本报记者 徐建民

　　股权转让，在今天的资本市场上已是司空见惯的事。然而，不久前，粤美的、万家乐、宇通客车、深圳方大就股权转让一事先后发布的公告却引起了业内的极大关注。这是因为，从时间上看，除粤美的外，这几家公司股权转让公布的时间几乎是同时的，都是在6月份，这或许是一种巧合，但明显的是这些公司的正式公告都是在国有股减持计划公布之后。更为重要的是这些公司的股权转让都涉及了一个非常重要的内容——经理层收购(Management Buy-outs，缩写为MBO)。与此同时，据记者了解，还有不少上市公司正在着手MBO计划。看来，原来在资本市场上羞羞答答的经理层收购，如今已阔步走上前台。

　　粤美的打响第一枪

　　1999年7月，一份关于粤美的投资价值的研究报告送到了董事局主席何享健的办公桌上。这是由上海巴菲特投资咨询有限公司做出的。在“四通产权变局”的巨大影响下，何享健开始注意“MBO”这个新词。他希望用MBO计划来解决日趋僵化的股权结构问题。一切都在暗中加紧进行，决定性的一炮终于打响了。粤美的将成为国内第一家进行MBO的上市公司。MBO收购方式通常有如下几种：一是收购资产，管理层收购目标公司大部分或全部资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。二是收购股票，管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。三是综合证券收购 ，收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。既可避免支付更多现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可防止控股权的转移。另外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制。

　　粤美的采用的计划是通过 MBO的行动主体“顺德市美托投资管理公司”，向美的控股股东收购3000多万法人股，约占上市公司总股本的6%。其中，美的公司管理层将有20多人在“美托”持有股份，约占“美托”总股本的78%；剩下22%的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。在这样一种安排下，美的股权结构发生了这样的变化；美的控股以约20%的股份依然位于第一，开联以7.08%名列其次，代表管理层持股的美托则列在第三。截止今年上半年，顺德市美托投资有限公司已持有10761万股，占22.19% ，稳居第一位。

　　MBO为上市公司带来什么

　　如果说，粤美的MBO计划还多少带有职工持股会的影子，因为工会持股还是不可或缺的。那么近期以宇通客车、深圳方大为代表的一批上市公司的MBO计划，显然更加彻底。宇通客车的总经理汤玉祥通过上海宇通(汤本人控股公司)完成了MBO计划。6月28日，深圳方大发布公告， 深圳市邦林科技发展有限公司受让深圳方大经济发展股份有限公司所持方大集团股份有限公司法人股中的4，890万股，占方大集团总股本的16.498%，每股转让价格3.28元人民币，转让总金额为16，039.2万元人民币。此次股份转让后，深圳方大经济发展股份公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为第一和第二大法人股东。邦林公司成立于2001年6月7日，注册资金为3，000万元人民币，法定代表人熊建明持股85%， 熊建明正是上市公司深圳方大的董事长。

　　已实施或正在发生经理层收购行动，显然为上市公司的股权结构带来新的变化。对此，业内专家给予积极评价。中央财大期货与证券研究所所长贺强教授对记者说，MBO表明经理层对该上市公司发展有信心，也有利改善上市公司的股权结构，其实质体现了相对控股的上市公司法人治理结构的形成。这既改变了上市公司长期以来国有股一股独大的模式，也有别于一些家族控股企业。对于提高上市公司质量、形象都有重要意义。不过，他认为，对于MBO，独立董事制度显得非常重要，这一点国外的经验值得借鉴。但是也有业内人士对目前正在进行的MBO提出质疑。深圳证券交易所博士后段亚林指出了如下问题：

　　一是经理层收购价格是否公正？从现有案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。当然上述公司原有大股东持有的均为法人股，其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定，也不违反现有规定。但转让价格过低同时提出一个问题，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为防止避免集体与国有资产流失的关键。值得指出的是，宇通客车根本没有披露转让价格。

　　二是防止经理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。有些公司高管人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联)，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。

　　三是MBO完成后上市公司如何保持独立性？经理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以高管人员为基础的一股独大，存在转移公司利益的可能性。从另一个角度看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为公司现有的高管人员，MBO完成后公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成了新的问题。

　　从“一股独大”到“内部人控制”，MBO给上市公司带来的变化并不是革命性的。尽管目前上市公司的MBO计划有着许多问题，但是，随着国有股减持的全面展开，公司治理结构的改革不断深化，可以预见上市公司的MBO风暴必将来临。

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