大公国际 刘金贺
现代货币理论（Modern Monetary Theory，以下简称“MMT”）是指一国央行可以直接购买该国政府发行的国债，国内流行的说法叫“财政赤字货币化”，再直白一些，MMT理论为国家可以无限举债来维持经济扩张的这种模式提供了理论框架。这一理论同传统上政府财政量入为出的基本原则大相径庭，由于同传统主流的货币理论相比过于激进，故MMT一直作为学术上一种理论存在，并没有在各国政府和央行的货币实践中大范围尝试。然而，新冠疫情爆发以来，全球各主要经济体经济陷入停滞和衰退，疫情后重建需要投入巨量的政府财政资金。在现行财政货币体系下，货币投放受政府财政预算赤字水平的约束。要突破这一限制，就需要重新审视传统上主导的货币数量理论，这也成为MMT重新进入人们尤其是各国央行、政府和相关学术研究圈子的背景之一。
一、现代货币理论的简介
现代货币理论是一种非主流宏观经济学理论，是上世纪90年货币研究的一个方向，它是相对于目前主流的银行货币体系的另一货币体系架构。依照该理论，现代货币体系实质上是一种政府信用货币体系。MMT主要的特点表现在：（1）在该体系下，货币的本质是政府债务凭证，即主权货币，而非央行债务凭证；（2）货币发行不受政府预算约束，而仅受通胀约束，即在不引发通胀的前提下，政府债务上限就可无限扩大，注意由于政府本身就是货币的发行人，因此也就不存在政府“债务违约”的问题；（3）主张功能性财政，即由财政代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的功能，在这一点上MMT本质上同凯恩斯主义的理论一脉相承。
二、MMT理论存在的问题及其被采纳的现实背景
从货币理论的发展脉络来看，现代货币理论是对货币演化路径的“复辟”，违背了货币演进的历史规律。货币创造历史演进的路径是先有私人信用货币，后有政府信用货币，再有银行信用货币。这一货币发展路径是同全球商品经济的发展阶段相辅相成的，即货币首先出现在民间商业经营交换对一般等价物的需求，然后商业的深化要求政府实现铸币的统一以利于商业发展（如封建时代等），最后伴随着现代商业社会的发展进而过渡到以央行出现为代表的银行信用阶段。如果从货币演化的路径观察，不难看出货币创造的主体是由私人到政府再到银行层层递进的。现代货币理论，本质上是从银行货币信用制度回归到较“原始”的政府信用货币制度，实际上是对货币演化路径的“复辟”，违背了货币演进的历史规律，同其标榜的“现代”是风马牛不相及的。
从货币创造和循环的路径上看，MMT完全颠覆了对传统货币体系下贷款创造存款理论（Loan Creates Deposit（LCD）），在该理论框架下政府不再受到债务和财政预算的约束。具体来说，传统LCD框架下央行负责基础货币的提供，而商业银行通过政府、企业和个人的存贷款创造货币供应（即我们所熟知的M2），中央银行和商业银行的货币分属基础货币和存款货币两个层次，二者彼此隔离。可以看出，LCD框架下一方面央行的基础货币创造对银行的货币创造形成支持和制约，但不能替代后者的货币创造行为，这样就限制了政府债务无限扩张的可能性；另一方面，央行和政府财政的隔离，避免了政府对货币发行权的难以进行直接干预，保障了经济体系内参与各方债务属性的相对平等，政府和民间债务二者的属性并无分别。
而在MMT框架下，政府信用货币取代银行信用货币，央行变成了政府的“白手套”，政府债务和民间企业债务的属性发生了变化，二者处在不对等的位置上。打个比方说，政府今年有100万债务到期无力偿还，按照MMT理论，央行可以印钱给政府借新还旧，第二年可能会有200万债务到期，其后央行可以如法炮制，雪球会越滚越大，理论上除非出现通胀失控的情况，政府就永远不会出现债务破产和违约的情况；而同样的情况如果出现在民间债务，就很难想象央行会无限施以援手了，MMT下政府债务和民间债务的不对等使后者明显处于不利地位。
尽管MMT本质上是对货币演化路径的回溯，本质上是货币制度的一种倒退，但为什么近期却热度不断上升呢？究其原因在于时势比人强，当前MMT重新受到瞩目的原因视同当前全球经济衰退的现状密不可分的。当下全球经济处于疫情后期的重建阶段，重建就需要金钱，全球范围内各国政府都面临着巨大的财务压力。然而，传统货币理论框架下，巨大财政赤字的约束不但限制了各国政府进一步举债的空间，而且也在不断侵蚀各国主权货币的信誉，未来不免会出现国债发行“缺少买主”的尴尬局面。这一现状迫使各国政府寻找新的“理论”以解燃眉之急，于是MMT重新成为人们关注的焦点。尤其是经济遭受本次新冠疫情严重打击的英美日等经济体，更是成为或即将成为踏上MMT之路的急先锋。英国去年年中开始加大了央行直接购买政府国债的力度，并调高国债购买目标至8750亿英镑，事实上已经开启了MMT模式；日本央行去年4月份取消了每年国债购入额不超过80万亿日元的最高限额，向央行无限制购买国债的方向不断迈进；5月28日拜登政府提出了6万亿的政府投资计划，如果通过的话必然进一步加剧美国财政的赤字压力，美联储将不得不被动实施事实上的MMT。而一旦美国货币政策踏上MMT之路，由于全球金融市场的联动，深受债务困扰的其他全球主要经济体很大可能也会萧规曹随，随着全球债务风险的 “湮灭” ，更大的通胀风险则会魅影般如影随形。
三、主要央行实行MMT的概率及影响
从世界主要国家央行的金融实践上看，虽未明确提出采用MMT指引，但在操作上却不断向MMT框架靠拢，如英国和日本央行不断增大的国债购买力度，美国政府庞大的投资计划和QE量化宽松，等等。
近期世界主要经济体如美国，国内通胀抬头的趋势有所加强，4月份CPI同比达到了4.2%，创下了2008年9月份以来的最高水平。然而从美联储最近几次FOMC会议传递的信息，似乎对通胀目标有了更高的容忍度，市场普遍预期年内美联储不会调升其目前的利率水平。疫情进一步加大了美国财政赤字的压力，利率调整无疑会加大国债利息的支付成本。同时，美联储国债逆回购力度不断加大，数据显示疫情以来美联储持有的国债数量已经翻番。此外，随着拜登6万亿基建刺激计划的推出和疫情国民救助支出的攀升。在以上因素共同发酵下，美国政府债务问题趋向无解，未来全面走向MMT指导下货币政策的概率在不断增加。
然而，MMT指引是一把双刃剑，短期内它解决了政府债务压力和预算扩张约束，长期而言则会对本国主权货币带来巨大的“反噬”效应。短期内，英美日等国的MMT或准MMT操作似乎没有太大的问题，这源于这些发达国家主权货币长期以来在国际金融市场积累的信誉和结算地位，尤其是美元，其在国际金融体系中国际储备和结算货币的地位依然稳固，美国政府的债务由全球投资人购买，MMT操作一定时间内不会影响到国内的物价水平和金融稳定。但长期而言，由于MMT本质上是政府债务领域的旁氏游戏，如果将局部的或者短期的MMT操作演变为国家财政和货币政策的主导，则终将会陷入无限印钞的恶性循环并最终导致通货膨胀和主权货币信誉的破产。MMT得以持续的基础是国家信用良好，而长期MMT执行的结果是对国家信用的侵蚀，这一矛盾决定了MMT长期操作的不可持续性。近来，国际市场上各类“非主权”虚拟货币遭到热炒，反映出广大投资人对传统国际主要“主权”货币的信任度严重下降，各路资本急于找到资金保值的渠道。尽管各国央行均在发声并打击虚拟货币的投资炒作，但如果各主要央行不愿意放弃MMT指引，对以比特币为代表的“非主权”虚拟货币的炒作难以压制。另一个迹象显示，疫情以来，美元指数不断走低，美国国债近来对全球投资人的吸引力不断下降，未来美联储将不得不增加国债的回购力度，这一趋势进一步降低了美国国债在国际市场上的投资吸引力。众所周知，美国庞大国债在全球金融市场得以销售的根源在于美元自身的国际信誉。一旦国际储备货币信誉的光环不在，市场预期就会逆转，向来以高级别著称的美国国债也会面临违约和评级下调的风险。
结语
从本质上不难看出，现代货币理论不但同“现代”一词相悖，而且是对当代以银行信用为中心的货币体系的颠覆，其所固有的缺陷无疑将打破当前财政货币体系的平衡，并带来通货膨胀和社会资源分配的不均等等社会问题。然而，后疫情时期，各国政府面临着巨额财政赤字和为刺激经济复苏需进行大量资金投入的矛盾，此时标榜以财政赤字货币化为解决方案的现代货币理论，对各国政府和央行而言就如同一棵救命稻草，虽长期有饮鸩止渴之虞，但短期内却成为各国央行和政府破解财政赤字和举债发展矛盾的良方。当前欧美日各国政府均面临着赤字与举债发展的矛盾，一旦MMT成为全球主要经济体的政策指引，必然会搅动全球金融格局并引发全球资本的重新分配，对日益开放的我国经济而言，也必然带来巨大的冲击，国内资产价格和人民币汇率将面临新的调整压力，对此我们应有所准备。
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