伍超明：美联储货币收紧路径、节奏及其影响

2021年06月25日11:54

　　财信证券首席经济学家/伍超明

　　核心观点：

　　2021年以来美国经济加速修复，制造业和服务业PMI连续多月站上60%，经济景气度媲美2003、2004年；通胀压力明显抬升，4月份核心PCE突破3%，5月份核心CPI接近4%，纷纷创下1993年以来新高，未来美联储收紧货币政策已无悬念。但其收紧路径如何演绎？收紧快慢节奏如何变化？对全球资本市场的影响又将几何？

　　一、美联储货币收紧路径：大概率分三步走。第一步：待经济基本完全恢复和疫情防控基本实现群体免疫后，逐步收回在紧急时期采取的刺激政策；第二步：确定就业和通胀目标取得实质性进展后，启动缩减资产购买（Taper）进程，包括释放讨论Taper信号和正式启动Taper；第三步：在就业最大化和平均通胀达到2%目标均实现时，开启加息进程。

　　二、美联储货币收紧节奏：预计未来收紧节奏先慢后快，6月份以来已开启第一步，四季度释放讨论Taper信号概率偏大，Taper后收紧将提速，2023年左右启动加息

　　一是美联储货币收紧已启动第一步。6月份以来部分紧急刺激政策被收回，触发行动的原因是美国疫苗得到广泛接种，同时经济修复势头强劲，后续增长动力较足。

　　二是货币收紧第二步需要更多耐心，预计四季度释放Taper信号概率偏大。其中，就业是最大软肋，预计今年底非农就业缺口仍有400万左右，不支持美联储过早发出Taper信号；相比之下，短期内通胀仍居高不下、金融市场流动性泛滥，疫情和财政政策对货币宽松的约束下降，但均不是主导美联储行动的决定性变量。

　　三是Taper后货币收紧步伐将提速，第三步加息预计在2023年左右启动。一方面，疫后美联储释放了大量流动性，累积了较多通胀压力，一旦就业目标得到较好满足，美联储将更多地去平衡通胀目标，加速收紧步伐；另一方面，2023年前实现就业最大化目标有难度，加息动作大概率发生在之后。

　　三、美联储货币收紧影响：将冲击全球资本市场。一是下半年美债利率或重回上升通道，引发债市调整；二是美元指数阶段性走强概率增加，加大新兴市场货币贬值风险；三是下半年美股估值面临较大调整压力，新兴市场股市亦或承压。

　　正文：

　　2021年以来美国经济加速修复，制造业和服务业PMI连续多月保持在60%以上，经济景气度几乎可以与2003、2004年相媲美；与此同时美国通胀压力明显抬升，4月份核心PCE突破3%，5月核心CPI接近4%，纷纷创下1993年以来新高，未来美联储收紧货币政策已无悬念。其收紧路径如何演绎？收紧快慢节奏如何变化？对全球资本市场的影响又将几何？

　　一、货币收紧路径：大概率分三步走

　　根据美联储的货币政策框架，联邦公开市场委员会（FOMC）将坚定地致力于履行国会赋予的促进最大就业、稳定物价和提供适度长期利率的法定任务。因此，随着美国经济修复不断向法定目标（就业最大化与2%的平均通胀率）靠近，美联储逐步收紧货币政策已无悬念。按照美联储主席鲍威尔的公开表态和美国以往收紧货币政策时的历史经验（见图1-3），未来美联储收紧路径大概率分三步走：

　　第一步：收回在紧急时期提供的政策支持。触发该行动的条件是美国经济基本完全复苏，同时决定经济发展走向的关键因素——疫情也基本得到控制。根据美联储与市场的沟通情况，预计该行动推进节奏或偏温和，且推行过程中也会保持极大的透明度。

　　第二步：启动Taper进程，包括释放讨论缩减资产购买信号和正式缩减资产购买规模。6月美联储主席鲍威尔在接受采访时表示，启动缩减行动要求“美国在最大就业和价格稳定方面取得实质性进展”。何为取得实质性进展，主要包括以下三点：1）通货膨胀（主要指核心PCE）达到2%，且有望超过2%一段时间；2）劳动力市场缺口明显缩窄，且向稳步就业最大化目标靠近；3）疫苗接种达到群体免疫水平，虽然美联储未对疫情防控设置专门的公开目标，但根据圣路易斯联储行长此前的发言，75%的疫苗接种率是讨论缩减的必要条件之一。

　　此外，根据以往美联储收紧货币时的经验，除了货币政策框架内的目标外，其他因素也会影响到美联储的立场，如1987年美股暴跌和1997年亚洲金融危机等金融风险事件，均导致彼时美联储中断了加息进程。2020年以来为应对疫情冲击，美国公共债务急剧增加、金融风险加大，导致美联储面临较大政治压力，必须在较长一段时间内维持低利率水平。因此，财政行为实际上也是影响当前美联储政策的重要因素之一。

　　第三步：调整利率工具，启动加息进程。加息是美联储收紧货币的常规操作，但因其影响更为广泛，美联储在采取该行动时往往更为谨慎、需要看到更明确的信号。美联储主席鲍威尔和财政部长耶伦多次表示，2021年美国尚不具备加息基础，且加息要求以下两个条件同时成立：1）劳动力市场条件达到与委员会对最大就业人数的评估相一致的水平；2）通胀率上升到2%，并有望在一段时间内适度超过2%，使长期通货膨胀预期保持在2%水平。

　　图1：2008年金融危机后美联储收紧货币路径回顾

　　图2：上一轮美联储收紧货币时通胀和就业表现

　　图3：未来美联储收紧路径及触发条件推演

　　二、货币收紧节奏：先慢后快，四季度讨论Taper概率偏大

　　（一）第一步：已启动，部分紧急刺激政策被收回

　　进入6月份以来，美联储货币收紧进程实质上已经启动第一步，即收回在紧急时期提供的政策支持。如6月4日，纽约联储宣布将于6月7日开始出售二级市场企业信贷便利（SMCCF）工具中的ETF，同时计划今年夏天开始出售SMCCF所持企业债。SMCCF是疫情期间美联储为保障企业债券市场流动性，推出的应急性政策工具之一，其于2020年底停止购买资产，当前进一步抛售资产，表明美联储实质上已在边际收紧流动性。

　　美联储收回紧急时期的政策支持，背后的原因主要有二：一是美国疫情防控取得较大进展。如截至2021年6月22日，美国单日新增病例已稳步降至1.5万例以下，同时至少接种一剂次疫苗的人数占比已升至53%（见图4），其中成人至少接种一剂次占比达到65.5%。二是美国经济修复势头强劲，后续增长动力较足。如从经济景气指标看，美国制造业和服务业PMI连续3个月以上超过60%，经济景气度几乎可以与2003、2004年相媲美（见图5）；从经济内部结构看，截至2021年一季度，除受疫情影响比较大的服务消费和州、地方政府相关支出修复偏慢外，美国商品消费、私人投资尤其是住房和设备投资增速均远远超过疫前水平（见图6）；从后续增长动力看，私人设备投资启动新一轮中周期（约10年），将对居民收入形成支撑（见图7），同时居民储蓄率处于历史极值水平附近（见图8），加上美国超过40个州已完全解封、居民外出增多等因素共同支撑下，美国服务消费加快修复可期；随着拜登政府基建刺激落地，美国政府相关支出也有望明显提速。

　　图4：美国疫情与疫苗接种稳步向好

　　图5：美国经济景气度几乎可以与03、04年相媲美

　　图6：美国GDP各分项增速（%）

　　图7：美国新一轮中周期启动对雇员收入形成支撑

　　图8：美国当前居民储蓄率处于历史极值水平附近

　　图9：谷歌出行指数显示居民外出持续改善

　　二）第二步：就业是最大软肋，预计四季度释放Taper信号概率偏大

　　对于美联储货币收紧第二步，即讨论和开始缩减资产购买的时点，市场关注度高，但分歧大。导致分歧的关键原因，在于疫后美联储两大目标出现非对称修复，即就业市场离完全恢复尚有较大差距，但通胀水平已升至目标区间上方并不断创下新高。我们认为就业目标仍是影响美联储行动的核心，预计美联储四季度释放讨论Taper信号、明年初开始正式Taper的概率较大。

　　一是预计今年底非农就业缺口仍有400万左右，就业人数较疫前下降了2-3%，不支持美联储过早发出Taper信号

　　疫后美国经济强劲修复，但就业恢复速度滞后、恢复不平衡特征突出，对美联储行动形成制约。如截至5月末，美国非农就业人口较疫情危机前下降约5%，就业缺口达760多万人，与2013年美联储发出Taper信号时水平尚有非常大的差距（见图10）；同时，那些最无力承担疫情负担的群体受到的打击最大，美国就业人数比重超85%的服务生产部门恢复最慢，尤其是工资水平偏低的休闲与酒店服务业就业缺口最大，仅一个行业缺口就超过200万人（见图10-11）。

　　图10：当前非农就业缺口远大于2013年Taper时

　　图11：受疫情较大服务业和政府部门就业缺口偏大

　　图12：工资越低行业，今年以来工资涨幅越大

　　图13：美国非农工资增速和职位空缺率均创历史新高

　　美国就业恢复偏慢，除受疫情冲击较大外，劳动参与率较低也是重要原因之一。疫后美国失业补贴额度较高，居民就业意愿下降，如受当前失业补贴高于部分行业平均工资的影响，低收入行业工人重回就业岗位的意愿较弱，导致市场上出现收入水平越低的行业工资增长反而越快（见图12）；同时今年以来美国非农工资增速和职位空缺率均创下历史新高（见图13），也反映出美国劳动力市场实际上较为紧俏。

　　往后看，随着美国疫苗接种达到群体免疫水平，服务业修复将明显提速，加上高额失业救济补贴将到期取消，就业前景将大概率趋于好转，但预计就业缺口仍有400万人左右。假定未来非农就业每个月平均新增42-63万人（见图14），预计到今年底美国非农就业缺口仍有320-470万，较疫情前约下降2%-3%（见表1），勉强接近2013年开始讨论Taper时水平附近。值得注意的是，月均新增非农就业42-63万的假定并不低，因为2008年金融危机以来美国月均新增非农人数不足20万，同时变异病毒仍具有较大不确定性，全球疫情未完全消除前居民生活将始终受到一定影响，均会加剧就业恢复的不确定性。按照美联储6月份议息会议的预测，2021年末美国失业率将降至4.5%，同时假定劳动参与率恢复至62%左右，据此估算出年末美国非农就业缺口也在400万左右，与上述预测结果也相差不大。

　　表1：美国非农就业人数预测表

	月均新增非农人数假定值（万人）	2021年末非农就业缺口（与2020年2月相比）
	月均新增非农人数假定值（万人）	人数（万人）	降幅（%）
情景一	42	-469	-3.1
情景二	53	-395	-2.6
情景三	63	-322	-2.1

　　资料来源：WIND，财信证券

　　注：月均新增非农人数假定值，情景一为2020年9月份以来实际发生数的均值；情景三为2021年2、3、5月份均值（剔除4月是考虑到当月财政补贴带来较大扰动）；情景二为情景一与情景三的平均数

　　图14：美国新增非农就业人数变化（万人）

　　图15：美国核心通胀均已升破3，创1993年以来新高

　　二是短期通胀压力较大，但不是主导美联储行动的决定性变量

　　2021年4月份美国核心PCE突破3%，5月核心CPI进一步攀升至3.8%，纷纷创下1993年以来新高（见图15），已达到并超过美联储“致力于在一段时间内使通胀略高于2%、使通胀平均水平达到2%”的目标。

　　美国通胀飙升，一方面与去年同期基数偏低密切有关；另一方面经济重启过程中供给受限、但支出快速反弹，加上年内油价大幅上涨加快向消费端传递，均推动通胀攀升。往后看，预计在居民服务消费支出继续反弹和供给瓶颈犹存的共同作用下，短期内美国通胀仍将居高不下，美联储今年3月份和6月份也两次大幅上调美国2021年通胀预期。按照最新的预测，美联储预计2021年美国核心PCE将升至3%（见图16），而1-4月份美国核心PCE均值为2%，低于3%的全年预测值，意味着美联储也认为5-12月份通胀将进一步走高。

　　短期通胀走高不会成为美联储采取行动的决定性变量。一是去年美联储货币政策新框架推出“平均通胀目标制”，意味着未来货币政策调整属于事后确认，而非事前前瞻性行动。二是新框架下美联储更关注长期通胀预期的变化，对短期通胀容忍度大幅提升，认为这既有利于价格稳定，更有利于增强实现基础更广泛的就业最大化目标的能力。从年初以来不同期限美债利率隐含的通胀预期看，期限越长通胀预期值越低（见图17），表明美国长期通胀预期整体可控，较稳定。三是尽管美国践行现代货币理论，财政赤字货币化大量释放流动性，拜登政府三轮财政刺激也在推进，但美国仍有700万人未找回工作岗位，决定美联储将继续保持对短期通胀的高容忍性，尽可能久地将利率维持在较低水平。

　　图16：美联储两次大幅上修2021年核心PCE预测值

　　图17：美债利率隐含的不同期限通胀预期

　　三是金融市场流动性泛滥、利率下降，但美联储已启用利率管理工具缓解压力

　　受前期宽松政策和近期财政存款大幅压降等因素影响，美国金融市场流动性已“水漫金山”。如从量的方面看，美联储隔夜逆回购（ON/RRP）规模不断刷新历史新高，一度超过7000亿美元，同时联储银行存在美联储账户上的储备金余额也已超过2014年高点（见图18），反映出市场流动性已十分泛滥，导致大量资金重新流回美联储；从价的方面看，4月份以来美国有抵押隔夜融资利率（SOFR）等市场利率频繁降至零以下，联邦基金利率也触及0.05%的低点，已低于2013年发出Taper讨论信号时水平，离负利率仅一步之遥。

　　美国金融市场流动性泛滥，表明美联储通过资产购买提供流动性的必要性明显降低，相反流动性过剩导致短期市场利率降至低位。为维护金融市场稳定，美联储需要进行利率管理，避免联邦基金利率跌破目标区间、降至零以下。但这并非美联储采取缩减行动的充分必要条件，美联储也有足够的其他工具来应对流动性问题。如6月份议息会议上，美联储将隔夜逆回购协议利率和超额准备金利率各上调5个基点（见图19），以整体抬高利率走廊上下限，防止联邦基金利率转负；同时美联储收回部分疫情期间提供的紧急刺激政策，也有利于流动性边际趋紧。

　　图18：美国金融市场流动性充沛

　　图19：美联储利率走廊

　　四是三季度实现群体免疫和财政收支压力缓解，不再对Taper形成硬约束

　　此轮货币政策的主逻辑是疫情演变及其影响，因此达到群体免疫水平实质上是美联储采取行动的前提，预计美国三季度实现群体免疫的概率偏大，对未来Taper的制约程度已不高，但需预防变异毒株对疫情防控的不确定性冲击。如从全部人口看，截止6月22日美国至少接种一剂疫苗人数占比为53%，加上美国已感染过新冠病毒的人数比重在10%左右，假定未来接种速度与近一个月均值水平相当（至少接种一剂疫苗占比平均每日提高0.2个百分点，见图4），预计三季度末美国疫苗覆盖率或达到80%左右，达到群体免疫水平（一般认为实现群体免疫需达到70%以上）；从成年人口看，截止6月22日，美国18岁以上成人至少接种一剂疫苗的人数占比已达65.5%，离群体免疫时间不远了。

　　此外，美国财政收支压力趋于缓解，财政政策对宽货币、低利率的依赖下降，或不再对美联储收紧货币形成刚性约束。一是从支出端看，随着美国疫情形势好转、经济加快恢复，部分抗疫刺激和补助已逐步退出，美国财政扩张力度明显减；二是从收入端看，随着企业盈利趋于好转，美国财政收入将随之改善，进一步缓解美国财政收支压力。

　　综上，虽疫情和财政政策已不再对Taper形成硬约束，通胀也将继续运行在2%目标上方，金融市场流动性保持充裕，但均不是主导美联储行动的决定性变量，当下美联储更关注的是疫情冲击下的就业目标。考虑到疫情危机发生前失业率处于上世纪70年代以来最低水平，当前和未来一段时间通胀压力较大，加上三季度达到群体免疫后“就业缺口大户”休闲和酒店行业就业恢复速度将加快，预计美联储在四季度释放缩减信号概率偏大。

　　（三）第三步：Taper后收紧步伐将提速，预计2023年左右启动加息

　　受美国通胀与就业目标非对称修复影响，当前美联储货币收紧节奏、力度均较为节制，以尽量用时间换空间，为就业恢复创造更长时间的低利率环境。但一旦劳动力市场加快恢复并逐步接近政策目标，美联储货币政策存在速度较快、幅度较大、频率较高的收紧提速风险。为实现就业目标，疫后美联储释放了大量流动性，累积了较多通胀压力，一旦就业目标得到较好满足后，美联储将更多地去平衡通胀目标。

　　预计货币收紧的第三步，即加息发生在2023年之前的概率偏低，核心逻辑在于按照美联储货币政策框架，加息触发条件为“劳动力市场条件达到与委员会对最大就业人数的评估相一致的水平”和“通胀率上升到2%，并有望在一段时间内超过2%”两者同时成立，预计2023年前第一个目标完成的可能性偏低。在假定2021、2022年美国月均新增非农人数分别为42-63万和20万左右的情况下，预计到2022年末美国非农就业才能恢复至疫前水平，靠近就业最大化目标，意味着在此之前美联储启动加息的概率偏低。但不排除若美国通胀失控、出现持续恶性通胀，美联储或在非常之时启动非常之策，提前加息的可能。

　　三、货币收紧影响：冲击全球资本市场

　　（一）下半年美债利率或重回上升通道，引发债市调整

　　在流动性边际趋紧、经济基本面向上、通胀与通胀预期维持高位的共同支撑下，预计下半年美债利率或重回上升通道。一方面，根据前美联储主席伯南克经典三因素分析框架，美债利率主要由未来实际短期利率预期、通胀预期和期限溢价决定。其中，受美联储短期内难以加息影响，预计前者变化不大；但通胀和通胀预期维持高位对美债利率形成较强支撑，同时Taper预期强化、流动性边际收紧和经济基本面向上均会推动期限溢价上行，进一步支撑美债利率走强。另一方面，根据历史经验，美联储发出讨论Taper信号时美债利率上涨压力将较大，如2013年5月份美联储释放讨论Taper信号后，十年期美债收益率由1.7%左右的低点，最高升至3%附近（见图20）。

　　值得注意的是，近期美债利率由高位持续回落，一方面与投资者大幅削减通胀交易头寸（不看好长期通胀上升），大量买入长期限美债相关；另一方面主要源于前期财政存款大幅压降，导致美国金融市场流动性泛滥。如为了满足债务上限豁免到期后的财政纪律要求，美国政府将财政存款由3月初的1.44万亿美元降至当前约7000亿美元的水平，导致金融市场流动性泛滥，推动了利率的下行。按照美国财政部发布的最新声明，预计在7月底之前，将进一步压降财政存款规模约2500亿美元，对美债利率继续形成一定压制；但7月之后，财政存款规模或趋于回升，美债利率走势将重新由长期性因素主导，其面临的上行压力更大一些，或引发美国债券市场和全球主要经济体债券市场均出现调整压力。

　　图20：2013年缩减QE进程及美债利率表现

　　（二）美元指数阶段性走强概率增加，将加大新兴市场货币贬值风险

　　对2004至2020年数据的实证分析表明，美元指数与欧元区和美国之间流动性宽裕程度（用欧美央行流动性投放规模占GDP比值之差衡量）和美欧利差（用美欧10年期国债收益率之差衡量）正相关（见图21-22）。

　　未来欧美流动性宽裕程度之比扩大和美欧利差走阔，均预示美元指数短期走强概率增加。一是从欧美央行流动性投放规模占GDP比值之差看，预计年内大概率呈扩大趋势。如分子端，按照美欧央行的最新表态，此轮欧央行量宽时间大概率长于美联储、释放流动性规模大概率大于美联储；分母端，IMF、世界银行等主流机构预测，2021年欧元区、美国GDP增速分别在4-5%、6-7%区间，前者明显小于后者。二是从美欧利差看，预计由前期收窄向走阔转变的概率较大。核心逻辑在于，未来美联储正式释放缩减信号时，美欧两个经济体均已进入复苏中后期，但前者复苏力度要强于后者，导致两者利差提升，如2013年5月发出Taper讨论信号时，两者利差也出现快速提高。

　　图21：美元指数和央行流动性投放

　　图22：美元指数与央行利率

　　美元走强，会导致美元资产吸引力增加，引发全球资金回流美国，新兴市场货币贬值风险或明显加大。如2013年5月美联储发出Taper讨论信号后，巴西、墨西哥、南非等新兴市场经济体货币都进入了长达2年以上的贬值周期，且期间贬值幅度均超过50%（见23）。从国内看，随着美元走强，未来人民币汇率风险也将明显加大（见图24）。受疫情发生以来，中国抗疫明显好于美国、经济复苏周期要早于和好于美国影响，2020年3月末至今年5月底，人民币汇率升值10%以上；但未来在美国等发达经济体经济恢复加快，与我国经济增长差距逐步收窄，市场对美联储货币政策收紧的预期升高等因素影响下，预计人民币汇率将大概率进入双向波动区间，贬值风险增加。

　　图23：美元与部分新兴市场国家汇率

　　图24：美元指数与人民币汇率

　　（三）下半年美股估值面临较大调整压力，新兴市场股市亦或承压

　　美联储流动性收敛直接冲击的将是高估值风险资产价格，当前美股估值处于20世纪90年代以来的历史最高位水平区间，下半年面临的调整压力较大。如历史经验显示，每一轮美债利率回升，美股估值回落或许会迟到但均未缺席，尤其是当估值处于阶段性高位时，其面临调整也更为剧烈（见图25）。此外，当前美国股债相对吸引力指标已落入历史均值水平以下，表明美股的吸引力也已相对不大（见图26）。

　　图25：美股估值高位承压