伍超明：美国无限量化宽松政策有何溢出效应

　　文/财信证券首席经济学家  伍超明

　　面对疫情的意外冲击，美国为了实现就业和通胀目标、做大经济“蛋糕”缓解社会分化、减轻债务利息支出负担，执行了史无前例的无限量宽政策，是“现代货币理论”（MMT）的现实版。

　　一、美国实施无限量宽政策，无论对其自身还是对中国的影响，都存在“双刃剑”效应，符合任何事物都有两面性的辩证法。

　　二、对美国的正面效应：有助于实现美国经济政策目标。负面效应：一是美元国际信用受损，中长期国际储备货币地位下降。此次危机期间外国投资者减持美国国债，与2008年金融危机期间的表现截然相反；1920年以来的100年间，以黄金计价的美元贬值了100倍，平均1年贬值1倍，无限量宽将继续缩减美元购买力。二是美元贬值给其国内带来输入性通胀，限制量宽政策空间。

　　三、对中国的正溢出效应：助推人民币国际化、便利企业融资。疫情危机以来人民币国际支付在全球市场份额和在全球外汇储备份额都有所提高，人民币计价资产在全球吸引力明显增强，尤其是债券和股票市场成为新的引力场，境外机构和个人全年新增规模均在1万亿元以上，人民币国际化进程加速，同时也便利企业融资。负溢出效应：加大国内金融风险。一是外汇储备资产购买力缩水；二是增加我国的输入型通胀压力，对货币政策形成牵制；三是助推资产价格虚高，加大金融风险；四是提高宏观杠杆率和债务风险。

　　四、无限量宽政策的退出风险更值得警惕。量化宽松政策退出的负面影响将通过资本跨境流动、资产价格、货币汇率等多个渠道影响世界各国，尤其是新兴经济体最易受到冲击。对我国的影响看，首先是对资本跨境流动和资产价格的影响，即境外资金回流美国，对国内资产价格产生冲击；其次是对资金价格即对内价格——利率和对外价格——人民币汇率的影响，国内利率面临上升压力，人民币存在贬值压力；最后是对国内货币政策的影响，会对国内货币政策产生一定的同步效应，流动性收缩和资金成本提升，加大债务违约、资产价格调整等金融风险。

　　建议：一是利用近几年美元国际信用地位下降的“时间窗口期”，加速人民币国际化进程，减缓外储储备资产缩水风险；二是加快国内经济结构调整以“强身健体”，巩固实体经济根基，缩减金融和实体经济背离程度；三是抓紧经济复苏时机，降低宏观杠杆率，加快国内金融风险化解；四是金融市场开放力度加大后，跨境资金大进大出常态化，做好极端情况下的预案。

　　正文：

　　面对疫情冲击，美国经济出现自二战后最严重衰退，2020全年GDP下降3.5%，较2009年美国次贷危机还要低1个百分点，为此美联储启动了史无前例的无限量化宽松政策，财政赤字货币化，即财政部负责发行国债，美联储负责购买国债向市场释放流动性，成为现代货币理论（MMT）的现实版本。

　　根据美联储的公开信息，这种无限量化宽松政策还会持续一段时间，拜登政府上台后启动1.9万亿美元新一轮财政刺激，接下来还有数万亿美元的“大基建”刺激措施。如果成真，美联储还得继续为美国财政赤字“买单”，向市场释放更多流动性。美国采取无限量宽措施的背后，动因是什么，对美国自身有何影响，对中国又有怎样的挑战和机遇，该如何应对。

　　一、美国无限量宽政策史无前例

　　（一）疫情冲击下史无前例的无限量宽政策

　　2020年初美国疫情爆发后，3月份美联储开启“印钞机”，采取2008年次贷危机期间类似的流动性投放机制，其资产负债表的规模从2020年2月份的4.2万亿美元快速扩张至2021年2月份的7.6万亿美元，期间3.4万亿美元的扩表幅度，显著高于2008年1.3万亿美元的扩张规模（见图1）。美联储史无前例的扩表，导致2021年2月的资产负债规模是2002年的10倍多，而同期名义GDP规模增长不到2倍，金融和实体经济的背离裂口持续拉大。

　　（二）促增长、稳利率、缓分化，推动无限量宽措施的延续

　　对未来美联储货币政策的宽松程度，今年3月联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，2023年底之前美联储都不会采取加息措施，保持联邦基金利率区间在0%-0.25%水平不变；在流动性方面，维持每月1200亿美元（800亿美元国债+400亿美元MBS）的资产购买规模不变，美联储强调会使用所有工具来支持美国经济，以促进最大就业和价格稳定，直到向实现就业最大化与2%通胀目标的方向进一步取得实质性进展。

　　除了就业和通胀目标外，至少还有两方面的原因促使美联储维持当前的宽松货币政策：一是美国国内贫富差距拉大，社会分化严重，需要维持宽松货币环境促进经济增长，做大“蛋糕”，缓解社会紧张。二是政府财政赤字水平还会继续上升，为减轻利息支出负担，需要美联储继续购买国债压制利率水平，降低利息支出在GDP中的比重。根据今年2月份美国国会预算办公室（CBO）公布的最新数据，美国公共部门债务余额将从2020年的21万亿美元，持续提高到2031年的35万亿美元。受益于近期低利率水平，2025年之前利息支出占GDP比重将呈下降趋势，但此后将快速攀升（见图2）。 

　　二、美国无限量宽政策对其自身是“双刃剑”

　　对于美国采取的无限量化宽松政策措施，市场分析重点一般集中在美联储政策对外部的溢出效应和对美国经济有何好处。但辩证法告诉我们，任何事物都有两面性，无限量宽政策对美国自身肯定存在影响，既有正面的，也有负面的，这里重点谈谈对美国的负面影响。

　　（一）货币信用受损，美元国际储备货币地位下降

　　美国凭借世界储备货币地位，大量释放流动性，往“蓄水池”中注水，在赚取铸币税的同时，稀释了美元的内在价值。如果用黄金来衡量美元价值，1920年以来美元币值贬值幅度达到100倍，即1920年每100美元黄金能购买近5盎司的黄金，到2020年时只能购买0.05盎司黄金（见图3），美元在100年间贬值了100倍，平均1年贬值1倍。这无疑在一步步降低美元的国际信用地位，美元在全球储备货币中的份额，由1999年的71.2%降至2020年三季度的60.5%。这次美联储无限量宽，更使美元资产对全球的吸引力下降，最典型的是外国投资者减持美国国债，存量规模由2020年2月份的7.23万亿美元降至12月份的7.07万亿美元，降幅达2.1%。而在2008年金融危机期间，美元资产的安全性和吸引力明显强于此次疫情危机的表现，外国投资者不但没有减持美国国债，反而加大持有规模，从2007年12月的2.35万亿美元，持续增加到2008年12月的3.08万亿美元。

　　（二）美元贬值带来输入性通胀，限制量宽政策空间

　　除了货币信用受损外，无限量宽政策也使美元出现大幅贬值，美元指数从2020年3月份的高点102.45降至2021年2月的90左右，降幅超过12%。受其影响，美国进口价格指数提高，从2020年4月份的-6.8%提高至2021年2月份的3.0%，同期剔除石油和石油制品的进口价格指数从-1.1%攀升至2.9%。通胀预期也随之逐步提高，代表市场对未来5年通胀预期的五年平准通胀率（5-Year Breakeven Inflation Rate）， 从2020年3月的0.67%提高到今年2月份的2.31%（见图4）。

　　美国通胀预期的提高，其实会对无限量化宽松政策有一定的限制性作用。尽管美联储提高了对通胀的容忍度，货币政策框架从前瞻性转向“事后确认”，但通胀水平和通胀预期的提高，可能促使美联储提前结束量宽或缩减资产购买规模，因此无限量宽并不是没有限度的。

　　三、美国无限量宽政策对中国也是“双刃剑”

　　正如美国无限量宽政策对其自身有正面和负面影响一样，其溢出效应对我国同样存在两面性，挑战和机遇并存。

　　（一）正溢出效应：助推人民币国际化、便利企业融资

　　美国无限量宽政策削减美元信用，导致全球流动性一改2008年全球金融危机格局，外国投资者由增持美国国债变成减持。而我国疫情防控成效显著，央行资产负债表规模扩张幅度远小于美欧日央行，与疫情发生之前的2019年12月相比，2021年2月中日欧美央行资产负债规模分别增长3.2%、24.4%、51.5%、81.3%。加上经济基本面率先全球复苏，人民币计价资产在全球吸引力明显增强，尤其是债券和股票市场成为新的引力场，境外机构和个人全年新增规模均在1万亿元以上（见图5）。这无疑有助于加速人民币的国际化进程，如人民币国际支付在全球市场份额由2020年1月的1.65%提升至2021年2月的2.2%，人民币在全球外汇储备中的份额由2019年12月的1.94%提高到2020年9月的2.13%。展望未来，美联储无限量宽政策还会持续，从国家外汇储备资产安全的角度考虑，我国应继续抓住人民币国际化的“时间窗口期”，加速人民币国际化进程。

　　此外，美元流动性的泛滥，也为全球尤其是新兴市场和发展中经济体提供了宽松的融资环境。如2020年9月我国外债余额较2019年底新增2371亿美元，其中反映海外资金流入中国银行间债券市场的“债务证券”外债总额新增1220亿美元，比重超过50%，海外充裕的流动性确实有助于境内企业融资。

　　（二）负溢出效应：加大国内金融风险

　　一是外汇储备资产购买力缩水。疫情期间美联储资产负债表规模增长了81.3%，新投放的3.4万亿美元流动性，稀释了美元价值，导致美元贬值，美元指数降幅超过12%，我国3万多亿美元外汇储备资产的购买力面临较大的缩水压力。

　　二是增加我国的输入型通胀压力，对货币政策形成牵制。无限量宽下的美元贬值，给美国自身带来输入型通胀压力的同时，也增加了我国的输入型通胀压力。因为美元贬值和贬值预期直接导致以美元计价的国际大宗商品价格上涨，加上我国是全球制造业中心和主要原材料进口国（见图6），输入型通胀压力对我国物价的影响远大于美国，对中国央行货币政策的制约效应也大于美联储，即面对通胀压力和通胀预期的上升，可能缩减央行货币政策空间，从而使货币政策的其他目标如就业、经济增长等目标受到一定影响，政策调控的完美度打上一定折扣。

　　三是助推资产价格虚高，加大金融风险。美欧日等主要发达经济体低经济增长和宽松货币政策组合，再加上全球化下资本自由流动性提高，随着我国经济率先复苏和高利差，海外资金流入我国资产市场，助推房地产价格和股价。如2020年以来我国一线城市房地产价格不降反升，统计局公布的一线城市房价增速从2020年4月份的2.9%提高到2021年2月份的4.8%，同期百城一线城市房价指数增速从0.87%提高到3.1%（见图7），与同期实体经济表现相去甚远。没有实体经济支撑，依靠流动性“育肥”的资产价格，波动性将加大，也将加剧金融风险。

　　四是提高宏观杠杆率和债务风险。内外部宽松环境下，2020年我国宏观杠杆率提高，债务水平增加。如根据国家社科院的数据，2020年我国宏观杠杆率提高了23.6%，其中居民、非金融企业、政府部门分别提高6.1、10.4、7.1个百分点，但经济增速却较2019年下降3.7个百分点，实体经济部门债务负担增加。

　　四、无限量宽政策的退出风险更值得警惕

　　美国无限量宽政策迟早有退出的一天，正像2008年全球金融危机结束后一样，美联储在2013-14年缩减资产购买规模，然后在2015年12月启动加息进程，连续9次加息，直到2018年12月结束，这次也不会例外。与启动无限量宽政策相比，退出过程的影响更大一些，其风险也更值得关注和警惕。

　　2013年5月美联储释放削减量化宽松规模信号，当年12月正式宣布把每月购债规模缩减100亿美元。量化宽松“退出”的负面影响通过资本流动、资产价格、货币汇率等多个渠道传导至世界各国，尤其是新兴经济体受到的冲击更为明显。如2013-18年美联储退出量宽期间，一些新兴市场国家货币兑美元汇率均出现不同程度贬值，阿根廷货币比索兑美元汇率贬值幅度超500%（见图8）。 

　　这次美国无限量宽措施的退出，虽然短期暂时不会发生，但需未雨绸缪，分析其对中国的可能性影响。

　　首先是对资本流动和资产价格的影响。随着美国经济复苏，中美利差将趋于收窄，国内资产对海外资金的吸引力下降，一部分海外资金将回流美国，对我国国内资产价格将产生一定压力，进而影响到银行、企业和居民的资产负债表，金融风险加大。

　　其次是对资金价格即对内价格——利率和对外价格——人民币汇率的影响。美国经济增长的恢复，会带动美国利率水平的提高，降低对我国资产的风险偏好，提高国内资产的风险溢价，对国内利率产生上推作用，提高国内中长期利率，加大债务偿付压力和风险。对人民币汇率方面，根据历史经验，人民币会有贬值压力。

　　最后是对国内货币政策的影响。美联储进入货币政策收紧周期后，会对国内货币政策产生一定的同步效应，虽然我国货币政策以内部均衡为主，兼顾外部均衡，但上述两条机制引起的外部失衡，必然会损失一部分内部均衡，导致流动性收缩和资金成本提升。由此会引发股市、债市调整，进而导致债券市场尤其是地方债和企业债融资难和违约风险增加，加大金融风险。

　　五、建议

　　一是利用近几年美元信用货币地位下降的“时间窗口期”，加速人民币国际化进程，同时避免外储储备资产缩水风险。

　　二是加快国内经济结构调整以“强身健体”，巩固实体经济根基，缩减金融和实体经济背离程度。

　　三是抓紧经济复苏时机，降低宏观杠杆率，加快国内金融风险化解。

　　四是金融市场开放力度加大后，跨境资金大进大出常态化，做好极端情况下的预案。

　　(本文作者介绍：财信国际经济研究院副院长，财富证券首席经济学家)