赵建再论货币的生产性和分配性：如果大通胀是终局

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建

　　如果印钞如此廉价，那面对经济衰退和金融市场崩溃，面对任期内的政治压力，政府如何管住这个终极诱惑？而肆无忌惮的印钞，按照MMT的观点，只有严重的通胀才能管住货币的水龙头，那么通胀将是必然的终局。如果大通胀是必然的终局，那么货币的价值贮藏功能就会越来越不可靠，持有可靠的实物资产、金融资产和数字资产，虽然短期内会有阶段性的“债务—紧缩”压力，但长期来看，仍然会远远好于可以“无限供给”的信用货币。在此期间，不同主权国家货币的强弱程度，决定了MMT的空间。

　　一、货币思想史的左右两极，马克思主义和新货币经济学都认为要“消灭货币”

　　一年多以前，我们坚定的认为全球会发生大通胀。当时的逻辑很简单：大疫情造成的供给中断与大宽松刺激的需求扩张之间形成的供需缺口。再具体一点的话就是，疫情虽然也造成了内生需求收缩，但货币宽松通过外生手段可迅速修复。然而供给修复起来却很难。

　　——真正严重持续的通胀本质上都是供给出了问题，即发行纪律崩溃的货币无法唤起供给的积极性。

　　因此通胀尤其是恶性通胀的原因都是深层次的，比如计划管制带来的经济失衡，生产体系的破坏，发展中国家市场化和货币深化能力不足，贪腐腐败寻租等分配性活动带来的货币纪律崩溃等。总而言之，通胀的深层次原因是供给体系的破坏导致的货币深化能力不足。

　　一年前以前因为这个观点，我还与几个“著名”经济学家发生了分歧。直到今年年初，还有许多知名经济学家认为不会发生通胀，只会发生通缩。经济学是实践的科学，不食人间烟火、不懂人情世故的经济学和经济学家，就算现实生活中的物价涨到了天上，也只相信数学模型和统计指标。

　　当然我们的预判逻辑也存在瑕疵，就是没有注意到金融交易资本在大宗市场上的炒作向商品市场的传导。这进一步加剧了通胀的严重程度，因为金融市场是基于预期的，是超调的，是趋势强化的。这一点总理座谈会等重要场合，高层都做出了强调。

　　这需要我们对通货膨胀的本质进行进一步的认识和思考。首先说明一点，通货膨胀是一种非常复杂的现象，绝非货币主义用货币数量方程式构建的那种线性关系。对通货膨胀这种复杂现象的理解和认识，必须要有跨学科的综合分析能力，不能局限于一个学派，一种思路，一个模型。货币数量论只是特殊情况的一种。

　　通货膨胀看似简单，实际上背后的机理非常复杂，绝非货币主义简单的线性数量关系。在理论上，需要比较、系统的研究凯恩斯主义、货币主义、新货币经济学、后凯恩斯主义、奥地利学派、马克思、克纳普等，继而梳理出一个货币思想光谱。如果说最“左”的是马克思主义，最“右”的则是新货币经济学（比奥地利学派还“右”），前者强调了国家法币学说，后者还在批判发展的坚持“瓦尔拉斯—帕廷金—希克斯传统”。令人惊讶的是，这个处在货币学说两极的思想学派，竟还有很多共同关注的焦点，比如对货币的法律本质的认识，还有一个就是：

　　——都认为未来的经济世界是可以消灭货币的。

　　货币经济学的思想光谱（本文作者整理，转载请注明出处）

　　可见，思想的极右和极左到底是相通的。虽然他们的解释逻辑完全相反。马克思主义货币学说认为市场被“共产主义按需分配”取代后，当然就不需要货币了。而新货币经济学认为既然货币是法律限制的产物，那么如果实现了完全的市场自由后，货币经济将进入“物物交换”的非货币经济。

　　奥地利学派的观点是，货币的非国家供给，货币可以私人发行。比特币们算是一个实践。但迄今为止，我仍然认为加密数字货币更多的是一种另类资产而非货币，直到它们实现了“惊人的一跃”，能够成为商品的中介物和价值尺度。

　　二、货币数量论最大的问题是没有意识到货币与产出并不是独立的，货币既可以促进生产活动，也可以限制和侵蚀生产活动

　　很多理论对货币与通胀之间的关系理解仍然不够，最大的问题是没有认识到货币在经济中的功能。虽然新货币经济学也认识到了要解决“哈恩难题”，货币在一般均衡体系中就无法当做一般的商品。主流模型对货币的一般处理是现金约束学说（CIA）、货币进入效用函数和生产函数等。

　　但真正体现货币性的还是货币的交易属性。所以还要用到货币交易方程式MV=PY，P=M*V/Y，由此得出价格与货币量成正比，在货币流通速度不变的情况下就得到：dP/dM=V/Y。在V和Y不变的情况下，通货膨胀（物价P变动）等于货币量的增长。这是从这个古老的方程得到的。

　　然而现实却不是这样。近二十年来，主流经济体（发达经济体加部分新兴经济体）是通缩倾向而非通胀的。

　　问题出在哪呢？原因有很多，包括技术进步带来的生产过剩，全球化浪潮中生产过剩在各国的平滑，人口老龄化带来的需求低迷，资产泡沫对货币增量的虹吸等。就这个方程式来看，问题出在货币的中性假设上，即假设货币的增长并不影响产出，这个显然是不现实的。

　　且不论长期，在短期之内，货币的增长必定会刺激产出，尤其是在以商业银行发放信贷创造货币的现代金融经济中，如熊彼特描述的银行家将信贷发放给企业家，企业家必定拿着突然增加的购买力来添置资产和招聘工人，带来直接的经济增长效应。因此货币数量方程式应该重写：MV=PY（M），且Y’（M）>0。这样在经过技术处理后，货币变动与物价变动的关系就变为：

　　dP/dM=k（1—e）

　　这里的k代表着一个常数，e是货币的产出弹性，即每增长一单位货币带来的产出的增加。e一般来说大于0小于1，即货币增加会润滑供给并刺激需求，进而带来产出增加。也有可能大于1，这个时候货币增加反而引发价格下行，因为与货币增加伴随的产出增加的更多。e等于0的情形就是经典的货币主义情形：dP/dM=k。

　　但e在极端的时候会小于0，这个时候非常特殊，一般发生在政府失去权威，财政崩溃，货币发行纪律涣散的情况下。比如过去的魏玛共和国、解放前的民国，现在的委内瑞拉等。这些货币的发行已经无法为生产带来正面效应，反而会扭曲生产要素的配置（腐败、寻租、投机倒把等）。所以这个时候e小于0。

　　e小于0的情形，在过去和现在虽然并不多，但也并不鲜见。这意味着，货币发行的越多，经济产出却越低。货币怎么可能对经济产出是破坏性的呢？

　　第一，如果货币的滥发增加了社会中的投机行为，那么大量的实体生产要素就可能被高额的投机利润吸引到非生产性领域，造成货币空转投机对实体经济的挤出。

　　第二，货币的滥发产生的恶性通胀扰乱了正常的生产秩序和生活秩序，比如企业上游原材料价格恶性上涨，可能会导致企业破产关门，最终造成经济衰退和失业。另外恶性通胀导致的生活成本成倍上升，引发实际收入大幅下降，会抑制需求而非刺激需求。

　　第三，货币滥发导致的过度贫富分化，造成消费需求不足。

　　第四，货币滥发往往跟政治问题有关，也会进一步引发政治问题，比如腐败和寻租盛行，造成社会秩序不稳定，严重影响生产活动。

　　第五，货币滥发造成货币大幅贬值，货币危机式的汇率崩溃，使得国内经济无法参与国际经济贸易，引发产出下降。

　　这一切的根源都是货币失去了生产属性，而堕落为一种劣质的再分配手段。

　　三、为什么同样的MMT，发达国家可能会通缩，委内瑞拉等类型的国家必然是恶性通胀

　　MMT是检验一个国家货币强弱地位的试金石，也是强势货币对弱势货币征收“铸币税”的一种手段。铸币税不是什么阴谋论，是一个国家单纯的依靠“铸币权”（货币发行权），用“毫无价值”的信用纸币来购买其他国家实打实物品的一种权力。

　　然而，不要简单的认为那些可以征收国际铸币税的国家就只是坐享其成，这跟在国内依靠国家权力征收铸币税是一样的道理：铸币税的背后是一系列软硬件基础设施（包括国家暴力机器），以及多年历史积累强化形成的共识网络。

　　拿美元来说，美元作为国际通货、世界货币，是一个近一百年积累和培育的过程。美元并不是一开始就可以作为世界货币被各国接纳，一开始只不过是黄金的“凭证”或者说是黄金券，即布雷顿森林体系。因为黄金“天然就是货币”，在美元成为国际货币之前，黄金是当时全球货币体系最大的“共识”。世界各国的人们，无论是哪个国家，哪个民族，讲哪种语言，信奉什么宗教，对黄金的认识都是一样的。

　　黄金一直是永恒和普遍的替代货币：自1600年以来三种主要储备货币相对于黄金的即期回报率

　　这样，美元是借着黄金“上位”的。布雷顿森林体系运行了近三十年的时间，促进了二战后的国际贸易和经济往来。在期间最重要的是，美元依靠黄金用三十年的时间培养了全球用户的使用习惯：支付、结算、储备、投资、避险等等。其中最重要的一个货币功能是：定价。

　　当然，美国这三十年也为美元的使用建设了大量的基础设施：交易结算系统以及强大的“叙事”网络，以强化人们对美元的共识。当然，军事、语言、文化输出在其中一直起着重要的作用。

　　而且，以美元为核心建立了一个强大的美元帝国集团。美元集团的成员国跟欧元区一样，对美元有极大的依赖，或者是紧密的盯住美元，或者干脆放弃自己的主权货币用美元来担负国家货币的角色。中国改革开放的四十年，尤其是加入WTO后的二十年，大部分时间也是盯住美元的。次贷危机之后，虽然人民币汇率放松了波动幅度，但是仍然在很大程度上是盯住美元的。香港采用的也是美元联系汇率制。

　　MMT实施的一个条件就是征收铸币税和管理通货膨胀的能力。如果说中国可以依靠国家能力在国内征收铸币税，那么美元不仅可以在国内，还可以在全球征收。大疫情期间一个具体的表现就是用美联储发给个人和家庭的钞票，在全球购买实打实的日用商品。

　　这就是发达国家尤其是美国可以任意量化宽松货币大放水的根本原因。无论印多少纸币，在全球都可以找到过剩的产能来消化。美国只负责维护好自己的基础设施（包括武力维持的全球秩序）就行了。另外，发达国家还有发达的金融市场，尤其是发达的资本市场，可以成为货币放水的蓄水池，或者说是货币向资本转化的管道。而资本的形成能力，代表了一个经济体可持续发展的能力。

　　另一个典型的案例是日本。日本央行在失去的三十年用尽了印钞的力气，直到把利率打到负利率，直到购买资产买成了近一百家上市公司的大股东，也没制造一次像样的通胀。主要是因为日本内部人口老龄化，外部深度融入全球化（从中国进口廉价商品），以及资产负债表大衰退，自身制造业技术大进步等因素的结果。

　　因此可见，无论是美国还是日本，相对脆弱的饱受通胀肆虐的南美国家来说，虽然大肆印钞但仍然没有发生严重通胀的原因，主要是因为其开放的现代化经济体系及现代化的社会治理体系。而这些，那些货币纪律崩溃、政府治理混乱的南美国家并不具备。

　　四、就当前的初始条件和政府本性来看，大通胀是必然的终局，中间也会伴随阶段性的“债务通缩”

　　如果大通胀是货币大放水的唯一约束，那么也就意味着大通胀是必然的终局——政府会用尽所有的货币宽松空间，直到无路可走，这是人的本性。经典经济学中政府与市场博弈的动态不一致性，其实就暗含着这个结论。

　　动态不一致性意味着央行货币政策的独立性承诺在市场的理性预期看来是无效的。一个拓展的含义就是，人们不相信当经济衰退和金融危机发生的时候，政府和货币政策会坐视不管。这意味着，长期做多货币宽松和通胀是个风险极低的策略。而相反，与央行做交易对手则是性价比不高的策略。在这样的博弈结构下，等于央行给市场免费发了看跌期权，激励金融机构与央行一起做多，直到大通胀发生。这是从交易的角度认识大通胀的发生机理。

　　然而如果投资者开始对央行的宽松政策形成一致性预期的时候，情况开始变得不一样。也就是央行货币政策的有效性必须要有异质性预期，否则会因为被市场的理性预期消解掉而变得无效。但是当异质性预期消失的时候，过去在央行看跌期权的保护下产生的极低波动率阶段开始发生变化。这意味着风险并未消失，而是在央行的管理下进行了转化，集聚成更大的风险。

　　一旦大通胀的预期发生，货币宽松政策预期的拐点也就随之产生，投资者就开始减少风险资产的配置并增加与通胀挂钩的资产。预期开始自我实现，从金融交易层面就是“通胀预期—增配大宗—大宗上涨—通胀加剧—预期强化—增配大宗…”，这是一个自我强化的正反馈过程。

　　继而在实体层面，大宗上涨引发的原材料上涨开始向下游传递，直到所有的CPI篮子里的商品（消费品）普遍提价，这是典型的成本推动型通胀过程。这个过程还算是正常和平稳的，具有破坏性的是严重的外生冲击，比如石油地区的战争带来的石油禁运或价格飙升，某种原材料和技术的卡脖子等。这种外生冲击引发的价格上涨是突然的，很可能在成本向下游传递之前下游企业就倒闭破产了。

　　而需求拉动造成的恶性通胀一般发生在货币滥发但供给体系被抑制和破坏的时候，这时人们手中有大量的纸币但是物资缺乏，很容易引发恐慌性抢购。这种情形在2016年中国的房地产市场发生过（如果把住房看做一种耐用品的话）。棚改货币化投放了大量的货币，但由于住房供给和库存不足，产生了恐慌性抢房的群体行为。

　　历史经验表明，只要供给体系没有被严重破坏，恶性通胀并不容易发生。市场经济，资本主义生产和积累体系，是具有过剩倾向的。计划经济则是短缺，因为计划经济对供给是结构性抑制的。

　　然而需要清醒认识到的一点是，天然具有宽松和印钞倾向的货币政策，并不一定意味着通胀一直持续，中间还可能会发生一段时间的通缩。这是因为现代货币是信用体系，广义货币是商业银行通过向实体经济投放信贷，即实体部门和部分非银金融机构产生债务而创造的。也就是，如果不是央行直接投放基础货币（如美国直接给个人和家庭发货币补贴），大部分货币都是广义货币，而广义货币的背后是债务。

　　有债务就会有债务周期。债务初始产生的时候，货币大扩张，需求膨胀拉动供给，或者进入金融市场制造资产泡沫。但是一旦进入偿还周期，就会进入一种紧缩状态。原因很简单，钱，不能再用来消费或者投资，而是用来还本付息。这种状态往往伴随着一种通缩的过程。

　　然而如果债务无法还本付息，而且还不能破产清算核销，那么实际上就意味着坏账货币化。这个时候，央行需要用基础货币来购买那些本不创造价值的有毒资产（比如美国的量化宽松），这等于换作央行向经济系统“直升机撒钱”。这个时候稳住了总需求，防止了通缩危机的产生。

　　但与此同时，央行也从此走上了一条不归路，学术上的专用词语是路径依赖。如果印钞和扩大政府赤字如此简单易行，又如此强大有效，又何必采取其他政策手段呢？只要不发生通胀，这条路就可以继续走下去。甚至可以说，这是现代宏观经济管理手段发达的表现，是经济文明进步的表现。然而，当通胀再起的时候，当大宽松造成的总量效应被结构化危机取代，当货币的再分配效应（投机、泡沫、腐败、贫富分化）超过生产效应的时候，一切也就终结了。一个新的时代也将开始。回顾上世纪70年代的“大滞胀”时期，或许会给我们意味深长的启示。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)