高瑞东：年内消费能恢复到疫情之前吗？

2021年05月19日18:41

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

　　疫情对消费的冲击，是不均匀不对称的，而且是非线性的。就像五一旅游出行人次，按照可比口径，已经恢复至2019年同期的103.2%，但国内旅游收入仅恢复至2019年同期的77.0%。又比如，随着疫情防控形势持续向好，我国消费自底部逐步修复，但不同阶段内修复的斜率差异较大。去年11月以来社零增速逐月放缓，今年3月明显加快后又再度回落。

　　那么究竟该如何把握未来消费修复的节奏，今年消费增速能否恢复至疫情前水平？本篇报告试图回答上述两个问题。首先，我们需要识别当前消费处在何种阶段；其次，判断消费还存在哪些修复空间；最后，从收入和储蓄视角来看，预判年内消费形势。

　　一、疫后消费修复的四个阶段

　　疫后消费呈现出渐进式修复，必选消费、宅经济、出行消费、居住消费依次改善。我们根据限额以上社会消费品零售类别，对消费修复阶段进行划分。可以清晰的看到，3月以来，随着疫情对消费的冲击逐步消退，国内消费经历必选消费、宅经济、出行消费、居住消费的渐进式恢复。其背后反映的是，居民消费意愿、消费能力和消费环境的变化，与疫情防控程度、居民收入、预防性储蓄行为有较大关联。

　　（一）第一阶段（2020Q1）：生活必需品托底消费

　　2020年一季度，新冠疫情蔓延，政府实施严格的抗疫措施，服务业活动暂停，居民消费以食品、日用品、药品等生活必需品为主。一方面，由于国内疫情形势尚未明朗，政府管控措施严格，居民不敢外出消费，以基本生活需求为主，线上消费开始成为重要的购买途径；另一方面，企业生产经营活动暂停，居民收入回落明显，对未来收入的不确定性增加，也导致预防性储蓄大幅上升。同时，企业生产停滞导致商品供给减少，造成部分恐慌性囤货，在一定程度上透支后期消费，例如3-4月粮油食品零售额增速接近20%，随后回落至10%左右。

　　（二）第二阶段（2020Q2）：“宅经济”消费兴起

　　2020年二季度，国内疫情防控进入常态化阶段，经济恢复性增长，居民消费意愿明显改善，但线下消费活动仍然受限，“宅经济”消费特征明显。4月起，国内新增确诊病例大幅回落，工业企业生产活动逐月向好，居民收入也企稳回升。收入改善与疫情好转，提升了居民消费意愿，但聚集性、接触性消费行为依旧受到政策限制，如影院暂停开放、旅游景区限流等。这一时期，借助电商直播等新业态，“宅经济”消费兴起，前期压抑的消费需求逐步释放，通讯器材、体育娱乐用品、化妆品销售额均出现大幅增长。

　　（三）第三阶段（2020Q3）：出行消费持续回暖

　　2020年三季度，随着疫情防控政策松绑，居民外出活动强度增加，带动出行消费回暖，延迟的大额消费也陆续回补。8-9月，文旅部逐步放开线下旅游、娱乐场所人流限制，例如针对旅游景区接待游客量，由最大承载量的30%逐步提高至75%。在政策松绑效应下，以商旅需求为代表的民航客运量快速回升至正常年份，同期汽车、纺服等出行消费明显改善，餐饮收入也加速修复至疫前水平。同时，随着工资性收入的普遍恢复，延迟的大额消费陆续回补。例如，以婚庆需求为主导的金银珠宝消费，呈现出补偿式增长，中低端汽车消费增速超出疫情前水平。

　　（四）第四阶段（2020Q4）：居住消费企稳回升

　　进入四季度后，冬季国内疫情反复，消费进入平稳修复期。餐饮消费增长疲弱，商品消费的增量转移至家电家具等居住类消费。经历双十一促销之后，前期已经回升的必选消费、宅经济及出行消费，呈现出较为明显的透支现象，后续增速均出现放缓，而家电、建材等居住类消费反而逆势回升。我们认为，这可能源于疫情期间积压的消费后移，也与地产销售向好、竣工改善带来新增建材和家电购置需求有关。去年二季度以来，地产销售持续上行，指征地产竣工的玻璃消费也明显加快。

　　二、国内消费还存在哪些修复空间

　　根据前述分析来看，不难发现，当前必选消费、“宅经济”消费恢复较为充分，向上空间相对有限；而以纺服、餐饮为代表的出行消费、居住消费远低于疫情前水平，未来仍有改善空间。为了更加准确地刻画当前消费修复水平，我们将各月消费品零售额处理为12个月移动平均值，并同2019年进行比较。结果发现，过去一年内，“宅经济”、汽车消费增速已经超过疫情前水平，必选消费增速基本恢复到疫情前水平，而纺服、餐饮，以及居住类消费明显弱于疫情前水平。

　　（一）居民外出意愿加强，出行消费有望持续修复

　　今年以来，居民出行逐步回归常态，各类服务产品开始提价。春节之后，随着全国疫情中高风险地区清零，以及疫苗接种的持续推进，居民外出意愿出现明显改善，3月以来地铁客运量持续高于2019年同期水平。同时，政策管控继续松绑，娱乐场所、旅游景区取消人数限制，为居民的外出消费进一步打开空间。今年4月，CPI服务环比自疫情之后首次超出季节性水平，其中机票、旅行社收费、交通工具租赁费、住宿价格分别上涨21.6%、5.3%、4.3%、3.9%。

　　尽管居民出行意愿大幅提高，但相关消费恢复偏慢，后续仍有修复空间。例如，今年五一黄金周，全国旅游人数在疫情之后首次超过2019年水平，而旅游收入仍不及2019年的8成。同时，与出行消费相关的纺服、餐饮消费依旧疲弱，今年4月，二者两年复合增速仅为3.4%、0.4%，不及当月社零整体表现。

　　（二）居民收入及地产销售先行修复，有望推动居住消费适度改善

　　去年二季度以来，居民收入恢复，地产销售上行及竣工回暖的线索逐步显现，从历史经验来看，居住类消费仍有望适度改善。

　　首先，对于家电消费而言，包括新增需求和更新需求。更新需求一般与居民购买力有关，而新增需求则与地产周期有关。

　　1）从更新需求来看，居民收入的持续改善，有望带动后续家电需求回升。2020年居民人均可支配收入累计增速已经回升至4.7%左右，而同期家电消费累计增速仅为-3.8%。而在正常年份中，家电消费与居民收入增速基本匹配。

　　我们认为，居民收入和家电消费的分化，可能与疫情冲击下，居民对于未来收入的不确定性增加，导致推迟或者取消购置计划有关。往前看，考虑到疫情对经济的影响程度逐步降低，居民预防性储蓄意愿有望减轻，带动家电更新需求适度回升。

　　2）从新增需求来看，地产销售作为先行指标，也将推动家电消费回暖。尽管我国的家电人均拥有量已趋于饱和，近年来地产周期对家电的拉动力逐步走弱，但从历史经验看，地产销售与家电消费的正向关系依旧存在，在地产上行年份中，家电消费大多较强。本轮地产上行周期已经持续一年，去年四季度以来，冰箱、洗衣机、空调等家电消费也已经开始企稳回升。

　　同样的逻辑也可以应用到家具、建材消费，今年以来相关消费增速出行明显回升。从两年复合增速角度来看，3月以来，限额以上消费品零售中，建材消费增速回升至11%左右，家具消费4月增速提升至7.3%。

　　三、年内消费增速较难回升至疫情之前

　　（一）就业形势尚未稳固，居民收入表现分化

　　当前居民收入修复基础尚不牢固，导致消费意愿尚未完全恢复至疫情前水平。在正常年份中，收入与消费的增速基本一致，而去年以来，消费支出表现持续弱于可支配收入，这意味着尽管居民的消费能力有所回升，但消费意愿依旧受到影响。

　　一方面，就业形势好转，但基础尚未稳固。3月以来就业群体总体扩大，但失业率距离正常年份仍有一定距离。4月，城镇调查失业率较上月回落0.2个百分点至5.1%，但仍低于2018、2019年同期水平。

　　另一方面，各省份、不同群体间的收入表现明显分化。首先，从省份角度来看，一季度城镇居民人均可支配收入的两年复合增速介于3%-10%之间，而正常年份大多集中在8%左右。其中，北方省份由于受疫情影响较为严重，加之经济基础偏弱，整体收入恢复较慢，影响了消费修复节奏。其次，从不同收入群体来看，今年一季度农民工外出务工人数仍低于2019年同期，收入修复的速度明显慢于全国平均水平。农民工收入两年平均增长2.4%（2019年同期增速为7%），低于同期全国居民收入增速（7%）。

　　（二）预防性储蓄仍在，或将制约年内消费上行空间

　　当前消费修复偏弱，也与预防性储蓄的存在有较大关联，意味着居民对未来收入的不确定性依然较高。自去年一季度疫情发生后，居民储蓄率大幅抬升，较2019年同期增加6个百分点。进入下半年之后，疫情管控逐步放开，居民出行意愿明显加强，居民储蓄率开始回落，但依旧高于往年同期水平（四季度居民储蓄率仍高出2019年同期3个百分点），这也意味着预防性储蓄仍然存在。今年一季度，受“就地过年”政策影响，居民消费短期走弱，储蓄率再度上行，较2019年同期多出4个百分点。

　　往前看，我们认为国内消费有望继续修复。一方面，制造业利润积累，服务业恢复性增长，有望继续改善就业形势，缓解居民收入的分化情况；另一方面，随着疫苗接种推进，也将推动预防性储蓄转移至消费、投资。二者将共同推动居民消费不断提升。

　　年内消费增速难以回归至疫情前水平。回顾上一轮非典经验，2003年二季度，疫情确认结束，三季度居民收入增速快速恢复至疫情前水平，四季度储蓄率回落至正常年份水平，推动当期居民消费反弹。对比当下，本次新冠疫情长尾效应下，全球复工和抗疫并存，导致本轮预防性储蓄回落速度偏慢。我们认为，在疫苗尚未大面积接种之前，预防性储蓄现象可能仍将存在，进而约束后续消费修复空间。