孙彬彬：“母弱子强”型集团怎么看？

2020年07月26日23:45 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬

　　摘要：

　　母弱子强，即集团主要资产来自下属子公司，且优质资产集中在某一子公司。这类集团是如何产生的？又有何特征？转型与摆脱困境的方向在何方？从上述角度出发，在当前信用债市场上的此类发行人中，哪些具有配置价值？

　　“母弱子强”型集团可分为两类，一类是源于国企联合重组的国企集团，多集中于公用事业、房地产、化工、有色和采掘行业等带有一点行政色彩的行业；另一类则是采取杠杆扩张策略，而降优质资源集中于子公司的民企集团，多集中于医药生物和化工行业。

　　其共同特征为，上市子公司集中优质资源，母公司经营非主营业务或新业务，进而导致母子公司出现资质差异，即经营主体与融资主体的分离以及控制力的差异造成了母子公司的资质差异。

　　“母弱子强”型集团存在一定程度的先天不足，但并不意味着这类集团就必然走向解体，没有配置价值，其存在与发展符合一定的历史条件与制度基础，关键还是看企业的后续发展与基本面变化。

　　经过筛选，我们重点对华菱集团、北方电力两家“母弱子强”型集团公司的信用降级后又增级的经历，以及近三年“母弱子强”型集团发债主体中经历了信用增级的发行人进行了挖掘，以寻找“母弱子强”型集团信用增级与发展的关键因素。

　　从华菱集团与北方电力两家“母弱子强”型集团的脱困经历中我们发现，行业景气度回暖与地方政府实控人的大力支持是必不可少的条件。而怎样保持集团公司的融资畅通则需要实控人各显神通，湖南省国资委在华菱集团的重大资产重整中发行了债转股，而北方电力则在控股股东华能电力的协助下将高成本到期债务置换为了低成本的到期债务。在此基础上，集团企业基本面的改善，才宣告了以上集团企业的脱困完成。

　　而从其他“母弱子强”型集团的信用增级中，我们还发现了更多关键因素。当然，最重要的仍是行业景气度的回暖与企业基本面的改善。

　　对于民企而言，股权结构与产业结构的优化是关键，民企背后没有地方政府与特大型国企那么强力的政策支持和救助能力，提升自身抗风险能力、增强对子公司的控制力以加强集团的一体化水平就显得尤为重要。所有四家民企在信用增级过程中都完成了从单一主业到多元化、甚至是全产业链的布局。对于地方国企而言，所有四家地方国企在信用增级过程中都得到了区域政策与产业政策的大力支持，这是国有企业相对于民企的绝对优势。

　　而区位优势对于民企与地方国企同样关键。上述公司除三一重工外均位于沿海经济发达的省份，湖南长沙也是融资环境较为健康的省会城市，这为集团企业的发展提供了广阔的市场和较好的地方支持力度。

　　最后，针对“母弱子强”型的股权结构，我们还提醒投资者注意以下“母弱子强”型集团中的母子公司间资金互相占用风险、母公司对子公司控制力减弱风险、以及母公司质押子公司股权融资过多导致的再融资风险。

　　综上，针对“母弱子强”型集团，我们建议投资者在配置此类债券时首先要关注行业景气度的变化与企业基本面的改善情况，再在此基础上进行选择。如果选择配置民营企业，建议考虑多元化、全产业布局，地处优势区位，集团一体化程度较高的集团公司；如果考虑配置国企，则一定要仔细甄别背后地方政府的支持意愿，选择优势区位，业务较多元化、政策支持较多的集团企业。

　　“母弱子强”型集团怎么看？

　　母弱子强，即集团主要资产来自下属子公司，且优质资产集中在某一子公司。这类集团是如何产生的？又有何特征？会有哪些问题？在当前信用债市场上的此类发行人中，哪些具有配置价值？

　　1、“母弱子强”型集团的产生与特征

　　1.1、“母弱子强”型集团的产生

　　关于“母弱子强”型集团的产生有两种情况，一种是“联合重组”，认为“母弱子强”型集团起源于国有企业联合重组，有相当一批集团公司是由行政性公司通过行政划拨方式形成的，或是在多家企业联合之后再组建母公司，即所谓“先有儿子后有老子”的集团公司，或是政府机构转型成为集团公司，带有浓厚的行政管理色彩。

　　另一种是“控股股权设计”，认为“母弱子强”型集团情况起源于企业的杠杆扩张策略，母公司的存在一方面可以防止上市公司股份被过度稀释，提升决策效率，另一方面还可以承接部分未上市的业务，以及发展新业务。由于上市公司集中的是相对优质的资源，利润、现金流等表现较好，因此部分母公司与上市子公司在经营和财务上存在较大差异。

　　后者可以解释为何处于稳定发展阶段的国内民营上市公司均普遍采用类似“子强母弱”的控股公司股权结构，前者则可以解释为何部分地方国企也存在显著的“子强母弱”的控股公司股权结构。这些地方国有企业通常集中于有色、钢铁等产能过剩产业，或是公用事业、城投等带有明显行政色彩的行业。

　　而根据以下条件：（1）子公司为上市公司、同时母公司为非上市公司（报告期为 2019/12/31，上市子公司取合并报表口径、母公司取母公司口径，下调）；（2）子公司的营业收入高于母公司；（3）子公司的净利润高于母公司；（4）子公司的资产总计高于母公司；（5）子公司的资产负债率低于母公司，在 2018 年后发行过信用债、且债券余额不为零的发行人中可以初步筛选出 47 家“子强母弱”型集团公司。

　　按公司属性分，数量最多的是地方国有企业与民营企业，分别为 22 家和 16 家，呈现地方国企与民企平分秋色的局面；从主体评级分布看，这些集团公司主要集中为 AAA 与 AA+评级，分别有 23 家和 20 家，而在 4 家 AA 集团公司中，三家为地方国有企业、一家为民营企业；行业分布方面，地方国有企业主要集中于公用事业、房地产、化工、有色和采掘行业，央企主要集中在公用事业行业，而民营企业则主要集中在医药生物和化工行业。

　　1.2、“母弱子强”型集团的特征：母、子公司的资质差异

　　需要明确的是，母子公司是具有独立法人地位的公司之间由于控制与被控制而形成的一种公司结构，其特征不仅包含经济特征，也包含法律特征与历史遗留问题。

　　从法律角度看，法律支持母公司作为股东依据出资比例对子公司行使股东权利，但受法定隔离保护的影响，在不考虑法律担保关系下，母、子公司均以其独立法人层面的全部资产对各自的债务承担偿付义务。从经济角度看，一方面在“母弱子强”型集团中，上市子公司往往集中于优势主业，而由母公司经营的未上市业务通常是在上市过程中被剥离出来的业务，可能面临一些经营和财务上的问题，如政策限制较大、易受经营环境影响、盈利能力不稳定等；另一方面，在融资过程中，母子公司之间还会进行资金拆借，以发挥杠杆优势，降低融资成本，因此母公司可能成为集团主要的融资主体，甚至承担上市子公司部分融资需求，从而出现母公司盈利能力差但负债水平高，偿债主要依赖子公司的情况。在此情况下，母公司的偿债能力高度依赖于对上市子公司的控制力，一旦母公司不能再依赖于子公司偿还债务，则可能造成母公司资金链的断裂。而考虑企业重组的历史遗留，行政指令重组下母、子公司易产生利益纠葛和历史包袱，可能形成下属子公司、或母子公司间业务重合与内部竞争的局面，导致母公司对子公司的控制力减弱，很难行使集团职能和作用。

　　因此，实务中，“母弱子强”型集团在经营主体与融资主体的分离以及控制力的差异造成了母子公司的资质差异，而这正是“母弱子强”型集团的最典型特征。

　　2、“母弱子强”型集团如何实现信用增级？

　　虽然“母弱子强”型集团存在一定程度的先天不足，但并不意味着这类集团没有配置价值，其存在与发展符合一定的历史条件与制度基础，关键还是看企业的后续发展与基本面变化。我们聚焦样本企业中，从 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 7 月 24 日母公司主体评级上调的集团公司。经过筛选，其中共有两家集团公司的主体评级从 AA 上调至 AA+，分别为恒逸集团和亨通光电，还有八家集团公司的主体评级从 AA+上调至 AAA，分别为荣盛集团、国贸集团、市北集团、北方电力、三一集团、闽西星航、华菱集团和福建省电子信息集团。此外我们还重点关注华菱集团与北方电力，这三家集团公司均经历了主体信用评级的先下调后上调，他们摆脱困境的方法值得关注。我们关注主体信用评级的变化，根据的是一种底线思维，如果企业外部评级出现变化，说明企业已经遇到了较大的信用风险。

　　2.1、华菱集团：多元化发展+实控人支持+行业景气度回升+债转股

　　华菱集团成立于 1997 年 11 月，经湖南省人民政府办公厅湘政办批准，由湘潭钢铁集团有限公司、涟源钢铁集团有限公司及衡阳钢管厂合并成立，初始注册资本为 20.00 亿元，湖南省国资委为公司唯一股东。在成立之初具有典型的“国企联合重组”带来的“母弱子强”特征。主要从事钢铁冶炼、加工和销售业务，兼营贸易和物流等业务，控股股东为华菱控股集团有限责任公司（以下简称“华菱控股”），实际控制人为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“湖南省国资委”），是湖南省钢铁生产的龙头企业。

　　2008 年 5 月 20 日，大公国际给予华菱集团首次主体信用 AA+评级。但由于华菱集团的钢铁主业经营不善，导致公司盈利下滑，累计了较重的债务负担，被大公国际于 2013 年 6月 27 日将主体信用评级调低至 AA 评级。随后，其控股上市子公司“华菱钢铁”亦被给予退市风险警示，股票简称被变更为“*ST 华菱”。

　　为救助上市子公司，在湖南省国资委的主持下，华菱钢铁于 2016 年 4 月 19 日进入重大资产重组程序，主要内容为：以除湘潭节能 100%股权外的全部资产及负债与华菱集团持有的华菱节能、财富证券等股权置换，以实现公司业务结构的多元化发展，从而对景气度较低的钢铁主业形成支撑。此外，2017 年 11 月 24 日，湖南省国资委决定通过无偿划转方式，由华菱集团下属全资子公司湘潭钢铁集团有限公司持有阳春新钢铁的 83.5%股权。此举进一步提升了华菱钢铁的规模优势和盈利能力，巩固了其区域钢铁龙头企业的地位，也顺应了国家淘汰落后产能，提高行业集中度的发展趋势。其后，随着华菱钢铁的盈利能力提升与负债水平下降，大公国际于 2018 年 1 月 11 日调高了公司的主体信用评级至 AA+，意味着华菱集团的信用危机基本接触。

　　2018 年，随着钢铁行业景气度的继续回升，公司营业总收入受钢铁主业带动保持增长，利润总额大幅增加至 69.95 亿元，且在 2019 年继续维持了接近 68.68 亿元的净利润，盈利能力显著提升，经营获现能力很强。而得益于受益于经营积累、资本公积增加以及子公司市场化债转股，公司所有者权益显著增长，同时债务结构和债务水平均显著优化，债务合计从 2016 年的 990.45 亿元快速降至 2018 年的 657.05 亿元，且流动比率、速动比率等代表偿债能力的指标也快速提升。基于此，联合资信于 2019 年 4 月 4 日再次调高华菱集团的主体信用评级至 AAA，并将评级展望维持为稳定。至此，华菱集团不仅摆脱了信用危机，还一跃发展成为了钢铁行业优质的区域龙头企业。

　　2.2、北方电力：高成本债务置换+实控人支持+行业景气度回升+融资渠道畅通

　　北方电力是由内蒙古电力投资有限责任公司、中国华能集团公司（以下简称“华能集团”）、神华集团有限责任公司、中信泰富有限公司，于 2004 年 1 月 8 日共同出资组建的是中央国有企业。主营电力的开发、投资、建设、运营电力、热力、煤炭资源、铁路及其配套基础设施项目；电力和热力的生产供应。公司电力主要供应自治区及京津唐地区，控股子公司“内蒙华电”为内蒙古第一家上市公司。

　　2016 年以来，国家加强对煤电建设的调控力度，同时地产调控政策的出台也使得全社会的用电量持续低增长，加之 2013 年以来国家发改委多次下调全国范围内煤电上网电价，使得公司盈利能力大幅下降。2015 年起，公司持续亏损且呈现亏损扩大趋势，2015 年、2016年的净利润分别为-7.28 亿元与-17.68 亿元。在公司财务杠杆持续提升，负债规模不断增大的情况下，中诚信国际将公司的主体信用评级由 AAA 调低至 AA+。

　　2018 年以来，受益于区域内工业企业产能的释放，内蒙古自治区用电需求保持高增速，同时市场化交易下上网电价有所回升，使得公司盈利能力持续提高，从 2018 年起公司扭亏为盈，实现净利润 5.18 亿元。而在公司面临信用风险暴露时，公司控股股东的支持力度增强与畅通的融资渠道亦是北方电力脱困的重要原因，在华能集团的协助下，公司得以将部分高成本到期债务置换为低成本债务，极大的缓解了公司的债务压力。2019 年，北方电力负债虽有增长，利润也有所下滑，但波动幅度有限，并未重复 2016 年左右的大幅亏损。

　　2.3． “母弱子强”型集团主体信用增进分析

　　而从其他“母弱子强”型集团的主题信用增进情况中，我们也能够总结出有利于此类集团公司发展和配置价值提升的共性特征。

　　最重要的仍是公司基本面，包括所处行业的景气度与企业自身的盈利与偿债能力。观察可见，行业景气度提升是下列集团公司主体信用增级的最主要原因，特别是对于周期性行业与经营主业较为单一的公司而言。但最终推动集团公司主体信用增级的落脚点还是集团公司基本面的变化，盈利与获现能力提高、以及偿债能力增强最终决定了公司信用质量。

　　对于民企来说，股权结构与产业结构的优化是关键。不同于国企形式的“母弱子强”结构，民企背后没有地方政府与特大型国企那么强力的政策支持和救助能力，提升自身抗风险能力、增强对子公司的控制力以加强集团的一体化水平就显得尤为重要。所有四家民企在信用增级过程中都完成了从单一主业到多元化、甚至是全产业链的布局，抗风险能力大大提升，有利于集团分散由于过度依赖子公司带来的股权结构风险。

　　对于地方国企来说，政策支持更为重要。所有四家地方国企在信用增级过程中都得到了区域政策与产业政策的大力支持，这是国有企业相对于民企的绝对优势，但这也与“母弱子强”型的地方国企集团的历史遗留问题有关因此对于“母弱子强”型的地方国企集团而言，考察地方政府的支持意愿最为重要。

　　最后，区位优势与融资畅通则对于民企与地方国企同样关键。下列八家集团公司除三一重工外均位于沿海经济发达的省份，湖南长沙也是融资环境较为健康的省会城市，这为集团企业的发展提供了广阔的市场和较好的地方支持力度。而在企业面临信用风险时，特别是周期性的行业波动时，畅通的融资环境也有利于企业渡过难关。

　　3、“母弱子强”型集团信用债还需规避哪些风险？

　　配置“母弱子强”型集团信用债，针对“母弱子强”型的股权结构，我们还提醒投资者注意以下几方面风险。

　　3.1、母、子公司间资金相互占用风险

　　在母弱子强的集团股权结构中，有些控股母公司会将主要的生产经营下放到子公司，而在融资时为降低融资成本，母公司通常以整个集团的名义进行融资，甚至通过母子公司资金拆借的方式，承担子公司部分融资需求。在这种情况下，就可能出现母公司盈利能力差但负债水平高，偿债主要依赖子公司的情况，而当母公司对合并范围内子公司控制力偏弱时，采用合并口径偿债能力可能无法完全、真实反映母公司实际偿债水平，需要在合并范围基础上补充考察母公司的偿债能力和风险，并根据母公司实际偿债水平，对原有合并口径的信用水平评价结果进行一定程度的调整。可以根据母公司货币资金占合并口径货币资金的比例，以及比较母公司与合并报表口径的其他应收款进行检查。

　　3.2、母公司对子公司控制力减弱的风险

　　在国内的监管环境下，大部分民营企业下属的上市子公司相对于母公司较为独立，且普遍未设立财务公司，因此在资金往来方面受到较多限制，从而形成了类似于分权式的资金管控模式。而当母公司持股比例较低或是表决权份额较小，则可能出现控制力不足，难以调配资源，甚至发生股权之争。当母公司对子公司持股比例和表决权均低于 50%，且除母公司外前五大股东持股比例之和接近甚至超过第一大股东即母公司时，则可认为时母公司在持股比例或表决权比例要素上的控制力表现较弱，且母公司持股比例越低，越可能出现其他大股东联合制约母公司的情形。

　　3.3、母公司质押融资过多导致的再融资风险

　　当母公司融资困难时，利用优质子公司的上市股权质押融资的现象非常普遍。但如果母公司质押的比例过高，一来会限制未来的融资空间，使得母公司失去融资的便利性，加大母公司的违约风险；二来过高比例的质押上市公司，也可能面临上市子公司控制权的易主风险，使得整个集团的财务状况明显下滑。而当母公司面临严重的债务危机时，变卖优质子公司则几乎成为了母公司自救的最后手段。因此，对母公司所持子公司股权质押与冻结的诉讼往往会成为加速母公司的债券违约。

　　4、小结

　　母弱子强，即集团主要资产来自下属子公司，且优质资产集中在某一子公司。这类集团是如何产生的？又有何特征？转型与摆脱困境的方向在何方？从上述角度出发，在当前信用债市场上的此类发行人中，哪些具有配置价值？

　　“母弱子强”型集团可分为两类，一类是源于国企联合重组的国企集团，多集中于公用事业、房地产、化工、有色和采掘行业等带有一定行政色彩的行业；另一类则是采取杠杆扩张策略，而将优质资源集中于子公司的民企集团，多集中于医药生物和化工行业。

　　其共同特征为，上市子公司集中优质资源，母公司经营非主营业务或新业务，进而导致母子公司出现资质差异，即经营主体与融资主体的分离以及控制力的差异造成了母子公司的资质差异。考虑国企重组的历史遗留问题，则还可能存在子公司、或母子公司间业务重合与内部竞争，进而减弱母公司对子公司控制力的问题。

　　“母弱子强”型集团存在一定程度的先天不足，但并不意味着这类集团就必然走向解体，没有配置价值，其存在与发展符合一定的历史条件与制度基础，关键还是看企业的后续发展与基本面变化。

　　经过筛选，我们重点对华菱集团、北方电力两家“母弱子强”型集团公司的信用降级后又增级的经历，以及近三年“母弱子强”型集团发债主体中经历了信用增级的发行人进行了挖掘，以寻找“母弱子强”型集团信用增级与发展的关键因素。

　　从华菱集团、北方电力两家“母弱子强”型集团的脱困经历中我们发现，行业景气度回暖与地方政府实控人的大力支持是必不可少的条件。而怎样保持集团公司的融资畅通则需要实控人各显神通，湖南省国资委在华菱集团的重大资产重整中发行了债转股，而北方电力则在控股股东华能电力的协助下降高成本到期债务置换为了低成本的到期债务。在此基础上，集团企业基本面的改善，才最终宣告以上集团企业的脱困完成。

　　而从其他“母弱子强”型集团的信用增级中，我们还发现了更多关键因素。当然，最重要的仍是行业景气度的回暖与企业基本面的改善。

　　对于民企而言，股权结构与产业结构的优化是关键，民企背后没有地方政府与特大型国企那么强力的政策支持和救助能力，提升自身抗风险能力、增强对子公司的控制力以加强集团的一体化水平就显得尤为重要。所有四家民企在信用增级过程中都完成了从单一主业到多元化、甚至是全产业链的布局。

　　对于地方国企而言，所有四家地方国企在信用增级过程中都得到了区域政策与产业政策的大力支持，这是国有企业相对于民企的绝对优势。而区位优势对于民企与地方国企同样关键。上述公司除三一重工外均位于沿海经济发达的省份，湖南长沙也是融资环境较为健康的省会城市，这为集团企业的发展提供了广阔的市场和较好的地方支持力度。

　　最后，针对“母弱子强”型的股权结构，我们还提醒投资者注意以下“母弱子强”型集团中母子公司间资金想换占用、母公司对子公司控制力减弱、母公司质押子公司股权融资过多导致的再融资风险。

　　综上，针对“母弱子强”型集团，我们建议投资者在配置此类债券时首先要关注行业景气度的变化与企业基本面的改善情况，再在此基础上进行选择。如果选择配置民营企业，建议考虑多元化、全产业布局，地处优势区位，集团一体化程度较高的集团公司；如果考虑配置国企，则一定要仔细甄别背后地方政府的支持意愿，选择优势区位，业务较多元化、政策支持较多的集团企业。

　　信用评级调整回顾

　　上周 11 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。9 家上调，2 家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有 1 家：中融新大集团有限公司。

　　一级市场

　　1、发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 2079.3 亿元，总发行量较上周，小幅上升，偿还规模约 1880.81 亿元，净融资额约 198.49 亿元；其中，城投债（中债标准）未发行，偿还规模约 45.74 亿元，净融资额约-45.74 亿元。

　　信用债的单周发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额小幅上升；中票发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额大幅下降；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量较大幅上升，净融资额较大幅下降；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额大幅上升。

　　具体来看，一般短融和超短融发行 1062.4 亿元，偿还 1013.6 亿元，净融资额 48.8 亿元；中票发行280.9亿元，偿还475.7亿元，净融资额-194.8 亿元。

　　上周企业债合计发行 62.5 亿元，偿还 154.127 亿元，净融资额-91.62 亿元；公司债合计发行 673.5 亿元，偿还 237.39 亿元，净融资额 436.11 亿元。

　　2、发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-11-2BP。具体来看，1 年期各等级变动-5-1BP；3 年期各等级变动-3-2BP；5 年期各等级变动-6-2BP；7 年期各等级变动-6-2BP；10 年期及以上各等级下行 2-9BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交 4955.05 亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交 1823.98 亿元、2693.09 亿元、303.05 亿元，交易所公司债和企业债分别成交 151.98 亿元和 5.16 亿元。

　　1、银行间市场

　　利率品现券收益率整体下行；各类信用债收益率整体下行；信用利差整体缩小；各类信用等级利差大部分扩大和不变，部分缩小。利率品现券收益率整体下行。

　　具体来看，国债收益率曲线 1 年期上行 1BP 至 2.24%水平，3年期下行 5BP 至 2.46%水平，5 年期下行 10BP 至 2.6%水平，7 年期下行 13BP 至 2.85%水平，10 年期下行 9BP 至 2.86%水平。国开债收益率曲线 1 年期上行 37BP 至 2.56%水平，3 年期上行 40BP 至 3.15%水平，5 年期上行 37BP 至 3.36%水平，7 年期上行 30BP 至 3.61%水平，10 年期上行 26BP 至 3.43%水平。

　　各类信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线 1 年期各等级收益率下行9-15BP，3 年期各等级收益率下行 17-19BP，5 年期各等级收益率下行 19-21BP；企业债收益率曲线 3 年期各等级收益率下行 11BP，5 年期各等级收益率下行 11-14BP，7 年期各等级收益率下行 11-13BP；城投债收益率曲线 3 年期各等级收益率下行 10-13BP，5 年期各等级收益率下行 16BP，7 年期各等级收益率下行 13BP。

　　信用利差整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线 1 年期各等级信用利差缩小 3-7BP， 3 年期各等级信用利差缩小 10BP，5 年期各等级信用利差缩小 7-10BP；企业债收益率曲线3 年期各等级信用利差缩小 10BP，5 年期各等级信用利差缩小 7-10BP，7 年期各等级信用利差缩小 2-4BP；城投债收益率曲线 3 年期各等级信用利差缩小 9-12BP，5 年期各等级信用利差缩小 13BP，7 年期各等级信用利差缩小-4BP。

　　各类信用等级利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1 年期 AA+、AA 和 AA-较 AAA 等级利差缩小 1-4BP，3 年期等级利差不变，5 年期等级利差扩大 1-3BP；企业债收益率曲线 3 年期 AA+、AA 和 AA-较 AAA 等级利差维持不变，5年期等级利差扩大 1-3BP，7 年期等级利差扩大 0-2BP；城投债收益率曲线 3 年期 AA+、AA 和 AA-较 AAA 等级利差扩大 0-3BP，5 年期等级利差维持不变，7 年期等级利差维持不变。