东亚前海郑嘉伟：大宗商品筑顶

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 东亚前海证券郑嘉伟

　　核心观点

　　供给强于需求，PPI-CPI传导受阻。本轮大宗商品价格大幅上涨、PPI同步上行，并未引发CPI趋势上行。PPI自2020年5月转向边际递增至今，而CPI下行趋势延续至20Q4后低位走平。供需错配及美元流动性泛滥引发了本轮大宗商品上涨，在基数效应PPI同比增长明显。

　　供需错配、基数效应推动PPI上行。本轮PPI上行中生产资料PPI与生活资料PPI分化明显，生产资料细分项表现也呈分化态势。采掘工业PPI涨幅最大，涨幅为24.9%，其次为原材料加工业，涨幅为15.2%，而生活资料PPI涨幅仅为0.3%。从本次价格涨幅情况来看，上游>中游>下游。从行业利润增长走势来看，上游多数行业两年复合利润增速较快，但中游利润增速分化明显，部分行业呈增长态势但增幅较小，有部分中游行业利润呈下滑态势；下游行业除食品饮料、医药外大多利润小幅下滑。

　　他山之石：PPI与CPI背离带来的冲击。在两次石油危机期间，石油供给减少推动商品价格大幅上涨，美国PPI上升的同时，CPI也出现了同步上行趋势，美国各行业走势分化：上游企业利润率表现较好，而中下游行业由于成本转嫁能力受限利润率呈现明显分化态势。2015-2017年我国也出现过PPI、CPI走势分化。受供给侧结构性改革影响，国内上游周期行业供给减少，叠加国际原油、铁矿石价格迅速飙升，PPI 生产资料价格迅速上涨，带动 PPI 快速上升。同时此阶段地产等行业需求不弱，进一步推动了PPI上涨。在此阶段中，上游煤炭采选、有色等行业利润得到明显改善；中下游企业受行业集中度低、行业需求受地产挤出等因素影响，利润出现下滑。

　　随着海外刺激政策放缓，大宗商品处于筑顶阶段。考虑到新兴国家新冠疫苗接种速度，新兴国家疫情有望在年底得到控制，大宗商品供给预计在年底有望恢复。需求方面，考虑到美国财政赤字情况，大规模财政刺激难以重现；另外全球复苏步伐下半年有望进入平稳期，因此供给端难以持续支持大宗商品上行，本轮大宗商品高点或在二季度出现。

　　行业盈利分化仍将延续。在上游生产原材料价格持续上涨情况下，行业盈利分化仍将延续：对于上游行业例如煤炭、化工、有色等，由于其行业较为集中，原材料价格上涨可有效转嫁给其中下游企业，PPI上行将增强其盈利能力。对于中游行业，PPI上行是否能够提升其盈利表现将取决于行业集中度、定价权、下游需求等因素。对于集中度较低、中小企业占比较大行业，由于其产业链成本转嫁能力较弱，若PPI持续保持高位将对该类企业盈利产生一定影响。PPI上行对下游行业影响要考虑到对应行业需求情况。对于下游行业，由于从年初至今的PPI上涨过程中，价格传导至下游并不明显，目前暂未看到下游企业明显利润变化。在本轮上涨过程中，我国出口需求复苏较快，部分出口需求较大行业例如纺织服装等行业，强劲出口需求会提高行业转嫁成本能力，从而对行业利润率产生较好提升。但对于本身行业已经较为饱和、行业竞争较大，由于我国国内消费复苏稍慢，对于建筑建材等行业，需求不旺、成本上涨，将对其行业利润产生一定侵蚀。

　　投资建议

　　预计大宗商品价格2021年二、三季度达到峰值，四季度至2022年在震荡中小幅回落。在这种预期之下，高估值板块将有所承压。我们推荐投资者重点关注低估值、顺周期、抗通胀能力较强的行业，债市在平稳资金面下安全边际提升。

　　风险提示

　　海外疫情超预期；需求不及预期；通货膨胀超预期。

　　报告正文

　　01

　　供给强于需求，PPI-CPI传导受阻

　　1.1．供给强于需求，剪刀差扩大

　　2021年4月生产领域与消费领域价格水平呈现边际扩大分化格局。20Q1疫情爆发后，各领域物价水平边际下行，PPI、CPI自2020年1月分别达至阶段性峰值0.1%、5.4%后回落，其中PPI自2020年5月转向边际递增至今，而CPI下行趋势延续至20Q4后低位走平，2021年4月起方显露上行迹象。PPIRM变动基本与PPI同步，20Q4起PPI超越CPI，消费与生产领域物价剪刀差逐步扩大，同期PPIRM翻至PPI上方，对PPI上行引导作用日益凸显。剪刀差持续走阔增强PPI向CPI传导势能，4月PPI边际走陡，标志着本轮生产领域物价水平走高，逐步向终端消费领域价格水平传导的开始。

　　多重效应下，PPI增速陡峭化，CPI受食品拖累明显。复合口径下，19Q3起生产领域出现通缩令PPI承压，20Q1疫情爆发、国内外接力停工导致的需求锐减加剧了生产领域物价水平下行压力，同期政府对食品、医疗品价格严格管制令CPI未出现大幅波动，二者边际差进入上行区间。20Q2起国内全面复工叠加海外产能真空期对国内产能依赖，延续至今PPI上行令二者边际差收窄，值得注意的是复合口径下4月CPI仍显疲态，并未随PPI快速上行。CPI在20Q2-21Q1期间受食品价格拖累呈边际递减态势。

　　终端消费疲弱导致宏观传导不畅是剪刀差高企主因。复合口径下4月社零增速为4.3%，低于疫情前同期水平4个百分点，环比大幅回落。消费需求低迷切断了生产领域涨价向终端消费者转嫁。消费需求不振的根源在于居民收入恢复缓慢，大宗商品涨价挤占了宏观企业部门盈利修复空间，一方面制约了民间投资意愿，另一方面导致企业寻求自动化降低人力成本支出。二者共同作用导致宏观传导不畅，PPI-CPI剪刀差高企。

　　1.2．多因素共振，传统PPI-CPI传导受阻

　　PPI向CPI的传导主要有直接与间接两大模式。直接传导通常集中在CPI非食品部门，例如“油气开采——石油化工——交通工具燃料”的传导链条即为直接传导。间接传导主要集中在CPI食品部门，例如原油涨价带动农机燃料价格提升最终使成本分摊至农作物价格，以及全面复工带动PPI上行同时增加居民能量消耗，提振食品需求进而推高食品价格。我们梳理了CPI中权重较大分项的传导模式：

　　因传导链堵塞，CPI受PPI传导影响较小。分项上，4月CPI受食品拖累明显，其中，猪肉跌幅居首，同比变动-21.4%，带动畜肉变动-10.30%，非食品项中交通用燃料涨幅居首，同比变动19.40%，这样上游原材料涨价至CPI非食品项传导较为通畅。食品类CPI未随PPI上行是传导链堵塞的主因。

　　02

　　本轮PPI上涨原因及行业盈利表现

　　2.1.PPI同比增速持续上涨

　　近期PPI同比增速快速回升，触及此前高点。4月份PPI同比增速达6.8%，环比增速为1.2%，仅略低于2011年7月、2017年2月前两轮高点的7.58%、7.8%。

　　从历史来看，本轮PPI上涨周期尚未走完。截至2021年4月，本轮PPI累计上涨7.52%。从历史涨幅来看，2009年3月至2011年8月、2016年2月至2018年10月累计上涨幅度分别为15%及13.21%。此次PPI目前涨幅约为前两轮PPI涨幅的一半。

　　2.2．供需错配、基数效应推动PPI上行

　　2.2.1． 低基数效应推动PPI大幅上行

　　低基数效应推动PPI大幅上行。本轮PPI之所以会急剧抬升，部分由于去年疫情冲击下全球经济衰退而形成的低基数效应所致。从两年平均增速来看，4月PPI两年平均增速为1.85%，生产资料PPI复合增速为2.30%，生活资料PPI复合增速为0.60%。本轮PPI及生产资料PPI依旧位于历史较低水平，但略高于2019年同期水平。

　　本轮PPI上行中生产资料PPI与生活资料PPI分化明显，本轮PPI上涨主要由生产资料PPI驱动。其中，采掘工业PPI涨幅最大，涨幅为24.9%，其次为原材料加工业，涨幅为15.2%。从原材料和采掘加工业2021年PPI走势来看，原材料价格上涨已逐步影响到中下游产业。

　　2.2.2．供需错配和美元贬值导致短期大宗商品价格快速上涨

　　大宗商品供需错配带动本轮PPI上行。近期印度、拉美等部分原料生产国受疫情反复影响，全球医疗资源及疫苗分配不均，以美欧为代表的需求端发达市场修复远好于生产端的发展中国家，新兴国家封锁管控措施重启，导致原材料等大宗商品供给减少。

　　弱势美元导致全球大宗商品价格快速上行。美欧等主要经济体为了刺激需求端，进行了大规模宽松的财政及货币政策，带动海外消费端显著修复，甚至高于疫情前水平，海外需求得以迅速恢复。但国内需求恢复较为缓慢。从钢铁PMI指数及国内制造业固定资产投资复合增速来看，国内需求恢复较慢，因此我们在本轮PPI上行过程中可以观察到国内出口保持了快速增长状态，海外旺盛需求以及弱势美元推动了本次PPI 上涨。

　　国内环保限产、碳中和政策也推动部分行业实施供给管制，供需缺口扩大。从政策层面看，当前国内逐步落实碳达峰、碳中和承诺，钢铁等高耗能、高碳排放量的行业开启环保限产“回头看”，钢铁等黑色金属冶炼制造作为大气污染防治重点面临巨大减产压力，行业年内要实现产能产量双降，供给缺口扩大，推动当前国内螺纹钢价格屡创新高。

　　2.3．行业盈利表现分化

　　从2020年5月起，我国经济进入复苏阶段。在出口拉动下，工业企业利润同比增速转正，并在2021年一季度达到历史高峰。在工业企业利润改善的同时，PPI也大幅上行。

　　在现阶段PPI快速上涨阶段，产业链上不同工业企业利润呈现出明显分化趋势。上游煤炭、有色、油气开采等多数行业两年复合利润增速较快，但中游整体利润增速要小于上游行业，下游利润增速分化明显，定价能力强、行业集中高、刚性需求的烟草、医药、食品饮料、造纸等行业利润增速较好。

　　对于上游原材料行业，PPI上行有助于提升毛利率，改善盈利能力。工业上游除油气开采外，其余行业毛利率相较疫情之前2019Q1均有大幅提升。对于采掘、有色金属等上游行业，其生产成本相对固定，产品价格对毛利率有着显著正向影响。当PPI上行时，上游原材料毛利率往往也会出现明显上行，这将改善上游原材料行业上市公司盈利能力。在本轮PPI上行阶段，上游行业除油气开采外，其他行业毛利率均有显著增长。

　　对于转嫁价格能力较强的中游制造业，其产成品价格往往伴随原材料价格上升而产生明显上涨，这将推升中游制造业毛利率。原材料上升会推升中游制造业成本，对毛利率有一定负面影响。但随着原材料上行，工业产成品的价格也会大幅提升，这将抵消其原材料成本。对于议价能力较弱的中游制造业将面临毛利率被挤压的现状，对比2019年一季度，中游化学纤维、化学制造毛利率有明显改善，其中，化学纤维行业2021Q1毛利率较2019年Q1上涨最为显著，达52.19%。

　　对于下游制造业，PPI快速上行意味着生产成本快速提升。但CPI低位震荡意味着其产成品提价空间有限，这将挤压其毛利率水平。对比2021Q1和2019Q1，PPI上行暂未对下游制造业盈利造成明显负面影响。其中，食品饮料、烟草因为较强的定价权，毛利率均有所提高，其毛利率并未因PPI上行而出现明显下滑，而农副产品加工、服饰制造等中下游企业毛利率较2019Q1有所下降，这可能是因为其供给格局较为分散、附加值较低，面临毛利率被挤压的现状。

　　整体来看，本轮PPI上涨周期中，行业利润有所分化。其中，原油、煤炭、石化、有色金属、化纤等行业受益于全球经济复苏，其毛利率相比2019Q1有较大提升。此外，下游定价权较强的造纸、医药、食品饮料等行业毛利率提升也较为明显。

　　03

　　他山之石：PPI与CPI背离带来的冲击

　　3.1． 美国石油危机：上游利润改善，中下游盈利恶化

　　受石油供给短缺影响，美国商品价格大幅上涨。第一次石油危机起源于1973年，主要原因是在第四次中东战争爆发后，为了打击以色列以及支持国，石油输出国组织（OPEC）阿拉伯成员国在当年12月宣布收回石油定价权，并宣布石油禁运、暂停出口。禁运最初针对的国家是加拿大、日本、荷兰、英国和美国，后来又扩展到其他一些国家。此次石油危机直到1974年3月才结束，产生的影响深远，当时的原油价格曾从1973年每桶不到3美元涨到接近12美元，给西方发达国家带来了巨大通胀压力。第二次石油危机发生在1979年至20世纪80年代初，由于伊朗发生革命，再加上两伊战争爆发，全球石油产量从每天580万桶骤降到100万桶以下，油价也在1979年开始暴涨，从1979年的每桶15美元左右最高涨到1981年2月39美元。国际大宗商品市场受两次石油危机影响，CRB现货指数上涨幅度达159.18%，这也为当时主要工业国美国带来了输入型通胀。

　　大宗商品涨价使得PPI上涨，同时CPI也出现明显上行。在两次石油危机期间，石油价格提升造成了大宗商品价格上升，从而使得美国产生了输入型通胀，此期间美国PPI一路上升。传统观点认为，PPI的上升不一定引起CPI同向变动。在两次石油危机期间，美国PPI上升同时，带动CPI也出现同步上行趋势。

　　美国两次石油危机期间上游企业PPI同比涨幅更大。拆分开美国的PPI结构，可以看到美国的PPI上涨队企业利润影响并不均衡，而是出现了上游产业PPI涨幅大于下游产业PPI涨幅的情况。在1973到1974年间，上游部门PPI同比涨幅普遍较大，燃料相关产品及动力部门同比涨幅为76.15%，金属及金属制品同比涨幅为39.34%；价格涨幅最小的部门为皮革、毛皮及相关制品（10.42%）、运输设备（10.52%）以及家具及家庭耐用消费品（14.89%）。在1978到1980年间，价格涨幅最大的部门也是上游能源部门，涨幅最小的为下游木材及木制品以及纺织品和服装等部门。表明石油危机期间输入型通胀对于不同行业影响是不均衡的。

　　PPI不均衡上行带来上游企业相对更高利润率，而下游行业由于成本转嫁能力受限利润率呈现明显分化态势。根据两次石油危机期间各行业利润同比增速，利润增速最大的行业为基本金属、原油和煤炭、金属制品等上游行业；机动车、零售、电煤气及卫生等下游行业表现相对较差，甚至出现了净利润负增长的情况，表明不均衡通胀在利好上游行业的同时，侵蚀了下游行业利润空间，经济中更多利润向上游企业转移。

　　上游企业一枝独秀难以支撑起经济企稳，美国经济落入滞胀局面。由于上游行业公司多是大型重资产类型，相对于数量众多、规模更小的下游企业来说，其议价能力相对更强，因此大宗商品涨价最终引起上游企业收入提升。但是中下游企业在成本升高时，下游需求无法提升，其利润空间将会受到压缩。根据密歇根大学消费者信心指数，在两次石油危机期间，消费者信心处于历史低位。下游企业面临上游成本升高以及下游需求不强两面夹击，其利润也由此产生下降，最终使得经济同比增速出现了下降，整个经济体陷入滞胀局面。

　　3.2．国内复盘：供给侧结构性改革下的行业分化

　　3.2.1．国内供给减少推动PPI大涨

　　供给侧结构性改革导致上游行业量缩价涨，推动PPI上涨。2015年，我国提出“三去一降一补”供给侧结构性改革，推进供给过剩行业淘汰落后产能，且一些小企业关闭也导致产能出清，最终导致上游资源品和工业品价格上涨。此阶段PPI上涨主要是由生产资料推动的，在2015年供给侧结构性改革提出之后，生产资料PPI同比增速由2015年11月的-7.60%最高上升至2017年2月的10.40%，这期间生活资料PPI基本保持不变，表明生产资料价格上涨成为推动PPI上涨主要动力。

　　本次PPI推动行业与供给侧结构性改革行业高度重合，以上游产业为主。供给侧结构性改革的一大目标是去产能，过程中对不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准和长期亏损的产能过剩行业实行关停或剥离重组，淘汰落后产能和“三高”行业等。因此受到供给侧结构性改革影响的主要是上游企业，如煤炭、钢铁等传统企业。这些上游企业产能降低导致了上游产品价格提升。在供给侧结构性改革一年后2016年12月，PPI同比上升幅度最大的为上游行业，这与供给侧结构性改革对上游企业产能限制是相对应的。

　　3.2.2.PPI、CPI剪刀差走阔

　　CPI保持水平波动，主要受食品价格拖累。在2016年初，CPI与PPI开始出现偏离，PPI对于CPI传导变弱，在此期间，PPI一路上涨，但是CPI并未出现明显涨势，主要是由于PPI中生活资料价格变动较小，对于下游CPI传导较弱，而CPI中非食品价格变动很大程度上被食品价格波动所抵消。把CPI分拆开后，可得CPI波动主要是受到食品价格影响：2016年后CPI中非食品价格同比保持平稳上升，但是食品项自2016年2月便开始整体下降，直到2017年3月才开始有所回升。因此在食品价格拖累下，CPI同比增幅并未上升。

　　3.2.3．上游企业盈利改善

　　供给侧结构性改革背景下，上游产能受限状态下供给能力减弱。由于供给侧结构性改革对于国内上游企业产能有所限制，因此上游行业整体供给能力有所减弱。根据2016年12月各行业工业增加值累计同比，开采专业及辅助性活动、其他采矿业、黑色金属矿采选业等上有行业的工业增加值均出现了下降，表明上游企业供给能力在下降。

　　在供给减少、需求平稳状态下，上游企业利润得到明显改善。供给侧结构性改革期间，国内地产、基建投资需求较为旺盛，房地产投资在此期间累积同比仍然出现上升，因此国内上游产品需求并未改变。由于上游产品在供给侧结构性改革中供给受到限制，对其需求又没有出现明显变动，因此上游企业利润状态得到明显改善。对比各工业企业毛利率，2017年2月相对于2015年11月，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业等上游企业毛利率改善最为明显。

　　3.2.4．中游企业行业成本普遍提升、利润表现分化较大

　　以制造业为主的中游企业成本普遍上升。由于中游企业多以制造业为主，其会显著受到上游原材料价格上升带来的影响。其中加工制造、仪器仪表制造业中游行业由于比较依赖上游产品，所以其成本上升幅度最大，2016年其主营业务累计同比分别增加了14.00%、10.10%、8.80%。

　　部分中游企业能将成本压力传导至下游后，但有部分中游企业受下游需求不旺影响，毛利反而下滑。部分中游行业集中度相对于下游行业更高，成本转嫁能力较强。在面临成本升高时，该类中游企业通过提升价格把成本压力传导至下游企业以此来保障其自身的毛利率水平。比较各个申万行业在2016年Q1以及2017年Q1的毛利率水平，电气设备等中游行业的毛利率均有所提升，表明其经营状况并未由于成本增加而恶化；而建筑装饰、公用事业等行业毛利率却明显下滑。

　　3.2.5．下游企业成本高升需求不强，利润空间被压榨

　　受到中上游产品涨价影响，下游企业成本高企。下游中对于钢铁、煤矿、石油等产品依赖性更强的企业由于受到中上游产品涨价的影响，其企业成本不可避免地会增加。根据各工业企业2016年12月的主营业务成本累积同比，汽车制造、仪器仪表制造业、水的生产和供应业等对中上游产品较为依赖的下游产业成本均出现了较大的提升。

　　需求不足，下游企业利润受到侵蚀。下游企业在成本升高的状态下，其需求却并没有出现较大的提升，此期间的消费者信心指数总体处于历史较低位置，下游企业的产品定价没有提升空间，最后导致下游企业的利润空间受到侵蚀。根据前文各工业企业毛利率2017年2月相对于2015年11月的提升水平图表，电力、热力的生产和供应业、水的生产和供应业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业等下游典型企业的毛利率下降程度相对较大，表明下游企业的盈利状况出现了一定程度的下行。

　　04

　　大宗商品未来走势

　　4.1． 随着海外刺激政策放缓，大宗商品处于筑顶阶段

　　本次PPI上涨背后是疫情、供给、需求、货币流动性四重因素叠加。2021年，原材料主要供应国巴西、印度等地疫情反复，全球疫苗供给短缺，原材料主要供应国疫苗接种缓慢，导致原材料供给短缺；另一方面，发达国家例如美国、欧洲等地疫苗接种速度较快，叠加发达国家疫情期间货币扩张速度较快、对消费端支持力度较大，导致发达国家需求复苏较快，由于供给需求错配，引发原材料需求几何倍数增长。弱势美元和宽裕流动性推升了市场对于大众商品价格上涨预期。四重因素叠加，从年初至今 PPI整体上行幅度较大。

　　全球大宗商品价格预计在未来有望继续上涨，预计在三季度筑顶后逐步回落。从需求端来看，当前疫苗接种速度，欧美等发达国家有望在三季度实现全体免疫，同时我们注意到，2021年3月美国出台财政刺激政策虽然进一步增加了直接拨付给消费者付款金额，但在此次强刺激之下，美国财政部预计前七个月美国联邦预算赤字扩大至创纪录的1.9万亿美元，高于去年同期1.5万亿美元赤字。在政府高赤字之下，美元不断贬值推动了大宗商品涨价。预计四季度，美国将率先退出QE，2026年联邦基金利率提升至2%。

　　从供给端来看，受疫情下部分原材料生产大国封锁措施以及疫苗接种速度慢影响，预计全球大宗商品供给短期内难以见明显恢复。2021年5月19日，印度单日新增新冠死亡病例4359例，创疫情爆发以来单日新增死亡病例的最高记录。为应对疫情，印度多地重启了封锁措施。作为全球第五大经济体，印度新冠疫情的失控对全球经济造成扰动。由于疫情基本失控，印度各项经济活动大幅减少、服务业萎缩，而印度的棉花在全球出口占比较高，由于现阶段印度棉花处于种植初期阶段，封锁措施可能会影响到印度棉花本年度种植面积，郑棉主力合约一度突破16300元/吨。同样受疫情影响从2020年12月份到2021年4月份智利单日新增确诊病例从2000例上升到8000例，智利的封锁措施延长至了3月31日并在4月份重启封锁。作为全球最大的产铜国，其影响秘鲁铜生产，进而影响全球铜价上涨。

　　近期由于供给压力以及需求较旺影响，全球大宗商品价格快速攀升，但是随着经济增长步伐放缓，需求逐步回归正常区间后，来自需求端的支撑力量逐步减弱；但由于部分原料供给大国疫情反复，大宗商品供给短期难以明显提升。因此从短期来看，政策成为影响大宗商品价格走势的关键：首先，国常会要求落实提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，从而有效提升钢铁供给，满足国内市场供应；其次，国常会要求发挥我国煤炭资源丰富优势，督促重点煤炭企业在确保安全前提下增产增供，增加风电、光伏、水电、核电等出力，做好迎峰度夏能源保障。煤炭供给将会大幅增加，保障电力供应。第三，坚持扩大对外开放，加强大宗商品进出口和储备调节，推进通关便利化，更好利用国内外两个市场、两种资源，增强保供稳价能力，也就意味着未来大宗商品将迎来阶段性筑顶阶段。

　　4.2．大宗商品筑顶或阶段性推高我国PPI 

　　我国是大宗商品主要进口国，全球大宗商品价格上涨对我国工业品价格产生明显影响。从进口量来看，由于我国石油、铁矿石进口量占消费量过半，石油、铁矿石和铜等大宗商品价格对我国相应工业品价格会产生明显影响。从2020年末至今，我国沪铜指数走势随着国际铜价走势出现明显上涨。

　　除国际大宗商品价格上涨会导致较为依赖进口的相关工业品价格上涨外，我国今年各行业实施的“碳中和”、严格的环保监督、限产政策等亦将减少部分工业品供给。在碳中和要求下，碳排放量相对较高的煤炭、钢铁、水泥等行业面临较高产量压缩要求。

　　由于国际大宗商品商品未来可能依旧处于较高水平叠加我国“碳中和、碳达峰”目标下，我国PPI阶段性上涨趋势或将继续维持，并且随着市场对于PPI上涨达成一致，部分行业厂商甚至产生一定囤货、惜售情绪，进一步推动国内PPI上行，我们预计5月PPI依旧会继续冲高，之后维持高位震荡，四季度有所回落。

　　4.3．行业盈利分化仍将延续 

　　在上游生产原材料价格持续上涨情况下，行业盈利分化仍将延续：

　　对于上游行业例如煤炭、化工、有色等，由于其行业较为集中，原材料价格上涨可有效转嫁给其中下游企业，PPI上行将增强其盈利能力。类似有色等部分行业固定成本占比较小，产品价格提升对其利润率将会有明显推升效果。当PPI上行时，该类行业能够将其成本上涨压力转嫁给下游企业，其盈利能力、财务表现都将有明显改善。未来随着我国PPI阶段性上行，对于该类企业将会有持续性拉动作用。

　　对于中游行业，PPI上行是否能够提升其盈利表现将取决于行业集中度、定价权、下游需求等因素。对于集中度较低、中小企业占比较大行业，由于其产业链成本转嫁能力较弱，若PPI持续保持高位将对该类企业盈利产生一定影响。例如部分通用设备行业等，其盈利状态将会表现不佳。

　　PPI上行对下游行业影响要考虑到对应行业需求情况。对于下游行业，由于从年初至今的PPI上涨过程中，价格传导至下游并不明显，目前暂未看到下游企业明显利润变化。在本轮上涨过程中，我国出口需求复苏较快，部分出口需求较大行业例如纺织服装等行业，强劲出口需求会提高行业转嫁成本能力，从而对行业利润率产生较好提升。但对于本身行业已经较为饱和、行业竞争较大，由于我国国内消费复苏稍慢，对于建筑建材等行业，需求不旺、成本上涨，将对其行业利润产生一定侵蚀。

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　　投资建议

　　债市安全边际提升，重点关注低估值、顺周期、抗通胀能力较强的行业。长期来看，实体经济和金融市场状况是影响国际大宗商品价格的主要因素，即经济基本面因素与商品期货价格指数具有长期演进中的动态均衡关系，其中供需及库存因素仍发挥关键作用；短期而言，投机因素是造成大宗商品价格波动的最主要原因，叠加全球经济复苏共振，存货需求波动进一步使得大宗商品价格波动幅度超过通货膨胀波动幅度，使得大宗商品价格波动出现“超调”现象，短期大宗商品价格波动加剧，长期将逐步回归经济基本面。预计大宗商品价格2021年二、三季度达到峰值，四季度至2022年在震荡中小幅回落。在这种预期之下，高估值板块将有所承压。我们推荐投资者重点关注低估值、顺周期、抗通胀能力较强的行业，债市在平稳资金面下安全边际提升。

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　　风险提示

　　海外疫情超预期；需求不及预期；通货膨胀超预期

　　(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)