【华创宏观·张瑜团队】新冠疫苗的三道“坎” ——如何跟踪？进展如何？

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（微信 yinwenqing15）

主要观点

2021年全球疫苗接种进入加速期，但疫苗从上市到完成群体免疫的过程中需要跨过三道“坎”。第一道坎为疫苗供给，即疫苗批准上市是否顺利、实际产量能否跟上需求；第二道坎为疫苗分配，即各国疫苗订购数量是否充足、疫苗分配计划是否有效执行；第三道坎为疫苗接种，即疫苗接种速度能否如期完成群体免疫。未来，疫苗何时实现群体免疫将是决定全球经济复苏进度与资产价格的关键变量，这三道坎如何系统跟踪，目前进展如何？将是我们在本篇报告中着重分析的内容。

1、疫苗供给：2021年能生产多少疫苗？——疫苗计划产能充足

全球已有9支疫苗获得使用批准开始接种，产能可达81-87亿剂，实现41-44.5亿人免疫。接种方式来看，除北京生物技术研究所研制的疫苗外，其余疫苗均需接种2剂；储存条件来看，辉瑞疫苗的储存条件最为严格，需要-60℃至-80℃，其余多数疫苗均在2℃至8℃的环境可保存，因此疫苗储存与运输的困难不大。

2、疫苗分配：海外经济体疫苗采购与接种计划如何？——发达经济体采购量充足，低收入国家采购量显著偏少

美国疫苗接种计划：第一阶段覆盖2.02亿人，占美国总人口61%，第二阶段为剩余16岁以上人口接种。拜登在其“百日新政”中表示，将于上任后100天内（4月末）完成1亿剂疫苗注射（即5000万人完成注射，覆盖总人口15%）。

英国疫苗接种计划。春季前完成脆弱人群的接种，分2阶段进行，2月中旬前完成1500万人，2月中旬至春季末再完成1720万人，春季末完成47%人口的接种。随后进一步扩大疫苗接种计划，在秋天前完成所有成年人的疫苗接种。

各国疫苗采购进度：根据杜克大学全球健康创新中心的统计，全球已确认的疫苗采购订单涵盖70亿剂，另有55亿剂正在谈判中。从国别类型看，中高收入国家预定疫苗数量相对其人口数量的覆盖率远高于中低收入国家，其中，欧盟、美国、英国、加拿大已预订15.9、12.1、3.7、3.6亿剂，按每人接种2剂估算，可覆盖其人口数量的1.8、1.8、2.7、4.8倍；而中低收入国家疫苗预定覆盖率集中在50%-100%左右。

3、疫苗接种：海外何时可实现群体免疫？——核心看美国，取决于接种速度

美国：截至1月19日，美国累计疫苗接种数量4689万剂，每百人覆盖4.75剂；单日新增疫苗接种剂达91.1万剂；已完成疫苗接种人数202万人，占总人口比重3.5%。如果美国需要在6月末完成群体免疫（目前市场的一致预期），则需要在剩余5个月中实现日均接种剂数300万剂/日以上的速度；根据近5日每日接种剂数的增速线性外推，至1月末日均接种速度可达到150万剂/日，这一增速能够完成拜登百日接种1亿剂的计划，对应实现群体免疫将拖至10月初，因此当前接种速度仍偏慢。因此未来10天将是重要时间窗口，决定了接种速度是否能提升至拜登百日计划的目标，而在后续疫苗接种过程中，300万剂/日又是关键截点，若接种速度提升至这一水平并维持住，则意味着美国上半年实现群体免疫问题不大。

全球情况：截至1月19日，全球累计接种疫苗4689万剂，每百人覆盖0.6剂，以色列为目前全球疫苗接种覆盖比例最高的国家，每百人覆盖比例高达34剂；英国其次，每百人覆盖比例达7.5剂。按照目前的疫苗接种速度，欧洲除英国可在1年内完成群体免疫，其余国家需4年以上时间，而墨西哥则需要近10年时间，当前疫苗接种速度仍较慢。

4、疫苗如何影响大类资产价格与我国出口？——未来10天是核心观察窗口

1）疫苗接种对全球资产配置的意义？疫苗接种进度是决定2021年海外风险矩阵的关键因素。在佐治亚州参议院席位落地后，海外风险矩阵仅剩疫苗起效时间尚存不确定性，因此未来全球大类资产价格走势以及经济修复将很大程度取决于疫苗的进展。若疫苗接种速度提升，年中实现群体免疫的可能性加大，则美元或将触底反弹，美债上行压力加大，而我国出口份额或将较快回落带来出口走弱压力。

2）疫苗接种速度与美元指数的关系？近期美元指数走势与疫苗接种进度相关度较高，在疫苗接种进度明显提速阶段，美元指数走势也相对偏强。根据目前疫苗接种速度提升斜率线性外推，1月底可提升至150万剂/日，对应10月初可完成群体免疫，若1月末疫苗接种速度可提升至150万剂/日以上，增速超预期，可能意味着届时市场对美国疫苗进展与经济修复的预期有望改善，美元指数或迎来触底反弹的时点。

3）疫苗接种速度对我国出口的意义？若疫苗接种提速，在年中前后美国可实现群体免疫，则美国供需缺口开始收窄，下半年我国出口的商品结构将出现分化。家电、电子、汽车零部件、机械、部分化工品等韧性较高的行业有望守住目前的高份额而保持较高出口景气度，而其他守不住份额的行业或将出现趋势回落。

风险提示：疫苗上市时间慢于预期；疫苗接种效率慢于预期。

报告目录

报告正文

2021年全球疫苗接种进入加速期，但疫苗从上市到完成群体免疫的过程中需要跨过三道“坎”。第一道坎为疫苗供给，即疫苗批准上市是否顺利、实际产量能否跟上需求；第二道坎为疫苗分配，即各国疫苗订购数量是否充足、疫苗分配计划是否有效执行；第三道坎为疫苗接种，即疫苗接种速度能否如期完成群体免疫。未来，疫苗何时实现群体免疫将是决定全球经济复苏进度与资产价格的关键变量，这三道坎如何系统跟踪？目前进展如何？如何影响大类资产价格？将是我们在本篇报告中着重分析的内容。

一疫苗供给：2021年能生产多少疫苗？

根据世界卫生组织的数据，目前全球共有235支疫苗正处于临床实验/临床前研发，其中63支正在临床实验阶段，172支正在临床前研发阶段。在临床实验阶段的疫苗中，有21支处于临床II/III与III期，23支处于临床I/II与II期，19支处于临床I期。

全球已有9支疫苗获得使用批准开始接种，产能可达81-87亿剂，实现41-44.5亿人免疫。

从接种方式来看，除北京生物技术研究所研制的疫苗外，其余疫苗均需接种2剂；

储存条件来看，辉瑞疫苗的储存条件最为严格，需要-60℃至-80℃，其余多数疫苗均在2℃至8℃的环境可保存，因此疫苗储存与运输的困难不大。

从产量来看，目前已上市疫苗在2021年的计划产量为81-87亿剂，根据接种计划可完成41-44.5亿人的免疫，占全球总人口的53%-58%；如果再额外加上目前正处于II/III期试验疫苗的计划产量，则计划产量可达到125-131亿剂，可完成63-66.5亿人的免疫，占全球总人口的82%-87%。但需要注意的是，上述产量均为各疫苗生产企业的理论年度产能规模，考虑到各疫苗完成临床实验的时间会有先后，2021年的真实产量或低于产能规模。

二疫苗分配：海外经济体疫苗采购与接种计划如何？

（一）疫苗接种计划

美国疫苗接种计划。美国疫苗接种将分为2个阶段，第1阶段分为三个子阶段，1a阶段完成医护人员与长期护理机构居民的接种，覆盖人口2400万人，1b阶段完成一线工作人员与75岁以上人口的接种，覆盖人口4900万人，1c阶段完成65-74岁人口、16-64岁人口以及其他工人的接种，覆盖12900万人。第一阶段完成后可覆盖20200万人，占美国总人口的61%。第二阶段将完成其余16岁以上人口的疫苗接种。

美国联邦政府设立Operation Warp Speed计划以加速疫苗开发，其目标是在2021年1月之前生产并交付3亿剂疫苗。目前被纳入此项计划的疫苗生产公司包括汤森制药Jassen，阿斯利康，辉瑞，Moderna、默克药厂、Vaxart、Inovio等，不过目前仅辉瑞，Moderna与阿斯利康生产的疫苗获准于美国上市，疫苗生产速度低于Operation Warp Speed原始计划。不过，拜登在其“百日新政”中表示，将于上任后100天内（4月末）完成1亿剂疫苗的注射（即实现5000万人完成注射，覆盖总人口的15%），目前Moderna与辉瑞公司已与联邦政府达成协议，于3月底向美国提供总计2亿剂疫苗，从疫苗供应端来看，供给端不会对拜登百日计划形成掣肘。

英国疫苗接种计划。春季前完成脆弱人群的疫苗接种，分2阶段进行，2月中旬前完成1500万人接种，2月中旬至春季末再完成1720万人接种，春季末完成47%人口的接种。随后进一步扩大疫苗接种计划，在秋天前完成所有成年人的疫苗接种。

（二）各国疫苗采购进度

根据杜克大学全球健康创新中心的统计，全球已确认的疫苗采购订单涵盖70亿剂，另有55亿剂正在谈判中。其中欧盟、美国、英国、加拿大已预订15.9、12.1、3.7、3.6亿剂，按每人接种2剂估算，可覆盖其人口数量的1.8、1.8、2.7、4.8倍。不过目前已预订的疫苗中有部分为尚未正式上市的疫苗，例如Janssen、Novavax等，如果扣除这部分预定量，则欧盟、美国、英国、加拿大的覆盖比例会降低至1.2、1.5、2.0、3.4倍，仍相对充足，但巴西、智利等国的覆盖比例就会从0.6、2.3倍降低至0.2、0.6倍。因此对发达经济体而言，目前的疫苗订购量足以实现其自身的群体免疫，而对发展中经济体而言，还需要取决于未来疫苗研发与上市的进展。

中高收入国家预定疫苗数量相对其人口数量的覆盖率远高于中低收入国家。高收入国家已确认采购42亿剂，中等偏高收入国家确认采购12亿剂，中低收入国家确认采购4.95亿剂，而低收入国家基本未进行疫苗的提前采购，主要依托COVAX计划实现疫苗接种；其中，加拿大、美国、英国、欧盟疫苗预定数量相对其人口数量的覆盖率均达到3倍以上，加拿大高达5倍以上。而中低收入国家疫苗预定覆盖率集中在50%-100%左右。

针对不同经济体疫苗订购能力的差异，WHO与全球疫苗免疫联盟、流行病预防创新联盟共同牵头COVAX项目，计划于2021年末向全球提供20亿剂新冠疫苗。根据COVAX的方案，参与国将至少获得20%人口所需疫苗，因此对于暂无疫苗采购能力的低收入国家而言，其疫苗接种将很大程度上依赖COVAX项目的支持。

三疫苗接种：海外经济体何时可实现群体免疫？

（一）疫苗接种进度的跟踪数据

目前各国公布的疫苗接种进度数据包括了接种数量绝对值数据与每百人接种比例数据。

累计接种剂数衡量各国疫苗的接种量，但由于多数疫苗需要接种2剂，因此该接种量不代表完成接种人数，每百人累计接种剂数可用于横向对比国别之间疫苗覆盖比例的大小。截至1月19日，全球累计接种疫苗4689万剂，每百人覆盖0.6剂，其中美国疫苗绝对接种数量最多，达到1570.8万剂，每百人覆盖比例4.75剂；以色列为目前全球疫苗接种覆盖比例最高的国家，每百人覆盖比例高达34剂；英国其次，每百人覆盖比例达7.5剂。

每日新增接种剂数衡量各国疫苗接种速度，根据对疫苗接种速度的跟踪可大致估算各国完成群体免疫所需的时间，每百万人每日新增接种剂数可用于横向对比国别之间接种速度的快慢。截至1月19日，美国每日新增接种剂数达到91.1万剂；横向对比接种速度来看，以色列每百万人每日新增接种剂数1.46万剂，远高于其他国家，英国、美国次之，分别为4215、2754剂。

鉴于多数疫苗需接种2剂，因此各国完成疫苗接种的人数可用于统计所有完成疫苗接种剂数的人口数量；每百人完成疫苗接种人数则可用于衡量疫苗完成接种人口的覆盖比例、并进行国别对比，理论上该指标达到70%方可实现群体免疫。目前以色列、英国、美国疫苗完成接种人口比例领先，分别为24.1%、5.3%、3.5%。

（二）疫苗接种意愿

英国民众疫苗接种意愿达到71%，美国民众接种意愿为65%左右。根据各研究机构的民调数据可以看到，英国目前民众对疫苗的接受度最高，达到71%，民众接种意愿不会对疫苗接种进度形成掣肘。而日本、法国、德国则相对偏低，仅30%-40%的民众愿意接种疫苗。Gallup进行的美国民众疫苗接种意愿调查显示，2020年11月以来美国民众疫苗接种意愿相对稳定，维持在60%-65%左右，疫苗接种意愿相对较高。

（三）海外经济体何时能够实现群体免疫？

基于对各国疫苗每日新增接种剂数的跟踪，可以大致估算疫苗完成群体免疫所需时长：

假设：1）已确诊人口暂时不接种疫苗也可携带抗体；2）根据WHO数据，70%人口完成疫苗接种方可实现群体免疫；3）由于目前海外接种的疫苗均需接种2剂，因此按每人需接种2剂进行假设；4）根据目前公布的主要于美欧上市疫苗的有效性数据，假设疫苗有效性均值取88%。

在上述假设与估算公式下，除以色列可在半年内完成群体免疫外，其余美欧国家至少需要1年时间方可实现群体免疫，墨西哥则需要近10年时间，当前疫苗接种速度仍较慢，尚有较大提升必要。

以每日疫苗接种剂数进行动态估算：假设1月各国的每日新增疫苗接种剂数可延续近5日增速均值，自2月起由于接种效率逐步稳定，新增疫苗接种剂数的增速也将放缓。根据每日疫苗接种剂数的动态变化来估算，则以色列将于2月上旬实现群体免疫，英国、美国将分别于6月末、10月初实现群体免疫，墨西哥、德国、意大利、法国由于近期每日新增疫苗接种剂数的增速较慢，今年年末仍难以实现群体免疫。因此在疫苗上市初期，疫苗接种速度能否得到有效提升，对今年上半年能否如期实现群体免疫具有重要的意义。

四疫苗如何影响大类资产价格与我国出口？

疫苗接种进度是决定2021年海外风险矩阵的关键因素。在《2021：归途——年度宏观策略展望》中，我们提出2021年全球经济、大类资产价格与我国出口走势将由四象限风险矩阵决定，矩阵中存在2大不确定因素，分别为民主党是否横扫国会与疫苗接种是否符合预期。在佐治亚州参议院席位落地后，四象限海外风险矩阵仅剩疫苗起效时间尚存不确定性，可能情景缩小至2种。因此未来全球大类资产价格走势以及经济修复将很大程度取决于疫苗的进展。若疫苗接种速度提升，年中实现群体免疫的可能性加大，则美元或将触底反弹，美债上行压力加大，而我国出口份额或将较快回落带来出口走弱压力。

根据动态估算结果，4月末美国可再完成1.7亿剂的疫苗接种，略高于拜登“百日计划”的目标。根据动态估算结果，1月末美国单日疫苗接种剂数有望达到约150万剂/日，而百日计划每日接种剂数要求仅需要达到100万剂/日，如果近10日（1月末前）疫苗接种速度能够稳步提升并维持，则今年美国疫苗接种大概率可三季度末之前实现群体免疫。

近期美元指数走势与疫苗接种进度相关度较高，在疫苗接种进度明显提速阶段，美元指数走势也相对偏强。根据目前疫苗接种速度提升斜率线性外推，1月底可提升至150万剂/日，对应10月初可完成群体免疫，若1月末疫苗接种速度可提升至150万剂/日以上，增速超预期，可能意味着届时市场对美国疫苗进展与经济修复的预期有望改善，美元指数或迎来触底反弹的时点。

对我国出口而言，若在年中前后美国可实现群体免疫，则下半年我国出口的商品结构将出现分化。随着疫苗推进，美国工业企业生产端逐渐修复，供需缺口开始收窄。家电、电子、汽车零部件、机械、部分化工品等韧性较高的行业有望守住目前的高份额而保持较高出口景气度，而其他守不住份额的行业或将出现趋势回落。出口的总量红利或将随着疫苗推进而逐步收窄，进入到行业红利的分化期，详见《“份额保卫战”正式开启——12月进出口数据点评》。

具体内容详见华创证券研究所1月21日发布的报告《【华创宏观】新冠疫苗的三道“坎” ——如何跟踪？进展如何》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)