文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 赵建
如果王尔德说过“生活的戏剧性大于戏剧本身”，那么现在的中国，现实的戏剧性也远远超过标题党本身。
孔子曰，知己，其神乎。见微知著，一叶落而知秋，是宏观研究必备的敏感度和素质。当然更要杜绝反应过度，长期以来存在的“中国崩溃论”实际上没有意义。结局谁都能看透，关键是边际上的明察秋毫。
市场波动是常态，异常信号需要剔除。但是当多个微小、细碎的信号交织在一起的时候，往往会预示着暗流涌动到某个临界点，一场大风暴很可能就要来临。地震无法预测，但发生之前总有一些动物会感到不安。
宏观经济今天的走向，似乎是既清晰又迷茫。当一切成为历史的时候，逻辑的脉络也就拨云见日，只是当时尚且枉然。黑天鹅出现以后，总会被经济学家的各种解读洗白。如今，特朗普当选已经成为理所当然，美国民主政治与经济极化的必然结果。人民币的超级升值周期，也被经济学家们解读的头头是道，全然忘了前年预测到7.3的文章还挂在网上。新周期亦真亦幻，毕竟人家刷流量并成功套现的目的已经达到了，留给市场一段传奇和羡慕妒忌恨。可惜，人群熙熙攘攘，热点来去匆匆。一个热点还没有炒多久，人们就匆匆追求下一个去了。
事出反常必有妖。话说这几件事也是老生常谈。教师连月发不出工资一直都存在，前行长现农商行董事长工作压力大想不开也有原因，毕竟银行的日子是年年难过年年过。债券违约也不该见怪，万人抢房更是习以为常。房地产已经上升到了信仰的高度，不是拜金而是拜房。每一件事都不是啥大事，但是集中出现在一起，就值得我们去思忖一番了。一种山雨欲来风满楼的感觉吗？
或许只是闻道智库年初宏观报告《宏观2018：还有多少供给侧空间，可以置换明斯基时间》的一点证实（“如我们所料”的卖方式自恋，我们也难以避免）。我们在报告中大胆的提出“今年或许是市场风险反噬的一年”。如今来看，教师发不出工资——财政捉襟见肘，行长抑郁自杀——监管深入穿透不良猫腻，债市连环违约——信用生态恶化，不管到没到临界点，财、银、债的压力可能都到了一定的极限。然而在种种艰难的情况下，唯有房地产却高烧不退，再联想到最近云诡波谲的贸易战和股市大跌，宏观研究的一些迷思涌上心头——在财政、金融都如此紧缩的困境下，为何房地产的泡沫还依然如此坚硬？
明斯基不是一个时刻，而是一个时段，表示一段财务脆弱的险滩。财政，银行（信贷及非标类信贷），债市（企业，公司，城投，地方，中短融等五花八门的债），房地产，是勾连在一起的资产负债链条，也是一连串事件连在一起的脉络。
故事可能是这样虚构的：某地级市过去几年基建大跃进，成立各种平台公司，债务已达到极限。恰好遇到严监管气候，加上地方债审计及各种监察文件，平台既不敢发债（由于没有预算额度只能非标的做法被堵死），银行在三三四十和即将实施的资管新政压力下也不敢大幅买入。失去银行的输血财政严重告急，市长召开办公会最后班子一直决定暂时推迟某个学校老师的工资；发不出工资几个月后老师们终于承受不了每月房贷之重无奈走向广场。
银行的问题同时在发酵。前几年信贷宽松的时候行长大笔一挥发放的某笔贷款，在严监管的形势下由于无法借新还旧滚存而终于风险暴露，由于额度巨大惊动了监察部门，审计和纪检人员开始展开调查。已经担任农商行董事长的前行长自知难逃其咎，加上本身工作压力巨大的抑郁，一时想不开走向极端。
信用债接连违约在现在的货币环境下是必然。无论是过去一年实施的三三四十，还是即将实施的资管新规，以及财政部23号文，实际上都在削减银行业的产能，导致的宏观后果是货币乘数收缩，M2供给渠道大幅萎缩，同比增长一直在历史低位。在这种情况下，即使央行的基础货币保持稳定，由于银行资产配置渠道被各种监管指标束住手脚，也无法抬升流动性的水位。首先表现在市场化敏感度较高的债券市场上，或者是发不出去，或者是价格太高。据说某省财政厅招标发债时第一次出现了银行跳单的现象，而且利率最后顶格发行。流动性的侵蚀可能还会持续一段时间，但是庞氏的时间结构不知能承受多久。
房地产依旧火爆，购买力很可能来自居民的快速加杠杆。然而在房贷难贷利率上浮的条件下，万人抢房的事情，更多的可能是因为新盘限价形成的巨大的差额收益。据说一线城市排队摇到号的人，转手就可以套取价差达到几十万甚至上百万。这个现象就像几十年前双轨制时的情形，计划管制带来排队和寻租是难以改变的规律。计划的有形之手在市场规律面前显得笨拙愚蠢。对人性的尊重就是对市场规律的尊重。而中国的房地产，已经成为中国国家资产负债表的“命门”。
且不说房子成为居民的主要资产，成为房贷每月现金流的主要支出，就是四十万亿左右的政府广义债务，近百万亿的银行广义信贷资产，都依附在房地产的价格泡沫上。我们做过一个简单的时间序列对比分析，凡是房价大涨的年份，银行核销资产和不良率都有了较大的改善，地方财政也有了较好的改观。更不用说房地产关联的五十几家行业和对GDP的直接拉动。
金融乃国之大器。在没有建立规范的财政预算和严格的财政纪律之前，尤其是与时俱进改革分税制规范举债机制之前，就放开地方债务的口子可能是一个战略错误。美国金融危机以来，为了维稳经济（当时的确很严重），中央允许甚至鼓励地方平台扩大债务。地方债，猛于虎。因为地方可以透支中央的公共信用，造成类似“欧债危机”式的困局——任期内发债扩大基建提升GDP获取政绩，将风险污染留给全国和下任。虽然监管部门也清醒的看到了这一点，但是分段式监管无法阻止疯狂追求利润的金融机构的影子套利，最终形成了“债务藩镇”的危险格局。
中央-地方之间的矛盾，自古以来一直是天朝稳定存续的关键。如果说古代的藩镇之乱是军事叛变，当代政经格局下，很可能就是以地方债失控的形式出现。当前的各种严监管，尤其是财政部的23号文，实际上就是“债务削藩”——这是防风险攻坚战的核心。中国经济能否走出这轮经济和债务周期，成功实现新旧动能转换，关键是能否完成地方债务的重组。
后续如何演变？依赖地方财政膨胀的生存模式都要进入苦日子。银行尤其是做财政比较多的地方银行势必承担大部分央地博弈的成本（上一轮周期就是如此）。财政部门工资整体一定下滑（据说很多地方政府部门的绩效工资暂停发放），不能进入核心政绩层的机关事业单位首先要受到影响，毕竟依靠贷款发工资的日子难以持续。降薪潮会蔓延到公共服务部门的各个角落，压力大的当然不仅仅是人民教师。如果银行和政府的日子都不好过，恐怕大部分行业都不会好。
债券市场，以及类信贷市场上，没有现金流支撑的平台债务，如果无法顺利展期或借新还旧，违约是不可避免的。就如某个行长说的，早就知道政府还不了本金，但是政府能破产吗？一阵见血，没有企业化的财务约束机制（比如破产清算），却按照企业财务的模式借款，势必演化成只进不出的貔貅怪兽。尤其是行政级别越靠下越不规范，有些县级平台已经偷偷透支了十几年的财政。貔貅在各地涌现，大量的金融资源被吸食耗散。财政-债务双重紧缩，这样的局面不可谓不危险。
然而真的会让某些野蛮负债的地方政府尤其是一些县级政府破产吗？当然不会，但打板子不可避免。中央问责省、省问责市，市问责县，问责链如此，救助链也是这样。县级平台会被市级接管重组，市级问题平台则由省级接管。省级的问题还未出现，但中央可能已经做好了准备。债务是还不了了，但肯定不会变作不良。银行也是自己的，挂在账上就可以了。五年，十年，二十年，时间换空间，熬过这个周期。上一个周期不也是这么熬过来了吗？
时间成本被转到了银行身上。久期被任意拉长，好在没有强制性的转股。资产负债表上的僵尸，却只能靠错配严重的流动性养着。资产端是财政的负累，负债端却无人呵护，存款市场化，银行只好消耗巨大的流动性成本，用货币的福尔马林液养着债务僵尸。稳定压倒一切，摸着石头过河，金融产业链需要加快重塑，集约化是最好的结局。
沙盘的推演最终会指向房地产。房价上涨是唯一可以解开财政-债务双重紧缩的钥匙。房价上涨——土地转让金增加——土地抵押贷款增加——地方财政和债务增加——财政部门工资按时发放，同时银行不良核销（分子）+贷款增加（分母）——银行不良率下降+营收增加，同时居民财产性收入增加。皆大欢喜，受伤的是谁？折叠中的城市，失去梦想的年轻人，扭曲的分配结构，脆弱的泡沫，三年赶超英美的货币和债务，加剧的社会矛盾？泡沫的膨胀过程是帕累托式的，但是泡沫的破裂却很可能万劫不复。宿命与反抗，必将是未来中国一段峥嵘的岁月、不凡的历程。
(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)
责任编辑：张文
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