2000年证券一级市场申购收益情况分析(附表)
截止2000年12月底，沪深两市共有136家新股发行，其中134家已经挂牌上市。进入下半年、特别是10月份以来，上网申购单只新股所冻结资金的最高纪录不断被刷新；继太化股份(600281)创下了3727.71亿元的纪录后，昆明制药和民生银行随后分别将这一纪录改写为3871.70亿元和4014.31亿元。
据统计，这136家新股发行过程中共筹集资金约750亿元，这样无论从新股发行总数，还是从筹资总额看，均已超过1999年的发行量。与此同时，上海和深圳两市的综合指数均在密集的新股发行过程中连续创造了新高，与历史上一、二级市场此消彼涨的现象形成了鲜明的对照。一级市场申购资金和二级市场股价指数同时不断创新高，并呈居高不下的态势，成为今年股市中一个新的特点。
以上数据和现象表明，2000年以来不仅有大量新增资金流入股票二级市场，一级市场也有巨额增量资金的涌入，这与新股发行市场化的初衷有所背离；但资金总是因逐利机会的存在而流动，既然上网申购资金持续涌入，说明一级市场申购资金的收益率是相当高的，我们不妨用具体的数据来看看一级市场套利的收益率到底有多高。
一级市场收益率知多少？
为了详细计算一级市场的年收益率，我们先以月度收益率为研究对象，这样不仅简便，而且能得出收益率的变化趋势。
先作如下假定：
——研究范围仅包括截止11月底已经上市的、在2000年内发行的新股；
——该笔资金专用于上网申购新股，且以连续的方式进行；
——沪深两市在同一天内上网发行的新股超过两只(含两只)时，该笔资金
平均分配用于申购这两只股票，相应地，该申购周期的收益率为这两
只股票申购收益率的平均值，这样处理基本符合专业申购者的操作思路，不至于对分析结果造成太大偏离；
——当一个申购周期内的不同交易日有多次新股上网发行时，该笔资金将
仅用于前一次申购；
——上网中签所购新股均以上市首日的开盘价全部被卖出，某只新股申
购资金收益率的计算公式为：
收益率＝(首日开盘价-上网发行价)/上网发行价×上网中签率。
在上述假定下，我们得出了各个月度专业新股申购资金在当月所获的月度收益率，将其累计加总可知截止12月底的综合收益率约为37.55%(见表一)，之所以累计加总即可得出总收益率，主要是因为各个月度之间最接近的两次新股申购均不在同一资金冻结周期内，因而是较为客观的。
对表一数据进行进一步分析，还可得出其它一些有用的趋势或结果。首先，今年新股上网发行密度随时间的推移总体呈现不断增强的趋势，其中上半年的4、5、6月份和下半年的7、10、11、12月份最为密集。其次，在总的收益率较高的情况下，各个月度之间的收益率呈不断提高之势，而且各月收益率的高低与当月新股发行的数量呈现较为明显的正相关关系。另外一个趋势性现象是，7月份以前上网申购资金的月度收益率均低于同期两市同期综合股价指数的升幅，此后在大盘总体调整的市况中，申购资金的月度收益率则不断创出了新高，其中8月份和10月份分别达到6.4257%和6.5002%的水平，而新股密集发行对二级市场的资金分流效应自下半年以来趋于显著。
一级市场收益率的变化趋势
一级市场的市场化进程始于1999年初，为此让我们对这一段时期以来一级市场专业申购资金的收益率的情况作一对照(见表二)，以此揭示其中是否有某种趋势性的规律以及市场化政策的效率。
表二中的数据显示，1999年以来一级市场收益率总体呈现下降趋势，但下降幅度不甚明显。就今年以来新股发行数量和筹集资金总额均已超过1999年全年这一情况来看，一级市场的市场化政策还是实现了部分效果。
总体的印象是，一级市场收益率仍处于居高不下的状态，这一状况至今未有明显改变，随着新股发行密集程度的提高，2000年下半年以来其收益率也呈显著上升态势。由此可见，虽然启动了新股发行的市场化改革，但并不能扭转一级市场的高收益率。主要原因在于，股市增量部分的加速扩容是整个证券市场市场化改革的基础条件，只要新股发行继续处于密集状态，一级市场的收益率就会久居高位。另外，今年所发行新股的构成对提高申购收益率有利，流通盘低于7000万的小盘股占据了主体地位，新股所在行业主要分布于二级市场所青睐的电子信息、新材料、现代医药等领域；当然，二级市场迭创新高的行情表现也使一级市场投资者提高了对中签新股收益的预期。
一级市场资金聚集的原因分析
1，年初至12月之间一级市场冻结资金总体上呈快速、大幅上升趋势；2，以7月为分水岭，在此之前的2-7月份一级市场冻结资金在1400-3600亿元区间波动，之后的7-11月份波动区间上移至2900-5100亿元；3，单日冻结资金超过5000亿元的有3次，分别为7月14日的5002亿元、11月3日的5036亿元和11月16日的5100亿元。
进入11月份，一级市场聚集的资金总量已经相当于同期沪深两市所有A股流通总市值的约三分之一或市价总值的十分之一，从目前一级市场新股发行节奏来看，巨额资金聚集一级市场的状态预计还将持续。支持如此大规模资金持续流入或滞留一级市场的原因是什么？
除却历史上因投资习惯原因而滞留于一级市场的传统申购资金外，2000年以来无疑有大量新增资金进入，根据下半年以来平均冻结资金与去年同期的比较，粗略估计新增资金的规模在1500亿元左右。新增资金的来源和构成可定性地归纳如下：
证券经营机构，包括基金管理公司和部分证券公司被允许进行中短期融资，在折合成年收益率的一级市场收益率远远高于拆借利率和回购利率的市场环境下，这部分资金的很大一部分被用来上网申购新股这一无风险的套利业务；
三类企业，包括符合条件的国有企业、上市公司以及国有控股企业虽然可以直接进入二级市场进行股票投资，但有关持股周期以及其它限制性规定使之面临一定的投资风险，利用一级市场密集发行的机会进行新股申购对其来说即可获取远高于银行利率的收益率，又能规避风险，另外新股申购的平均年收益率大大高于实业投资和经营领域，也必然促使部分原本用于经营活动的运营资金流向股票一级市场，预计这一块已经并将继续成为一级市场新增资金的重要组成部分；
此外，虽然存在明文的政策限制，但高额的收益率也可能会吸引部分银行或保险公司所属基层经营机构的资金进入股票一级市场。
在特定的时期内，金融市场各个分市场之间会因逐利机制而引发资金流动。由于国内利率水平已经处于历史低位，下调的空间和可能性都较小，债券市场总体上呈波澜不兴状态，这会使部分追逐安全性的资金流出债券市场、转而流入股票一级市场。二级市场的走势对一级市场资金的影响也相当显著，从一级市场冻结资金变化趋势中可以看出，在8月中旬以前二级市场指数单边上扬的过程中，一级市场的资金还较为稳定，基本上随新股发行时点而在3000亿元以下小幅波动，而当此后二级市场大幅波动时，一级市场资金呈迅速、大幅增加的态势，显然此间存在密切的因果关系，表现为资金从二级市场向一级市场的净流入，流入的规模也相当可观，大致的净流动规模可从二级市场大幅振荡时一级市场冻结资金的增加额中计算出来。
发行市盈率的运动轨迹
2000年新股发行市盈率的最高纪录也是一次次地被刷新，7月中旬以88.69倍市盈率发行的闽东电力(0993)为今年截止目前发行市盈率最高的股票，造成该股奇高的发行市盈率有证券投资基金竞争性预约申购的偶然性原因。即便如此，今年以来新股发行高达31.90倍的平均市盈率仍然鲜明地反映了高市盈率发行的显著特征。发行市盈率最低的南钢股份(600282)也达到17.06倍。
绝大多数新股的发行市盈率位于20-40倍之间。一个趋势性的现象是下半年以来发行市盈率普遍高于上半年，表五显示，月度平均发行市盈率在2月份仅为19.09倍，并单边上扬至7月份最高的39.33倍，随后虽有回落，但仍一直维持在34倍以上；纵观其变化趋势，与股价指数存在一定程度的正相关性。看来，同样是较为市场化的发行，其市场化的程度应该视为是逐级增强的。
发行市盈率呈不断抬高趋势主要有两方面的原因。在政策方面，管理层将发行环节的市场化作为一个重要的策略使其不断深入；二级市场股价指数和平均市盈率的迭创新高也反过来促进了一级市场市盈率的抬高(见表三)，形成“水涨船高”的效应。进入下半年以来，沪深股市平均流通市盈率主要在50倍以上波动，按此衡量，一级市场平均31.90倍的发行市盈率使中签新股仍然存在较大的获利空间，理论上的投资风险实际上并不存在。
从理论上看，新股发行市场化的政策措施是为减少和消除一、二级市场之间的套利机会，现在看来这一目标并未充分实现。根据统计，今年截止目前为止相对于发行价的开盘升幅平均高达138.87%(见表四)，距离市场化的政策目标仍然相差很远。一级市场极其充裕的潜在资金供给使发行者和承销商对高市盈率发行充满信心，只要二级市场股价指数和平均市盈率维持在一定的高位，这一趋势预计仍将得以持续。文/程俊豪(东方证券)《上市公司》 (2001年第二期)
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