高瑞东：碳中和背景下的绿色金融投资机遇

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

中美长期博弈下，气候变化成为双方合作的重要出发点。拜登上台后便立刻重返《巴黎协定》，中美在今年3月的高层战略对话上，提及要成立气候变化联合工作组。此外，美国将于4月下旬举行领导人气候峰会。此前，我国的碳中和顶层设计启动，相关方案渐次出炉，碳中和无疑成为今年市场最为关注的话题。

　　碳中和背景下，我国绿色金融迎来发展机遇。2021年2月，国务院发布《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，提出要大力发展绿色金融，培育绿色交易市场机制，完善绿色标准制度。3月，人民银行已初步确立“三大功能”、“五大支柱”的绿色金融发展政策思路。

　　我国绿色金融体系的逐步完善，将推动绿色金融市场发展迈上新台阶。碳排放交易、绿色债券、绿色信贷都将迎来发展新机遇。随着绿色金融标准国际趋同，未来绿色金融也将成为国际合作的重要领域。

　　一、全球绿色金融体系逐步建立

　　（一）欧美绿色金融体系领跑全球，绿色金融合作框架逐步建立

　　欧美绿色金融体系领跑全球。欧美主要发达国家的绿色金融从法规制度、市场以及市场主体中介和绿色金融工具等方面已经形成了较为完善的体系，领先全球发展。一方面，各国政府及央行不断加强自上而下的绿色金融顶层制度设计，制定相关法案计划；同时出台创新性绿色金融政策，例如英国2019年出台的“绿色金融战略”。另一方面，欧美发达国家在利用市场配置资源方面具有较大的竞争力，使得绿色金融市场化进程加速提升，并且对绿色债券、绿色信贷、绿色基金和绿色保险等绿色金融产品及服务不断进行创新。

　　我国央行积极参与绿色金融国际合作框架建立。2016年以来，人民银行积极参与绿色金融国际合作，已使之成为我国参与全球经济治理的新优势和新抓手。一是利用2016年任G20主席国契机，引领形成绿色金融全球共识。二是共同发起央行与监管机构绿色金融网络（NGFS），推动中央银行和监管机构间绿色金融合作。三是2018年底与伦敦金融城共同推出《“一带一路”绿色投资原则》（GIP），助推“一带一路”绿色可持续发展，并将其列入2019年“一带一路”国际合作高峰论坛成果。四是与欧盟共同发起可持续金融国际平台（IPSF），推动国际绿色金融标准趋同。

　　（二）中国绿色金融体系顶层设计启动

　　为实现碳达峰、碳中和目标，人民银行已初步确立“三大功能”“五大支柱”的绿色金融发展政策思路。为发挥好这“三大功能”，有必要进一步完善绿色金融体系“五大支柱”。一是完善绿色金融标准体系。二是强化金融机构监管和信息披露要求。三是逐步完善激励约束机制。四是不断丰富绿色金融产品和市场体系。五是积极拓展绿色金融国际合作空间。

　　实现碳中和目标需海量资金，完善的绿色金融体系不可或缺。中国人民银行行长易纲在今年三月的公开讲话中提到：多方测算的碳达峰碳中和资金需求规模级别都是百万亿人民币，需要建立、完善绿色金融政策体系，引导和激励金融体系以市场化的方式支持绿色投融资活动。央行也注意到气候变化问题对金融稳定和货币政策的影响。推进绿色转型使高碳排放产业面临资产减值压力，一方面会增加金融机构的信用风险、市场风险和流动性风险，另一方面可能影响货币政策的空间和传导渠道，扰动经济增速、生产率等变量，导致评估货币政策立场更为复杂。这些问题需要及时评估、应对，出台系统性的解决方案。

　　我国绿色金融顶层框架体系加速成形。经国务院同意，2016年8月，中国人民银行、财政部、银监会等七部委联合印发了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，该指导意见意味着我国绿色金融顶层框架体系的建立。2020年10月深圳颁布《绿色金融条例》，成为我国第一部绿色金融法律法规。2017年以来，国务院先后批复浙江、江西、广东、贵州、新疆、甘肃六省（区）九地开展绿色金融改革创新试验区建设。“十四五”时期，中国人民银行将绿色金融确定为重点工作，将围绕完善绿色金融标准体系、强化信息报告和披露、在政策框架中全面纳入气候因素、鼓励金融机构积极应对气候挑战、国际合作这五大方面建设我国绿色金融体系。

　　二、全国碳交易市场建立，碳金融衍生品迎来发展机遇

　　碳排放权交易既是应对气候变化的重要市场工具，也是治理雾霾等污染问题、改善环境质量的长效机制。碳排放权交易的概念源于1968年，美国经济学家戴尔斯首先提出的“排放权交易”概念，即建立合法的污染物排放的权利，将其通过排放许可证的形式表现出来，令环境资源可以像商品一样买卖。我国碳排放配额分配包括免费分配和有偿分配两种方式，初期以免费分配为主，根据国家要求适时引入有偿分配，并逐步扩大有偿分配比例。

　　（一）欧美碳排放交易体系全球领先

　　1997年12月，《联合国气候变化框架公约》的第一个附加协议，即《京都议定书》在日本京都通过。该议定书将市场机制视为解决温室气体减排问题的工具，即将二氧化碳排放权视为一种商品，买方支付一定金额给卖方来获得二氧化碳减排额，并且买方可以通过使用购买的配额来减缓温室效应而实现其减排目标。这也是全球唯一具有法律约束力的温室气体减排条约，该协议规定需有效的控制二氧化碳等六种温室气体，并明确了缔约方不同数量的碳排放配额。为达到全球温室气体减量的最终目的，该协议还催生出三种减排交易机制，分别为清洁发展机制（CDM）、联合履行（JI）和国际排放贸易机制（ET），其中国际排放贸易机制属于配额型交易。

　　全球碳排放交易体系逐渐发展成熟。根据国际碳行动伙伴组织（ICAP）资料显示，到2021年，全球已有33个从不同级别政府层面启动的碳排放交易体系，其中包括1个超国家机构、8个国家、18个省或州和6个城市，此外未来还有24个碳排放交易体系正在筹备。目前，这些正在运行碳市场的司法管辖区占全球GDP的54%，碳市场覆盖了全球16%的温室气体排放。

　　欧洲碳排放配额交易全球领先。欧盟排放交易系统是全球首个碳排放权交易系统。欧盟排放交易系统（EU ETS）是全球首个碳排放权交易系统，交易量全球最大。截至2020年底，欧盟排放交易系统交易量约占全球总量的四分之三，覆盖电力、炼油、炼焦、钢铁、水泥、造纸等涵盖了近11000个排放源，占欧盟总排放量的45%。目前位于第四阶段（2021-2030），该阶段将继续增强交易体系，自2021年起，将碳排放配额年减降率升至2.2%，并巩固市场稳定储备。英国脱欧后，于2021年1月启动了其全国碳市场。2021年2月26日，洲际交易所（ICE）宣布了英国碳市场的配额拍卖日程。洲际交易所将主持拍卖，并将在同一天推出英国配额期货合约，英国政府计划在2021年期间出售总计8300万吨配额。

　　美国碳排放交易体系较为发达。美国虽然目前尚未建立统一的碳交易体系，但在2005年7个州签订了区域温室气体协议，是美国第一个具有强制性并且是基于市场手段来减少温室气体排放的区域性行动。目前成员已调整为11个州，包括康涅狄格、特拉华、缅因、马里兰、马塞诸塞、新罕布什尔、新泽西、纽约、罗德岛、佛蒙特和弗吉尼亚。该协议单一涵盖电力部门的排放，且每个州都建立了独立的二氧化碳预算计划，各州在2021年至2030年期间将实施较2020年减少30%上限减排计划。

　　近十年来全球碳排放交易体系中碳价持续上涨。全球碳价的上涨对实现《巴黎协定》的目标是至关重要的。截止2020年底，全球平均碳价为22美元/吨，但目前的价格远低于《巴黎协定》中的目标价格，即2020年每吨40-80美元和2030年每吨50-100美元的水平。影响碳交易市场中碳配额价格的因素有政府发放配额的总量、多余配额、核证减排量和政府配额储备等，每个配额交易系统产生的价格都与该国的减排成本直接相关。建立全球碳交易市场提高了碳商品的流动性，使得减排成本在不同国家间转移，这将是全球碳交易市场竞争的焦点。

　　（二）全国碳交易体系建立，碳金融衍生品未来发展空间大

　　我国碳交易市场建设稳步推进，交易体系加速扩容。中国的碳交易市场采取的是试点先行、逐步铺开的方式推进。2011年10月，中国首次批准7个省市作为碳交易试点。截至2020年11月，试点省市碳市场共覆盖钢铁、电力、水泥等20多个行业，接近3000家企业，累计配额成交量约为4.3亿吨二氧化碳当量，累计成交额近100亿元人民币，当前中国的碳市场已经成为仅次于欧盟的第二大市场。随着全国碳交易市场的开启，中国的碳成交额将迅速攀升。

　　全国碳交易体系正式运行，将成为全球最大碳市场。2020年12月，《碳排放权交易管理办法（试行）》印发，明确提出全国碳交易体系于2021年2月正式运行，将成为全球最大碳市场。全国碳市场的第一个履约周期为2021年1月1日至12月31日。电力行业约2200家控排企业被纳入全国碳市场，涉及其2019年和2020年的排放。据估计，该体系覆盖超过40亿吨二氧化碳，约占全国碳排放的40%。根据办法，碳排放权交易通过全国碳排放权交易系统进行，可以采取协议转让、单向竞价或者其他符合规定的方式。3月30日，生态环境部发布《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》，将建立国家碳排放交易基金。向重点排放单位有偿分配碳排放权产生的收入，纳入国家碳排放交易基金管理，用于支持全国碳排放权交易市场建设和温室气体削减重点项目。

　　推广碳交易市场利好多个行业，实现减排企业可获取配额盈利。目前碳交易标的有配额和国家核证自愿减排量（CCER）两种，这两种产品都将给各行业带来不同的影响。未来，全国碳排放权交易体系将继续深化相关基础设施建设，最终范围扩大至发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国内民用航空等八大行业。其中，石化、钢铁、有色、建材等高碳排放行业，已逐步开始进行产业布局优化和结构调整，在实现有效快速减排的情况下，未来将充分受益于全面推广的碳交易市场，获取丰厚的配额盈利。另外，零碳排放行业中绿色电力产业的转型成效将决定收益程度，电力行业不仅可以通过申请CCER获利，还可以通过火力发电模式向风电、光伏、水电和核电等新能源发电模式的转型来扩大碳配额收益。

　　碳金融衍生品未来发展空间大。2016年人民银行等多部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》中提出有序发展碳远期、碳掉期、碳期权、碳租赁、碳债券、碳资产证券化和碳基金等碳金融产品和衍生工具，探索研究碳排放权期货交易的意见。目前我国碳金融衍生品（主要包括碳远期、碳期权、碳掉期等）依托于碳排放交易所，交易规模小，制度不完善，未来在全国碳交易市场的推动完善下有很大提升发展的空间，也将带来很多投资机遇。

　　三、中国绿色债券潜力巨大，行业或将爆发式增长

　　绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。由于绿色债券能够满足发行人现实的融资需求、匹配绿色项目的建设周期，并且能够满足负责任的投资者参与环境保护的需求，成为绿色项目的重要融资工具。

　　（一）绿色债券执行标准相继出炉，绿色债券市场逐步完善

　　绿色债券执行标准相继出炉，绿色债券市场逐步完善。国际绿色债券标准一般是“自下而上”形成的自愿性规则，2014年，国际资本市场协会和气候债券倡议组织分别发布了“绿色债券原则”（GBP）和“气候债券组织标准”（CBS），两项标准互为补充，成为自律性行业认证标准， CBS对GBP在低碳领域的项目标准进行了细化，并补充了第三方认证等具体的实施指导方针，两者一起构成了国际绿色债券市场执行标准的坚实基础，绿色债券执行标准逐步完善。与此同时，国际绿色债券的参与发行主体逐渐多元化，从最初的政策性金融机构扩大到地方政府、商业银行和企业、甚至是私营部门。

　　全球绿色债券市场加速发展，发行总量不断提升。2007年7月，欧投行发布了第一只气候意识债券，被公认为是全球首只绿色债券。随着绿色债券筛选标准越来越完整，募集资金管理机制也越来越透明，在2013之后全球绿色债券市场出现了快速增长，2013年之后全球绿色债券市场开始迅速发展，发行量从2013年的110亿美元上升到2015年的425亿美元。根据气候债券倡议组织统计的数据，2018年全球绿色债券发行总量达1709亿美元，2019年绿色债券发行规模达到2577亿美元，发行规模同比增长51.06%，预测全球2021年符合CBI绿色债券的发行量将会达到2549亿美元。

　　（二）绿色债券新版支持目录将出台，分类更加明确

　　中国绿色债券新版支持目录将出台，分类更加明确。《绿色债券支持项目目录（2020年版）》在2020年7月由人民银行、发改委和证监会联合向社会公开征求意见，对《绿色产业指导目录（2019年版）》三级分类进行细化，增加为四级分类，并删除了化石能源清洁利用的相关类别，绿色项目的分类标准体系更加明确。新版目录的修整，将传统化石能源的生产、消费类项目移出支持范围，使得我国绿色债券标准有望实现国内统一、获得国际认可，也意味着有更多的绿色项目将被贴上“绿色标签”，这不仅有助于绿色项目的推广和应用，而且有利于我国绿色债券市场规范发展，我国绿色债券市场将迎来广阔发展空间。

　　（三）中国绿色债券发展迅速，传统行业龙头发展潜力巨大

　　中国的绿色债券发行近几年呈井喷式增长。2019年中国发行的绿色债券总额达到3591亿元人民币，居于全球领先绿色债券市场地位。截至2021年3月22日，我国共有绿色债券888只，规模合计9107.53亿元。其中，金融企业发行的绿色债券目前共有96只（占全部金融债的4.24%），规模合计为3368.70亿元（占全部金融债存量的1.21%）；非金融企业发行的绿色债券存量为792只，规模合计5738.83亿元。另外，碳中和债也属于绿色债券的一种，自2021年2月银行间市场首次推出碳中和债推出以来，仅一个多月的时间碳中和债便发行了19只（规模合计达到218亿元）。另外，从发行主体来看，多集中在电力、交通等传统行业部门；从募集资金用途来看，主要集中在清洁能源、交通、建筑及水资源等传统领域。

　　传统行业科技转型龙头迎来发展新机遇。目前我国绿色债券整体发行量不断上升，成为了债券市场上的增长新动力。而绿色债券募集资金主要投向了清洁交通、清洁能源以及水资源等领域，促进相关企业向环境友好型转型，这更利好于传统行业的科技转型龙头。在碳中和背景下，煤炭、冶炼、石化等传统行业也会受到技术升级、设备更新等影响，为传统行业提供了新的发展契机。同时落后产能企业将会加速退出，传统行业集中度进一步提高，金融资源也会更倾向于科技转型龙头，传统行业科技转型龙头将迎来发展新机遇。

　　四、绿色信贷标准与国际趋同，市场化发展势在必行

　　绿色信贷是绿色金融体系中的重要组成部分。近年来银行业金融机构大力发展绿色信贷，支持绿色、循环、低碳经济发展，助推经济结构调整和产业结构转型升级，取得了社会效益和经济效益“双丰收”。

　　（一）国际绿色信贷原则基本成形

　　绿色信贷国际原则基本形成。目前全球有37个国家或地区的116家金融机构宣布采用“赤道原则”管理融资项目中的环境、社会和治理风险。国际上的绿色信贷产品主要参考贷款市场协会（LMA）等机构联合发布的《绿色贷款原则》和《可持续发展关联贷款原则》。绿色贷款在资金用途等方面需满足绿色项目要求，主要投向可再生能源和发电行业。可持续发展关联贷款则旨在将贷款条款与可持续发展绩效指标挂钩，通过逐步降低利率激励借款人改善可持续发展表现，该类型贷款投向更为广泛，公用事业、交通物流、化学等行业占比较大。

　　贷款机制助推公共部门绿色投资。多国政府出台的绿色金融计划中包含了公共部门贷款机制，以欧洲最具代表性。欧盟绿色协议投资计划中公布，欧洲投资银行将为公共部门在能源和交通基建、区域供热网络、建筑翻新等领域提供优惠贷款，由欧盟预算提供资金，采取利率补贴或投资赠款等形式。英国政府出资设立Salix Finance公司为公共部门提供无息贷款。无息贷款期限通常在五年以内，由节省下的能源开支偿付，2004年以来英格兰地区的节能项目投资超过3.6亿英镑。

　　国际绿色信贷市场高速发展，欧美市场较为活跃。2020年全年国际（不含中国）绿色贷款和可持续发展关联贷款总额约2000亿美元，绝大多数为可持续发展关联贷款。欧洲借款人占比超过六成，其次活跃的是美洲和亚太市场。法国巴黎银行、三菱日联、三井住友是2020年绿色可持续信贷投放最多的三家银行，其中法国巴黎银行的可持续贷款授权额超过110亿美元，约占市场份额的6%。

　　（二）中国绿色信贷标准日趋完善，市场化改革加速

　　中国绿色信贷标准日趋完善。中国的绿色信贷制度体系建立起步较早，是全球仅有的三个建立绿色信贷指标体系的经济体之一。原中国银监会在2012年和2013年先后发布了《绿色信贷指引》和《绿色信贷统计制度》，为银行业金融机构开展绿色信贷业务提供了明确指引。近年来，央行和银保监会持续关注绿色信贷发展，逐步完善绿色信贷统计和业绩评价体系。

　　中国绿色信贷存量规模世界第一，本外币绿色贷款余额增势稳健。2020年第四季度我国绿色贷款余额11.95万亿元，同比增长20.3%。绿色贷款余额占同期本外币贷款余额的比重保持增长，但2020年末仍仅占6.7%，存在较大提升空间。从信贷投放主体上看，国有五大行贡献了绿色信贷余额的半数以上，股份行和城商行、农商行信贷结构向绿色信贷转型的空间较大。从信贷投向上看，绿色贷款集中投向了交通和能源两大产业。2020年末，交通运输、仓储和邮政业绿色贷款余额3.6万亿元，电力、热力、燃气及水生产和供应业绿色贷款余额3.5万亿元，这两类投向占到绿色贷款余额的59.7%。

　　中国绿色信贷产品发展空间广阔，市场改革为信贷发展提供新动力。绿色信贷的未来发展以市场化为主，行业标准和法规建设将逐步完善，走向规范化、体系化发展，中国绿色信贷标准有望在与国际标准接轨的同时形成有特色的标准体系，绿色信贷余额增速有望持续攀升。易纲行长讲话指出，中国人民银行货币政策框架将与绿色信贷相结合，通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)