编者按：本周一《中国证券报》以整版的篇幅发表了《证券产品创新———认股权证》的文章。本报也于周二发表了本报记者采访上海证券有限责任公司证券投资总部总经理姚兴涛的文章《备兑信用证不妨一试》，引起了广大读者的兴趣。同时，有关认股权证的话题也引起市场各方的关注。为此，本报特约姚兴涛博士撰文以飨读者。姚兴涛博士对金融衍生品市场有系统深入的研究，他1997年就跟踪过香港的认股权证市场，并在出版的专著中介绍了其原理和应用。

　　□姚兴涛

　　近年来，认股权证随着全球证券市场的不断深化而获得快速发展。截至2000年底，国际证券交易所联合会(FIBV)的55个会员交易所中，已有42个交易所推出认股权证交易。在亚太地区，认股权证成为创新品种的首选，除深沪交易所外，几乎所有证券市场都已推出认股权证交易，并已成为主要交易品种之一。香港曾是全球第三大认股权证市场，台湾也在1997年推出备兑认股权证交易。香港联交所在修改完善相应规则后将重新启动备兑认股权证发行，预计每年给交易所带来数千万港元的收入。澳大利亚证券交易所(ASX)1991年推出认股权证市场，到2001年4月，有13家活跃的认股权证发行人和930多只交易型或投资型认股权证。

　　认股权证的类型与特征

　　认股权证(w a rran ts)是由投资银行、上市公司等机构发行的在证券交易所股权市场交易的金融工具，它是一种价值取决于基础工具的衍生产品。一些认股权证是给予持有者根据发行条款规定的价格和时间，从发行人处获得或出售给发行人基础工具(如股票)权利的合约。另外，其它的认股权证使持有人能够获得与在一定时间内基础工具价值相连的现金回报(如指数权证)。认股权证的基础工具涵盖证券(如股票、债券)及其投资组合、股价指数、货币和商品等。

　　近年来，认股权证市场得到较快发展，出现了许多创新产品，这一趋势仍在持续。广义上，认股权证分为交易产品和投资产品，有些可能既属于交易产品，也属于投资产品。交易产品通常被频繁交易，而且具有相对短的期限，它们比投资产品有较高的风险收益比，指数、货币和股权认股权证通常属于这一类。投资类产品有其他一些特征吸引投资者，它们有较长的期限，交易频率低，风险收益比低，初始费用也低，捐赠、资本附加和权酬收入认股权证是投资类产品。分期认股权证则连接交易与投资产品，一些投资者以交易目的持有权证，而一些则以长期投资目的持有权证。

　　借鉴交易所交易期权的特征，认股权证的创新类型很多，一般的类型包括：股权、指数、国际股权、股权障碍、障碍指数、外国指数、分期、捐赠、资本附加、低执行价格、上限、权酬收入、货币等认股权证。

　　认股权证的特征要素包括：看涨或看跌认股权证，看涨权证从基础资产价格上涨中获取收益，而看跌权证则从基础资产价格下跌中获取收益；现券交割或现金交割，许多产品采用现金交割而不发生基础资产的转移；失效日或有效期是指认股权证可以执行的最后日期；基础工具则涵盖非常广；执行方式分为美式和欧式认股权证；执行价格则是基础资产转移或现金交割的价格；发行规模则由发行人决定并受一定规则制约；转换比率则是指多少份认股权证可换取一股股票；备兑认股权证则需发行人将基础资产存放于信托人或托管人处管理；障碍水平是指引发一些事件发生的价格水平；上限水平则使一些权证的潜在收益限制在该水平上。值得注意的是：一些认股权证的执行方式是美式和欧式的复合，也就是到一定时点为欧式，随后转为美式；执行价格不确定的认股权证大量出现，不同于传统上的固定执行价格认股权证。

　　以上所述特征有些出现在所有类型认股权证中，有些则只出现在部分类型的认股权证中。重要的是：认股权证并非必须有标准化的条款，条款只要符合法律和业务规划就行。这就意味着不同类型认股权证、同类认股权证的不同系列和不同发行人发行的认股权证有不同的内容和条款。

　　国有股发行认股权证实现流通方案设计

　　减持国有股使其流通对完善证券市场制度结构和运行机制是必然的，关键是确定合理的减持方式与减持价格，就是要考虑市场的承受能力，节奏和步骤要适当，国有股所有人(卖方)和投资者(买方)的利益能够均衡。按照市场发行价格减持国有股使二级市场投资者承担由制度安排所导致的市场缺陷的纠正成本，对二级市场投资者是不公平的；国有股以净资产出让使其放弃巨大的溢价收入也是不合理的。必须承认非流通股市场和流通股市场是分割的这一现实，必须使国有股减持涉及的各方市场主体能直接参与操作方式和价格的形成过程，以市场化的方式和创新的思路、手段来实现这一过程是值得考虑的选择。我们考虑这一问题的出发点是：国家不会与投资者“争利”，国有股经过国有资产清产核资、发行股票前的折股、发行所分享的溢价收入已使国有资产得到保值、增值，国有资产在不同上市公司的质量是不同的，在有的上市公司获得收益、增值，有的上市公司则亏损并使国有资产缩水。所以，从根本上，我们可以把国有股减持的思路转变为国有股流通权的转让，转让的价格为净资产使国家获得国有资产基本的保值、增值，而国有股流通权由于二级市场价格和净资产间的巨大差价而有相当的价值，这部分价值应该由二级市场的投资者来决定，它反映了投资者愿意为国有股流通承担多少成本和为国有股放弃二级市场溢价补偿多少。这样，为国有股流通权转让设计产品(载体)和市场成为创新的方向，从已有的理论与实践看，引入认股权证市场是实现这一思路的有效途径。

　　国有股所有人首先将拟流通国有股份划拨给全国社会保障基金，由全国社会保障基金作为权证发行人，将拟流通国有股存放于信托人或托管人处管理，以此为备兑资产向二级市场投资者发行备兑认股权证，我们可以确定国有股实现流通发行认股权证的关键要素为：

　　发行对象：二级市场投资者按拟流通非流通股与流通股的比例享有优先配售权。

　　类型：看涨备兑认股权证。

　　承销商：具主承销商资格的投资银行、证券公司。

　　托管人：具备资格的信托公司、商业银行。

　　基础资产：一揽子证券、指数资产或个股，先从个股开始，再逐步发行一揽子证券、指数资产的认股权证。

　　行使价：发行时最近一次经审计的净资产，在行使期内可根据净资产变动的幅度做适当调整。

　　行使方式：可根据发行规模等因素采用多种方式，如采用欧式执行方式或发行后一段时间为欧式，随后转为美式执行等。

　　期限：根据非流通股规模等因素对不同上市公司确定不同期限，但不短于半年。

　　发行价格：由承销商和发行人确定发行方式，由二级市场投资者用市场化方式确定价格。

　　交割方式：现券交割。

　　转换比例：1：1。

　　法规依据：参照可转换公司债的试点情况，由政府有关部门和交易所分别制定有关认股权证的“管理办法”和“业务规则”。

　　由于存在实际的证券等待转变为流通股，认股权证就属于备兑认股权证，为保护权证持有人的利益，应将基础股份由全国社保基金交具备资格的商业银行或信托投资公司托管。可变行使价主要考虑上市公司经营业绩的不稳定性和保证成功转股。混合型的执行方式使国有股的流通在时间和规模上有所缓冲，也能使产品兼具投资和交易目的。现有的国有股减持方案讨论中较少涉及净资产为负情况下如何操作问题，而发行认股权证可以使流通权的价值得以体现。认股权证发行价格的确定是一个技术问题，可设计出鼓励投资者报出体现其真实意愿价格的机制。

　　具体案例

　　根据以上要素举例如下：

　　A上市公司距认股权证发行最近一次(如2001年年报)经审计的净资产为2元，二级市场股价发行前10个交易日均价为12.00元，总股本2亿，非流通股为1.2亿，流通股为0.8亿。

　　全国社保基金将划拨来的A上市公司1.2亿非流通股托管在某商业银行作为执行保证发行1.2亿份备兑认股权证，按1：1.5比例由流通股股东优先配售，行使价为净资产值2元，期限为1年，发行后半年内为欧式认股权证，随后的半年则转为美式执行，转换比率为1：1，如果发行后下一季度财务审计净资产变动幅度超过10%，则行使价相应调整。

　　如果市场定价认股权证的发行价为0.5元，则意味着全国社保基金作为发行人首期获得现金收入6000万元，假设半年后二级市场股价保持在9元左右，认股权证在6元的价格上完全执行，则社保基金获得转股收入2.4亿元，而二级市场原流通股投资者也获利丰厚。

　　这一方案的优点在于：①提供了一种由市场决定流通权利转让价格的机制，有利于推动证券市场运作机制的完善和深化；②市场对因国有股流通而引起的冲击有足够的缓冲；③社保基金以净资产转让流通权利使其基本权益受到保障，作为证券市场稳定和发展基础的二级市场投资者直接对这一权利的价值进行评判符合其利益，投资者也可在交易市场转让认股权证而放弃转股，增加了选择性，相关中介结构也通过业务创新得到收益并为国有股流通服务，各方面的意见和利益得到协调；5认股权证市场的发展有利于收购兼并行为，从外部对企业经营管理形成压力，有利于提高上市公司经营业绩和竞争力，完善上市公司法人结构；⑤全国社会保障基金有相对均匀的现金收入，既能解决其填补资金缺口紧迫性问题，又有利于其有效的管理这笔资金。

　　国有股发行认股权证实现流通的可行性

　　2001年10月国有股减持暂停以后广泛深入讨论的重要收获是市场对国有股减持的不可行预期得到改变，社会各界和市场的共识是：国有股减持的方向是正确的，也是必需的，具有紧迫性。使得发行认股权证实现国有股流通具有重要的社会基础和环境条件，其可行性可概括为以下几方面：

　　1.认股权证作为一种具有期权性质的衍生产品已得到快速发展。期权定价理论的发展和应用，金融工程理论和技术的普及，期权类市场运作的实践经验都使我们能够利用已有的理论成果和实践经验而少走弯路。

　　2.可转换公司债券的试点非常顺利，其属性在许多方面与认股权证类似，已有相应的制度、规章和市场运行经验，早期也有配股权证运作的实践，这些都为推出认股权证交易打下良好的基础。

　　3.投资者逐步成熟，尤其是机构投资者的培育和发展使认股权证市场有明确的投资主体，投资者对不同风险收益特征产品的需求十分强烈，认股权证的杠杆性使其可兼具投机性和投资性，交易成本更低，能够作为套期保值、保险、套利的工具，使投资者能够有多样化的投资策略。

　　4.认股权证市场不同于交易所交易期权，执行前其发行规模不变，其交易、清算和股票完全相同，因而权证大多在证券交易所交易，我国证券交易所和证券登记结算机构均已建立了先进的硬件设施和完善的规则体系，完全能够提供其交易、清算服务。

　　5.投资者直接参与定价过程，涉及自身利益，因而有参与这个市场的积极性。

　　6.证券公司的综合实力不断提高，业务能力和业务素质使其有能力提供认股权证创新服务，很多公司已从事了可转换公司债券的发行、上市业务，这是一个很好的基础。

　　7.国民经济战略性重组要求国家从竞争性行业、一般性行业中退出，加入W TO对政府职能转变的要求和按相应规则管理经济的要求，使得国有股流通并从一些上市公司中退出有良好的宏观环境和现实要求，采用多种方式选择各方接受的退出途径使发行认股权证具有根本性的政策支持。

　　8.有关“金融工程”的研究已引起学术界、业界的高度重视，有的还被列入国家自然科学基金等研究计划，已经取得了丰硕的成果，许多高校已开出“金融工程”、“金融数学”等课程，许多证券公司也很重视相关研究，还设立了相关部门，使得推出认股权证市场在理论上、技术上具有相应的基础。

　　9.政府依法监管、行业自律、交易所自我管理的三级监管体系日益完善，人力资源、技术手段使监管能力逐步提高，风险监控的能力和手段日益完善，完全有能力保证认股权证的顺利推出。

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