核心观点
受多重因素影响美债收益率走高。近期受全球疫情不确定性和美联储表态，美债收益率波动增加：一是美国经济基本面因素向好；二是大宗商品和油价持续走高令市场对通胀担忧的情绪蔓延；三是大规模的财政刺激计划增加了美债供给，令其价格承压；四是美联储削减QE的预期增强；以上四重因素驱动美国10年期国债收益率一度攀升至1.764%。
动态Nelson-Siegel视角下美债收益率曲线拆解：我们可以从市场上可交易美债中提取出零息债券收益率曲线中拟合出驱动收益率曲线变动的三因子变化，具体来看：第一个因子（水平因子）是长期影响因子，拟合了十年期国债利率中枢；第二个因子（斜率因子）拟合了长短端期限利差；第三个因子（曲率因子）拟合了收益率曲线曲率。
三个因子分别反映出与宏观变量如下关系：一是水平因子反映长期通胀预期；二是非量化宽松时期斜率因子与失业率高度相关；三是斜率因子与美联储加息周期高度相关；四是斜率因子反映经济活动指数；五是斜率因子反映财政风险；六是曲率因子下滑往往领先或伴随经济活动放缓。
收益率曲线动态Nelson-Siegel模型有三大优势：一是模型对于国债收益率形态拟合度较强，通过三个因子动态变化描述了收益率曲线变化，而且每一个因子都有着较为明确经济内涵；二是模型具有更好预测能力；三是可以通过模型探究宏观变量与三因子关系，从而结合宏观影响因素对未来收益率曲线形态做出研判。
从历史复盘可以看出，水平因子以及斜率因子与某些大类资产相对强弱具有较强相关性。在金铜比价方面，斜率因子与金铜比在21世纪初美国政府双赤字时期呈现明显负相关；在经济复苏时期（08年金融危机之后）及再通胀时期呈现明显正相关。在权益市场强弱对比方面，水平因子与新兴市场-标普500相对强弱持续表现出较强正相关性，而反映期限利差斜率因子与纳斯达克-道琼斯比值在再通胀时期呈现高度负相关，在其余时间与纳-道比值相关性不显著。
基于隐含VaR过程模型预测结果表明，水平因子会继续小幅上行维持平稳；斜率陡峭化会进一步小幅扩大，然后斜率趋于平稳；曲率因子在大幅走低后反弹至中枢水平，预计10年期国债收益率在2022年Q1达到2.28%；结合AR+宏观变量预测模型显示，预计10年期国债收益率在2022年Q1达到1.91%，也就意味着未来一年10年期美债收益率还将缓慢回升至1.91%-2.28%区间波动。
投资建议
未来美债收益率依然有上行压力，大类资产价格面临重估。从短期来看，美联储提高了对通胀容忍度，强调了就业率和疫苗接种对于后续货币政策指导性意义，缓解通胀预期上行美联储货币政策收紧的可能性，同时前期涨幅较大的高估值板块将面临较大回调压力。从中长期来看，10年期美债收益率走高带来资产价格重估，推升新兴市场经济金融风险，加剧市场波动，尤其是国际资本流动格局，警惕出现上一轮美联储退出QE带来对新兴市场带来的负面冲击，短期关注经济复苏带来通胀预期变化，加配顺周期和低估值板块机会。
风险提示
海外疫情复发；经济复苏不及预期
报告正文
01
美债收益率走势回顾
长端利率上行显著，美债收益率曲线迅速陡峭化
长端收益率上行显著，美债收益率曲线迅速陡峭化。作为全球资产定价的锚，近期美国国债利率快速上行牵动着全球资本市场。在拜登推出2.3万亿美元基建和就业计划之后，美债10年期收益率突破关键点位，收于1.71%，创下疫情以来新高，长端收益率在最高点处较2月初上行接近70bp。美债长端利率快速上行，短端利率维持平稳，收益率10y-3m期限利差迅速走阔，收益率曲线陡峭化形态明显。
总体来看，有四个因素推动近期美债收益率快速上行： 一是上调美国经济增长预期带动实际利率走高。受此前疫苗接种进度和复工情况向好刺激，乐观情绪升温，叠加拜登政府1.9万亿经济援助计划+2.3万亿美元基建刺激计划，有助于美国国内制造业快速修复。 二是通胀预期持续升温。通胀方面，近期大宗商品和油价持续走高，使得市场对通胀担忧情绪蔓延。2021年2-3月期间布伦特原油期货价格最高收至75美元/桶，原油作为大宗商品核心，其价格持续上升将导致工业成本大增，引发市场对通胀预期担忧，使得美债收益率继续上行，10年美债隐含通胀预期已经显著高于疫情前水平。此外，供应链尚未完全恢复造成供给弹性下降遇上亟待释放的需求亦增加了短期通胀隐忧。 三是1.9万亿经济援助计划+2.3万亿美元基建计划导致美债价格承压。随着拜登政府通过第三轮抗疫经济援助计划，美国财政部为落实此计划面临着较大的资金缺口。叠加2.3万亿美元基建和就业计划，市场预期这一缺口将通过发行国债以填补，或导致未来数月美国国债发行压力增大。庞大美国国债供给成为压垮美国国债最后一根稻草，导致美国国债收益率短期快速上行。四是市场对美联储退出QE预期升温。虽然美联储还未到缩减债券购买规模的时候，并表示正在监控10年期国债收益率等金融指标，强调了金融环境维持宽松的重要性，但是随着疫苗逐渐普及，疫情逐步得到管控，经济不确定消除，市场对于美联储退出QE预期升温。
近期受海外疫情不确定性和美联储表态影响，美债收益率有所回落
从2021年3月份底开始，疫情在欧洲和、日本和印度等地再次迎来反弹，每日新增确诊人数上行。美国疫情情况也有所抬头，疫情不确定性上升导致市场对经济预期边际回落。叠加美联储主席及其他官员淡化通胀风险、强调关注就业实际改善，短期市场“鹰派”预期有所减退，美债利率随之回落。此外，四月是日本新财年开始，日本投资者从此前卖出美债转变成买入美债，提振了美国国债需求，推升了债券价格，进而短期压低美债收益率。
后期，美债收益率走势依然是影响全球大类资产走势的关键。本文通过构建动态Nelson-Siegel收益率曲线模型，剖析影响收益率曲线三大因子¬¬–––中枢水平（level）、斜率（slope）和曲率（curvature）的动态趋势，并根据模型预测的三因子数值水平对美债收益率未来走势做出具体研判。
02
美债收益率曲线的动态Nelson-Siegel视角
动态收益率曲线模型
动态Nelson-Siegel模型有着显著优势：基于Diebold and Li （2006），我们在Nelson-Siegel模型基础上通过加入一个隐含过程（Latent Process）以描述收益率曲线三因子动态变化。利用这一模型架构，我们可以从市场上可交易美国国债中提取出零息债券收益率曲线 ，然后从一系列曲线变化中拟合出驱动收益率曲线变动三因子的化。此利率曲线动态模型有着若干个优势：一是实证结果显示模型对于国债收益率形态拟合度较强，通过三个因子动态变化描述了收益率曲线变化，而且每一个因子都有着较为明确经济内涵；二是模型具有更好的预测能力；三是通过在隐含VAR过程中引入宏观变量模型，我们可以探究宏观变量与三因子关系，从而结合宏观影响因素对未来收益率曲线形态做出研判。
每个因子具体意义及模型拟合程度：动态利率曲线模型通过隐含过程较好捕捉了债券利率曲线三因子变动。具体来看，第一个因子水平因子是长期影响因子，拟合了十年期美债利率中枢；第二个因子（斜率因子）拟合了长短端期限利差；第三个因子是曲率因子，拟合了收益率曲线曲率。从收益率曲线拟合角度来看，动态模型得到拟合收益率曲线与实际收益率曲线也基本吻合。
三因子与宏观变量
水平因子反映长期通胀预期。Koopman et al． （2010b） 指出长期通货膨胀预期驱动水平因子。通常而言，美债盈亏平衡通胀率（TIPS）在历史中并不算是反映通胀预期的较好指标，主要是因为其具有很强交易属性，容易受通胀溢价变动影响，扰动通货膨胀本身与水平因子相关性。报告中我们采用费城联储ATXIS指数代表长期通胀预期。从下面的图表可以看出，水平因子走势与长期通货膨胀走势基本一致。
非量化宽松时期斜率因子与失业率高度相关。在失业率较高、经济前景较差情况下，消费不确定性较大，因而对期限较长资产要求较高的风险溢价，而在较好的经济环境下愿意以较低的溢价持有长久期资产。因此，斜率因子与失业率呈正相关。
斜率因子与美联储加息周期高度相关。斜率因子走势与联邦基金利率走势呈现高度正相关性，而且有时略微领先于加（降）息周期。值得注意的是，这一相关性在美联储实行非常规量化宽松政策、以数量工具代替价格工具期间大幅减弱。周期往往是经济下行压力较大的时期，而加息周期通常经济现状和前景均向好，因此期限溢价在政策利率周期的变化趋势与其逆周期性一致。此外，加息周期往往压低市场对通胀的预期进而降低对通胀预期的不确定性，因此压制期限溢价。
斜率因子反映经济活动指数。斜率因子与费城联储ADS经济活动指数大致呈现负相关，即随着经济活动指数走高，斜率因子反映期限利差也随之走阔。从经济学含义来看，随着经济景气度提升，资金回报成本提高，市场对远期利率水平期望值也随着走高，推升长端利率。
斜率因子反映财政风险。财政赤字率上升往往伴随着斜率因子下行，反映出期限利差走阔。通常情况下，过高财政赤字往往导致货币政策收紧预期增强，以此来对冲货币贬值的压力。这推升了对远期利率预期，从而抬高了期限溢价。此外，扩张财政政策引发对财政风险的担忧。
曲率因子下滑往往领先或者伴随经济活动放缓。曲率因子大幅下滑出现于利率曲线平坦化，往往对应着宽松货币政策开启前夕或者货币政策高度收紧时期。前者发生在经济萧条时期，市场预期货币政策将大幅放松，但是投资者对于未来经济不确定性担忧使得长端利率下滑幅度快于短端利率，导致曲率下滑，收益率曲线平坦化；后者往往发生在滞涨时期，此时货币政策不断收紧，同时经济产出增速放缓甚至下降，短端利率上升幅度较长端更快造成利率曲线平坦。
03
以史为鉴---收益率曲线因子与大类资产联系
2001-2008年全球经济快速增长
突发“911”事件，美国发动伊拉克战争，导致油价短期快速攀升。2001年9月11日发生自杀式恐怖袭击事件使美国经济遭到严重打击，市场避险情绪高涨；2003年3月20日，美国正式发动伊拉克战争，导致石油价格节节走高。其中，石油价格虽然在2002年下半年短暂回落，之后继续上涨，并且于2004年3月份达到40美元/桶，创下1990年以来新高。受避险情绪与通胀预期双重作用，美国国债利率结束了2000年以来持续向下趋势，转而走高；仅在2003年6月到2004年6月一年期间，10年期美债收益率就上行近150BP。
新兴市场经济快速推升风险偏好，双赤字下美联储进入加息周期，斜率因子快速趋零。伴随着全球经济增长，一些新兴经济体经济增速表现优于美国，全球风险偏好走强，资本从避险性美元资产转移至全球股票和实业投资领域，尤其是新兴市场经济体。这一阶段，国际石油价格持续高涨，一度突破100美元/桶，美国长期量化宽松货币政策导致经济面临通货膨胀压力大幅增加，美元疲软，政府面临贸易与财政双赤字。为了对冲贸易及财政赤字带来影响，美联储在2005年之后多次加息，短端利率快速抬升导致斜率因子快速趋零，甚至在一段时间在正区间运行，利率曲线出现倒挂，美国国债利率维持震荡上行直至次贷危机前。
大类资产总体走势：美元指数除了世纪初两年震荡上行之外，其余时间直至金融危机爆发之前都维持下行态势。大宗商品表现强劲，原油、铜、黄金大幅走高。权益市场方面，新兴市场指数表现强劲，纳斯达克指数在互联网泡沫大幅回调之后开始重新上行，道琼斯指数表现滞后于纳斯达克指数。
水平因子在此期间与新兴市场-标普500相对强弱表现出较强正相关性。全球经济快速增长时期，资本偏好新兴市场，新兴市场权益资产表现显著优于标普500。风险偏好高涨叠加美国贸易财政双赤字持续利空美元指数，压低了美债收益率，水平因子持续走低。由此水平因子在此期间与新兴市场-标普500相对强弱表现出较强正相关性。
斜率因子与金铜比价表现出很强负相关性。在资产相对强弱对比方面，斜率因子与金铜比价表现出很强负相关性，相关系数达到-0.70，且二者拐点高度一致。主要原因是美债长端利率走低、短端利率走高均受全球经济复苏驱动，反映经济基本面铜的表现也随之优于黄金。
量化宽松时期的三因子与大类资产
量化宽松主要通过信号传导+通胀预期影响水平因子和斜率因子。2008年金融危机之后，美国经济进入实质性衰退阶段，市场情绪十分悲观，认为短期衰退可能演化成长期萧条。美联储由于在此前已多次降息，联邦基金利率水平处在历史低位，后续降息空间有限。因此美联储在常规货币政策工具基础上，实行了大规模资产买入计划，即量化宽松政策（QE）。量化宽松政策通过释放信号效应和提升通胀预期影响水平因子和斜率因子。前者表现为QE的宣布减少了市场对于未来的不确定性，对期限利差起到压低的作用；后者表现为QE的施行同时带来对未来通胀预期和（或）经济复苏的增强，对利率中枢有提振作用。总体来看，第一轮QE的信号传导效应最强，其宣布引致市场对未来不确定性大幅降低进而压低期限利差及斜率因子；后两轮QE基本上都伴随着市场利率的走高，其中第三轮更是带来了货币政策不确定性而大幅抬升了利率中枢水平。以下是对三轮QE的简单梳理：
QE1助经济企稳，斜率因子回落。2008年11月，美联储宣布启动QE，并于2009年3月加码，当日10年期美债收益率由3%下行51个BP至2.5%左右。同时奥巴马政府于2009年2月17日通过了7600亿美元财政刺激计划。财政、货币双重发力下，2009年3月份美国PMI、油价指标等企稳。2010年经济好转，美联储于当年4月正式退出QE1。
QE2提升通胀预期，水平因子走高。在欧债危机影响下，美国核心通胀和失业率不及预期，因此美联储于2010年11月推出了QE2，配合预期管理。之后受QE2预期提升通胀预期影响，美债利率持续上行，叠加2010年12月之后零售数据、PMI景气等经济数据改善超预期，10Y美债收益率先后突破3.0%和3.5%，推升水平因子持续走高。
QE3削减预期引发恐慌（Taper Tantrum），利率中枢不断抬升。2012年12月美联储议息会议决定推出QE3以扩大量化宽松，增加每月450亿美元长期国债购买计划，2013年全年维持850亿美元购买速度。2013年1月议息会议在QE3推出仅三个月之后，QE削减声音开始出现，引发了时长一年削减恐慌期（Taper Tantrum）。随着2013年Q2美国经济持续改善，5月22日伯南克表示美联储将从年底开始逐步退出QE，当日10年期美债收益率上行13bp至2.33%。随后6-7月发布的各项经济指标均表明美国经济持续改善，推升了美债收益率，5-7月10年美债收益率大幅上行94bp至2.60%。实际上，QE3力度高于QE2与QE1，此轮QE美联储总共实施规模达到1.7万亿美元，远超前两轮购债规模，并且在2014年10月底才最终结束。但受退出QE因素影响，美债收益率在大规模量化宽松背景下不断攀升，水平因子也随之不断抬升。
大类资产表现方面，美元指数在2009年与2011年利率走高期间与美债收益率呈负相关走势，短暂走高后开启下跌模式。石油价格在此期间与国债收益率变动关联不大，更多是受供给因素影响持续走高后维持顶部价格。黄金价格在利率第二次大幅上行期间明显回落，而铜价走势则与利率走势关联不大。股票市场方面，纳斯达克指数与道琼斯工业指数总体趋势向上，但是前者在2014年美联储退出QE过程中，受上行利率影响，估值出现了显著回调。新兴市场指数前期持续上涨，但在美债收益率进入上行通道后估值承压，呈现回调盘整态势。从权益市场相对强弱来看，新兴市场表现持续弱于标普500，而纳斯达克指数表现持续强于道琼斯工业指数。
在与资产强弱相关性方面，水平与斜率因子分别表现出以下两个特点：一是在金融危机之后的量化宽松时期，斜率因子与金铜比价、金油比价呈现出明显正向关联。第一次QE推出缓解了市场悲观情绪带动期限利差缩窄，但是除此之外，在此期间利率曲线平坦化均反映了经济复苏以及通胀不及预期。于此相对应，随后两次QE推出均伴随着通胀预期抬升或者是经济复苏预期向好，因而带动收益率曲线走峭、斜率因子下行。因此，与经济复苏息息相关金铜比、金油比在此期间呈现出与斜率因子同向变动趋势。二是水平因子与新兴市场-标普500相对强弱总体呈现正相关，与纳斯达克-道琼斯相对强弱相关性不大。量化宽松期间，受宽松货币政策影响，美国国债收益率中枢趋势下降，推动水平因子走低。与此同时，美国股市节节走高，而新兴市场股市由于风险偏好尚未完全修复，表现趋弱，因此水平因子与新兴市场-标普500相对强弱成正相关。
再通胀与美联储缩表时期
特朗普当选总统推升经济复苏预期，水平因子快速上行。2016年11月9日，此前普遍不被看好的共和党候选人特朗普在2016年美国总统大选中最终获胜，点燃了市场对再通胀乐观情绪。特朗普选举中承诺大规模财政刺激计划和减税，推升了市场对经济复苏预期。经济复苏预期带动下“再通胀交易”盛行，美国10年国债收益率从2016年年中1.5%快速上行150BP至3%，而利率曲线水平因子也随之走高。2017年12月22日特朗普签署税改方案。一系列财政刺激措施，叠加美联储收紧货币政策、收缩资产负债表，通胀预期与实际利率双双攀升，国债收益率也节节走高，在2018年年中达到3%顶点，水平因子也在同期达到了高点。
加息周期及美债收益率上行放缓致收益率曲线斜率收窄。特朗普当选不久，2016年12月14日美联储宣布加息14bp，并宣布将于接下来一年内加息三次，体现了美联储对美国经济复苏向好预期，美联储自此进入加息周期。因政策刺激开展不及、经济恢复速度不及预期、地缘政治争端导致全球避险情绪抬升等不利因素，美债收益率在2018年顶点后开始回落，而短端利率持续走高使得利率曲线不断趋于平坦，斜率因子也不断趋零，并在2019年短暂转正，收益率曲线出现倒挂。
从大类资产表现来看，美元指数伴随着加息周期大幅走高，在利率企稳后回落，黄金受美元指数走高影响下价格明显下跌，铜价走势则受经济复苏驱动保持坚挺。股票市场方面，纳斯达克指数与道琼斯指数与MSCI新兴市场走势均表现为持续上行。在权益市场走势相对强弱方面，标普500强于新兴市场，纳斯达克指数强于道琼斯。
在这一时期，水平斜率因子与大类资产相对强弱关联上表现出如下特征：一是水平因子与新兴市场相对强度呈现一定正相关。再通胀时期美国经济复苏预期推升了美债收益率，收益率曲线水平因子由此走高；与此同时，在加息周期背景下，全球资金回流美国，风险偏好受到抑制，新兴市场整体表现弱于美国。因此，水平因子与新兴-标普相对强弱整体表现出一定正向关联。二是斜率因子与纳指相对强度表现出高度负相关。但是从总体趋势上看，斜率因子与道指-纳指相对强弱一致。三是斜率因子与金铜比在特朗普当选前后表现出了不同相关性。从2015年到“特朗普交易”兴起前，全球需求疲软，美国实际经济增速出现不及预期，对未来通胀预期低迷导致10年期国债收益率不断走低；而低迷的全球需求也导致铜的表现弱于黄金，金铜比走高。在经济疲软蔓延背景下，两个变量呈现出了很强相关性。这种相关性在特朗普当选总统之后有所减弱，主要是因为斜率因子除了此前长端利率变动影响之外，还受到了加息周期对短端利率的扰动。
04
利率曲线预测
基于动态NS模型的预测
如何得到利率曲线预测：我们结合卡尔曼滤波（Kalman Filter）和最大似然值估计（Maximum Likelihood Estimation）得到模型中隐含VAR过程的相关参数估计结果以及拟合三因子。基于模型估算结果，我们对利率曲线三因子未来12个月走势作出迭代（Iterative）预测，结果如下图所示。
模型的预测结果表明，水平因子会继续小幅上行维持平稳；斜率陡峭化会进一步小幅扩大，然后斜率趋于平稳；曲率因子在大幅走低后反弹至中枢水平。
结合宏观变量进行预测
向自回归模型插入失业率和通胀率变量。在动态Nelson-Siegel模型的基础上，理论上我们可以在描述隐含变量的状态空间（State-Space）里添加宏观变量，以捕捉宏观变量和三因子以及收益率之间动态关系。但是考虑到这将给模型带来更多参数，在样本数据量不大情况下，我们选择直接对每个因子构建自回归模型，并在模型中添加宏观变量作为外生变量。从此前讨论中我们可以看出，水平因子与通胀预期有很强相关性，而斜率因子因其逆周期性质与失业率有很强正相关，曲率因子与经济景气度是否下滑相关。基于此观察，我们分别用上述两个宏观变量加上一个哑变量作为以上三个因子外生变量，结合美联储官方失业率预测和核心通胀率预测，我们可以得到2022年Q1美债收益率曲线预测。
未来一年10年期美债收益率将缓慢回升至1.91%-2.28%区间波动。以下我们对比两种模型的预测结果。二者在水平因子预测上结果相近，添加宏观变量的模型预测相较隐含VaR模型更为平缓的利率曲线。两个模型最大的分歧在于曲率因子的预测：隐含VaR模型预测曲率相较AR+宏观模型会迅速回归到中枢水平。基于隐含VaR过程模型预测结果表明，水平因子会继续小幅上行维持平稳；斜率陡峭化会进一步小幅扩大，然后斜率趋于平稳；曲率因子在大幅走低后反弹至中枢水平，预计10年期国债收益率在2022年Q1达到2.28%；结合AR+宏观变量预测模型显示，预计10年期国债收益率在2022年Q1达到1.91%，也就意味着未来一年10年期美债收益率还将缓慢回升至1.91%-2.28%区间波动。
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投资建议
未来美债收益率依然有上行压力，大类资产价格面临重估。从短期来看，美联储提高了对通胀容忍度，强调了就业率和疫苗接种对于后续货币政策指导性意义，缓解通胀预期上行美联储货币政策收紧的可能性，同时前期涨幅较大的高估值板块将面临较大回调压力。从中长期来看，10年期美债收益率走高带来全球资产价格重估，推升新兴市场经济金融风险，加剧市场波动，尤其是国际资本流动格局，警惕出现上一轮美联储退出QE带来对新兴市场带来的负面冲击，短期关注经济复苏带来通胀预期变化，加配顺周期和低估值板块机会。
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风险提示
海外疫情复发；经济复苏不及预期
(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)
责任编辑：卫晓丹
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