黄湘源

　　中信证券刊登发行的4亿流通股将以55%向二级市场投资者配售，而另外45%实行上网发行。面对新股100%向二级市场投资者配售的政策是否有变的责疑，日前，证监会有关人士说，这只是个案。

　　关于个案之说，人们并不陌生。至少在恢复新股配售以来，这样的个案就已经有几次了。

　　新股第一投资发行5000万A股，仅2715万股向二级市场配售，比例为54.3%，其余2285万股将向该公司原部分股东采用定向配售的方式。当时，证监会的有关负责人称，“第一投资的配售方式只是个特例，并不意味着100%向二级市场投资者配售方式的改变”。

　　中国联通发行50亿流通A股，其中27.5亿股向二级市场投资者配售，另有22.5亿股网下向战略投资者及一般法人投资者配售。由于联通是超级航母，对其发行方式上的个案处理管理层干脆不置一辞，倒是所谓“特别限定的公司”的说法引起了人们的注意。原来，联通不仅其股权有着身世之迷，连上市资格与国内新股发行条件相比也有诸多不合之处。联通上市整个都是个案处理，证监会根本无庸置喙。

　　证监会在新股发行上似有个案癖，如果仅仅是对于行政审批特权的留恋，倒也无足轻重。反正证监会已经再三再四地声言放权，多几个个案少几个个案，对于证券市场来说，似乎只不过是市场化早一点晚一点的问题。而证券市场市场化的早晚，其症结根本就不在于证监会对于个案癖是否有所留恋，而是一个根本机制问题。就此而言，对于几个个案的特殊处理，大可不必过于计较。

　　但是，值得注意的是，这几个个案不仅令新股配售视为灵魂的维护二级市场投资者权益、优先满足市值配售需要的原则有所动摇，而且同新股发行所标榜的规范化要求也是大相径庭的。那么，在其背后是什么玄机导致证监会居然不惜变卦呢？

　　第一投资定向配售的背后，是历史遗留股从中作梗。该公司对原东方实业股东持有的东方实业在NET系统挂牌的股份4570.47万股置换所形成的1142.6175万股份以1配2的比例定向定价配售，只是为了解决原在NET系统挂牌的东方实业的历史遗留问题。今后有类似情况的企业，可能也会申请采用本次发行的方式，但有这种情况的企业已经很少了，并且有的企业申请了也不一定能发行上市。因此，本次发行是有特殊性的，并不具有普遍意义。

　　至于中国联通的问题，由于政策限定，国内投资者无法投资于海外股市和境外的上市公司，境外上市的中国公司发行A股也面临一定的政策障碍，因此，单纯从联通的A股之旅角度看，这种股权安排的确使其小心翼翼地绕过了一些“礁石”。但是，如此特殊的制度安排，不能不让人们联想到红筹股公司的“海归”，它们会不会拷贝联通的方式？同时，影响联通定价的市盈率也不能不令人感受到香港色彩的渗透力，联通上市后所引起的股价向B股、H股看齐的比价效应，就是明证。

　　如果说，第一投资个案还有其个性特征，中国联通个案则多少引起了一些有影响的共振的话，那么，这次发行中信证券发行方式的变脸有什么不同呢？2002年下半年发生阶段性亏损的中信证券，得以赶在年底前以所谓的15倍发行市盈率，募集资金18亿元，当然也是有其背景的。除了让濒临困境的中信证券法外超生和为危在旦夕的券商行业打强心针的意义之外，其另一个特殊的背景就是自从新股向二级市场投资者配售的政策出台以来利益集团始终不渝的强烈反对。中信证券公开将45%的股份拿出来实行上网发行，在某种意义上，也意味着新股申购的一级市场的复辟。

　　尽管证监会有关人士在接受记者的采访时声称中信证券的发行方式不会成主流，但是，由于中信发行方式已经为管理层所认可，这至少说明，在管理层眼里，规则的严肃性在某些时候远没有融资功能和扩容计划的实施来得重要。特别是发行大盘股对于大盘和指数的稳定具有的重要意义，不仅可能使其本身的缺陷显得无足轻重起来，而且也是个案方式频频突破规则的框架的重要原因。任何事情总是有一个从量变到质变的过程。重要的是，发生在发行方式上的个案处理的增多，是否意味着配售政策最后的变脸终将不可避免？这不仅是每一个二级市场投资者所不能不关注的，也是所有市场参与者和管理者所不能不关心的。因为这关乎维护投资者权益这个重中之重，也关乎证券市场的诚信和政策的连续性。

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