大公国际：有色金属行业信用水平稳定龙头企业优势凸显

2021年05月20日15:38 作者:费颖

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　　大公国际费颖

　　2020年，有色金属行业运行恢复性向好，有色金属价格整体呈先抑后扬走势，下半年有所回升。在下游需求方面，随着国内疫情控制、复工复产，电力、房地产、交通、家电等行业需求回暖。在供需、货币及库存的共同影响下，预计2021年主要有色金属价格将继续震荡上升，有色金属企业的盈利能力将有所增强。从新发债来看，2020年有色金属行业超短期融资券发行数量继续增加且占比上升。在偿债方面，2021年有色金属行业存续债到期数量及规模较大，有一定集中兑付压力。此外，2020年有色金属行业新增违约主体1家，级别调整企业数量相对较少，预计2021年有色金属行业信用水平仍相对稳定，龙头企业优势将继续凸显。

　　供求分析：总体而言2021年有色金属需求预计继续回暖，铝材出口量或将增长。预计2021年全球铜矿供应仍趋紧；铝的供给端在目前政策控制下，产能增加空间仍有限。

　　行业政策：有色金属行业在产能建设与淘汰、环境保护等方面面临的政策管控压力仍较大，预计2021年出台新供给侧改革措施可能性不大，影响行业运行因素仍主要是需求。

　　价格走势：受行业供需、货币走势和库存水平共同影响，2020年有色金属价格呈先抑后扬走势，预计2021年有色金属价格继续震荡上升。

　　盈利能力：2020年前三季度，有色金属发债企业收入和利润总额均同比增长，资产负债率略有下降，预计2021年供需双向回暖，在金属价格有望得到支撑下，有色行业盈利能力向好，利润将保持增长。

　　债务压力：2021年有色行业存续债到期规模较大，有一定集中兑付压力，需要重点关注高杠杆进行规模扩张企业的信用资质走向。

　　信用质量：2020年有色企业下调级别及违约均较2019年显著减少，预计2021年有色行业内信用水平保持相对稳定。

　　总体来看，预计未来1~2年有色行业整体信用风险不会大幅上升，行业内企业虽依然存在一定分化，但绝大部分企业信用风险依然可控。

　　供求分析

　　从供需两侧分析，预计2021年有色行业将呈现供需双向回暖格局，全球铜矿供应仍趋紧，铜下游需求有所回暖；铝的产能受政策控制增量有限，铝材出口或将增长，供需格局基本稳定。

　　从需求端来看，有色金属行业主要下游为电力、房地产、交通、家电等，受疫情影响，2020年整体需求情况不及预期，预计2021年整体需求将恢复性向好。铜材出口方面，根据海关总署数据，2020年，我国未锻造的铜及铜材出口量74.45万吨，同比下降11.50%。铝材出口方面，2020年，我国未锻造的铝及铝材出口数量和出口金额分别为485.74万吨和131.00亿美元，同比分别下降15.20%和14.10%，预计2021年随着海外经济复苏有望带动铝材出口增长，但大幅回升的可能性不大。此外，随着欧盟对原产于中国的进口铝型材征收临时反倾销税的实施，加之疫情或再度复发、病毒变异等风险，铝材出口形势仍将面临挑战。

　　从供应端来看，我国主要冶炼金属产品及加工材产量均呈现增长态势。根据国家统计局数据，2020年，我国十种有色金属产量为6，168.0万吨，同比增长5.5%。铜材产量2，045.5万吨，同比增长0.90%；铝材产量5，779.3万吨，同比增长8.6%。

　　在铜矿供给方面，根据国际铜业研究小组（以下简称“ICSG”）于2020年10月发布的预测，2020年全球铜矿产量为2，022.3万吨，同比下降约1.5%，主要是受疫情影响，秘鲁、智利等主要铜矿产地临时关闭矿场所致，预计2021年全球铜精矿产量增速仍较缓慢。我国铜精矿的供需矛盾突出，自有产量不能满足我国消费需求，还需通过进口弥补缺口；根据国家统计局数据，2020年，我国未锻造铜及铜材进口量668.0万吨，同比增长34.1%。根据Wind显示，我国铜冶炼厂的冶炼费（TC/RC）自2020年以来总体呈大幅走低，粗炼费（TC）和精炼费（RC）分别下降至2020年12月18日的48.00美元/干吨和4.80美分/磅，一般而言，铜冶炼费与铜精矿供应量具有正向关系，因此一定程度上也反映铜矿供给偏紧，铜冶炼厂利润空间承压。

　　在铝的供给方面，2018年以来，电解铝供给侧改革已见成效，在产能置换背景下，企业投产能力也相对减弱，供给格局趋于稳定。根据国家统计局数据，2020年，国内氧化铝产量7，313.20万吨，同比增长0.30%；国内电解铝产量3，708.00万吨，同比上涨4.90%。按照1吨电解铝消耗1.92吨氧化铝测算，氧化铝产能已处于相对过剩，展望2021年氧化铝供给仍偏宽松。此外，2021年云南地区将有集中电解铝项目投产，但受益于供给侧改革，电解铝供给端增量仍有限。由于氧化铝长期过剩或将成为常态，受益于原材料成本下降，电解铝吨铝利润或保持较高水平。

　　大公国际分析师认为，综合供需两端来看，2021年是“十四五”规划的开局之年，预计国内消费环境回暖将对有色金属消费起到一定支撑作用。全球铜精矿产量增速仍较缓慢，铝行业需关注海外出口的恢复，但外贸环境仍然严峻；电解铝利润空间或仍较为可观，将会支撑电解铝产能加速投放，供需格局基本稳定。

　　行业政策

　　有色金属行业在产能建设与淘汰、环境保护等方面面临的政策管控压力仍较大，短期内去产能政策不会放松；受废铜进口政策影响，2020年废铜进口量降幅较大，预计2021年将延续这一趋势；电解铝行业政策未见调整，仍围绕控制电解铝新增产能，预计未来产能置换量及增量仍受严格控制。

　　为引导有色金属企业智能升级，2020年5月7日，工业和信息化部（以下简称“工信部”）、国家发展和改革委员会、自然资源部联合编制了《有色金属行业智能矿山建设指南（试行）》、《有色金属行业智能冶炼工厂建设指南（试行）》、《有色金属行业智能加工工厂建设指南（试行）》。此外，《中华人民共和国资源税法》于2020年9月1日实施。资源税法引导企业加大技术研发投入，走绿色发展、安全生产之路。相比之前资源税暂行条例，资源税法对税目进行了统一规范，调整了具体税率确定权限，规范了减免税政策。

　　在铜行业政策方面，2020年10月19日，国家宣布符合规格的再生铜材料可自由进口，但对废铜进口的含量进行了严格的限制，可能将继续抑制铜进口总量。废铜是国内铜原料的重要补充，但随着废铜进口政策的收紧和疫情影响，2020年我国废铜进口量继续下滑。根据国家海关总署数据，2020年，我国废铜进口量为94.38万吨，同比下降36.51%。我国整体的铜供应主要由矿产（55%）、净进口（25%）、进口废铜（13%）、国内废铜（7%）构成。受政策影响，预计2021年废铜进口量继续下降，但废铜在铜冶炼供给方面占比不高，对国内铜的总供应量影响有限。

　　在铝行业政策方面，推进铝行业供给侧结构性改革2020月2月28日，工信部正式公布了《铝行业规范条件》（以下简称“《规范条件》”），新版《规范条件》自2020年3月30日起施行。总体要求是氧化铝、电解铝企业应按照国家有关规定经有关部门备案，氧化铝企业应落实铝土矿资源、赤泥堆存等外部条件；电解铝企业应落实氧化铝、电力、水资源长期稳定供应；鼓励再生铝企业靠近废铝资源聚集地区布局等。

　　大公国际分析师认为，预计2021年我国出台新供给侧改革措施可能性不大，影响行业运行因素仍主要是下游需求。

　　价格走势

　　新冠肺炎疫情爆发之后，在下游需求逐步复苏、全球宽松货币政策以及库存低位的共同作用下，2020年有色金属价格呈先抑后扬走势，预计2021年有色金属价格或将震荡上升。

　　顺经济周期的工业金属方面，总体价格呈现先抑后扬趋势，其中2020年12月31日的铜、锌和镍的期货价格较年初涨幅分别为17.83%、15.73%和12.01%，铝和锡的涨幅相对较小，铅价略有下降。逆经济周期的黄金受益于避险需求增长，2020年以来，COMEX黄金价格一路高涨，到8月初达到高位后震荡回落，避险需求趋弱或成为金价下行的主要因素，截至2020年12月31日COMEX黄金期货价格较年初上涨23.92%。

　　在货币走势方面，由于美元指数和有色金属价格存在高负相关性，美元的震荡走弱使得金属价格上涨。美联储2021年1月货币政策会议中维持基准利率和量化宽松政策不变，新兴市场的实际利率持续普遍走低，全球货币宽松总基调仍在维持。当前，随着拜登宣誓就任美国总统以及其提出的1.9万亿美元刺激计划，若刺激方案通过，通胀将是触发金价下一次上涨的关键因素。中长期来看，“利率下行+宽松货币政策+全球经济低迷预期”的背景下，贵金属的配置价值日益凸显。

　　库存方面，基本金属库存均处于低位，尤其电解铝社会库存去化明显。根据Wind显示，2020年12月，国内电解铝月均库存为58.57万吨，同比下降4.58%，环比下降3.92%，库存下降也侧面反映电解铝终端需求较好。企业主动补库或将使得库存继续维持在一个较低的水平，有望对金属价格继续形成支撑。

　　大公国际分析师认为，综合行业供需、货币因素与库存水平来看，预计2021年主要有色金属价格将震荡上升。

　　盈利能力

　　2020年前三季度，有色金属发债企业收入和利润总额均同比增长，资产负债率略有下降；预计2021年有色金属企业的盈利能力将有所增强。

　　从有色金属发债企业样本数据来看，在盈利能力方面，2020年1~9月，样本企业营业收入合计为30，356.11亿元，同比增长13.42%，主要受益于量价齐升；期间费用合计1，467.87亿元，同比略有下降，占营业收入合计数的比例为4.84%，其中财务费用和管理费用占比较高；利润总额合计763.10亿元，同比增长12.55%，一方面是企业经营盈利提升，尤其是黄金业务占比大的企业包括紫金矿业集团股份有限公司、山东黄金矿业股份有限公司、招金矿业股份有限公司等受黄金价格上涨影响，矿山产金毛利率增幅加大，二是核心企业采取降本增效措施显著；整体销售毛利率为7.39%，同比下降0.51个百分点。需要注意的是，部分样本企业非经常性损益规模较大，尤其是资产减值损失对利润影响较大，一是部分工业金属价格仍处于下行通道相应计提存货跌价准备增加，二是长期股权投资减值以及因前期收购形成大额商誉计提减值所致。预计2021年，在下游需求回暖情况下，有色企业盈利能力将继续增强。

　　2020年1~9月，样本企业经营性净现金流为1，502.23亿元，净流入规模同比增长16.88%，其中53家样本企业经营性现金流呈现净流入状态，表明有色金属行业整体业务收现能力较强；投资性净现金流为-1，507.70亿元，净流出规模同比减少133.64亿元，结合中国有色金属工业协会数据，前三季度有色金属行业固定资产投资降幅总体收窄，有色行业整体投资支出集中在建项目投入及支付股权收购款（多为境外矿产资源储备）；筹资性净现金流为454.49亿元，同比转为净流入，38家样本企业筹资性现金流呈现净流入状态。

　　在债务负担方面，2020年9月末，样本企业资产负债率为67.34%，同比略有下降；总有息债务合计为21，755.13亿元，同比增长10.95%；平均流动比率为1.34倍，平均速动比率为0.94倍，均同比有所上升。

　　大公国际分析师认为，预计2021年随着供需回暖，主要有色金属价格将维持高位震荡，行业收入和利润规模均同比有所增长，盈利能力向好，但部分企业投资支出较大引发融资需求上升，行业现金流风险需要关注。

　　债务压力

　　2020年，有色金属行业超短期融资券发行数量占比显著上升，2021年有色金属行业存续债到期数量及规模较大，有一定集中兑付压力。

　　截至2020年末，有色行业存续债券共计282只，债券余额合计3，572.68亿元，涉及发债主体51家。2020年，有色金属行业新发行债券197只，同比增加15只；募集资金合计2，227.69亿元，同比略有减少。债券类型上，有色发债企业主要以发行超短期融资券、中期票据及公司债为主。2020年，有色行业超短期融资券发行数量继续增加，占比上升至70%左右，短期滚动发债特点愈发凸显。

　　2020年，有色金属新发债主体共涉及32家，其中债券发行时AAA主体16个，AA+级主体6个，AA级主体7个，AA-级主体3个，发债主体多为各央企及地方国有企业。整体来看，有色金属行业发债企业以AAA及AA+的高级别为主，AA-为发债级别下限。近年来，AAA企业在发债只数中占比不断提升，反映出行业债券向高级别集中的特点。

　　2020年，有色金属行业平均信用利差为82.46BP，与其他行业相比融资成本相对较低。有色金属行业信用利差（AAA级）与总体产业债（AAA级）相当，但AA+级要显著高于平均水平，有色行业AA+债券信用利差自2020年以来走扩趋势较为显著，主要是受山东魏桥铝电有限公司、西部矿业股份有限公司、南山集团有限公司到期收益率抬升影响。

　　有色行业存续债期限结构上，2021~2023年，有色金属存续债到期只数分别为115只、71只、46只；债券余额分别为1，321.53亿元、759.55亿元和593.22亿元。此外，2021~2023年有色行业可能面临回售的债券分别为19只、7只和4只，债券余额分别为270.34亿元、95.00亿元和51.00亿元。大公国际分析师认为，有色行业2021年存续债到期规模大，存在一定集中兑付压力。

　　信用质量

　　2020年以来有色发债企业信用质量相对稳定，行业内新增违约主体1家，上调及下调评级的企业数量同比均显著减少；预计2021年有色发债企业信用水平趋稳。

　　2020年，有色行业有1家主体级别被上调，涉及企业为铜陵有色金属集团控股有限公司（以下简称“铜陵有色”）。联合资信评估有限公司于2020年7月24日将铜陵有色主体级别由AA+上调至AAA，级别上调原因主要是铜陵有色海外矿山厄瓜多尔米拉多铜矿2019年下半年正式投产，矿产资源自给率持续提升，收入规模稳定增长。

　　2020年以来，有色行业有3家主体级别被下调，涉及企业为西藏华钰矿业股份有限公司、内蒙古矿业（集团）有限责任公司和青海省投资集团有限公司（以下简称“青投集团”），主要归因于盈利能力及业务规模下滑、债务逾期规模较大，因债务违约涉诉较多，股权被司法冻结等。

　　2020年有色金属行业新增违约主体1家，为青投集团；甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司、郴州市金贵银业股份有限公司均为再次违约。

　　大公国际分析师认为，行业内在规模、技术、资源禀赋、下游销售网络等产业链完整的龙头企业和优质企业的市场优势将愈发凸显，而规模小，债务负担重，在技术和上下游无优势的中小型企业、以及融资渠道单一、受金融机构支持力度小、公司治理存在明显缺陷的企业将面临信用风险。此外，部分企业高杠杆收购导致资产负债率和财务费用增幅较大，加之受行业周期性调整，部分公司经营业绩大幅下降甚至亏损，部分收购或对外投资标的和公司长远战略相关度不高，甚至造成企业计提资产减值损失较大，对于未来几年将面临借款、债券集中到期的企业，一旦面临海外资产盈利不及预期、变现难度较大，若再加上海外疫情反复，需求不及预期，信用风险将显著上升。此外，需要关注债券集中兑付、新债发行困难的企业，或面临借新还旧受阻的风险。