选层整体流动性和估值水平的抬升。
(本文作者介绍：开源证券总裁助理兼研究所所长)
责任编辑：谢佳涵
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