广东证券股份有限公司黄平张锦胜

　　观点

　　进行国有股减持不是与民争利，而是通过这种方式，达到几个结果；

　　国有股减持应遵循的原则为：公平、合理、有效；

　　国有股减持不能一刀切，必须符合一定的条件，这是减持国有股实现多赢局面的保证；

　　国有股减持方式应该市场化，即能够在对市场进行独立判断的基础上，国有股东根据需要决定是否减持国有股；

　　国有股减持收入应在与国有股减持有关的各个部门进行分配，在不同部门具体收入分配比例应由国有股直接持有人与财政部共同商定；

　　在减持价格的决定方面，也要优先考虑原流通股东的利益；国有股减持的价格不能低于每股净资产，这是价格下限，20倍的发行市盈率应是减持国有股价格的上限；

　　最近，国家有关部门向社会各界征集有关国有股减持的方案。基于不同的角度，不同的专业人士对国有股减持展开了激烈的讨论，各自提出了自己的建议和意见，并形成了内容各具特色的各种方案。本文拟与《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称“暂行办法")所设计的国有股减持方案相对照，从所减持的国有股本身所具有的特色出发，对国有股减持的有关问题提出一些看法。

　　目标和原则

　　首先，有必要明确进行国有股减持的目标，这是我们设计有关国有股减持方案的依据和评价其是否有效的标准。我们认为，进行国有股减持不是与民争利，而是通过这样一种方式，达到如下几个结果：第一，上市公司通过减持国有股，解决国有股一股独大的问题，进而为形成一种合理的法人治理结构奠定基础；第二，通过减持国有股，解决同股不同权的问题，国有股东从减持中得到实际收益，从而保证国有资产保值增值，达到筹集社会保障基金的目的；第三，通过减持国有股，保障流通股东的利益，进而使股民形成一个理性的投资理念。在这种多赢的基础上，使中国证券市场真正发展成为一个成熟、规范、繁荣的融资和投资场所，更好地发挥其积极作用。

　　为了实现这一目标，国有股减持应遵循的原则为：公平、合理、有效。当然，这是一个总体上的原则，在国有股减持不同的方面，这种原则可能体现为不同的具体要求。

　　减持的条件

　　国有股减持不能一刀切，必须符合一定的条件，这是减持国有股能实现多赢局面的保证。

　　(一)拟进行国有股减持的上市公司，必须满足一定的赢利条件。

　　首先，只有满足了一定的赢利条件，才能保证一定的减持价格，从而保证国有资产的保值增值；同时，由赢利的上市公司进行减持国有股，才有可能保证流通股东的利益，不致使流通股东认为国有股东是与其争利。

　　其次，提出这一条件，事实上是为国有股减持设定一个必要的门槛。由于必须满足一定的赢利条件才可以进行减持国有股，这样，一方面，所可能减持的国有股与实际存在的国有股相比，其数量就会大幅度降低，从而可以缓解数额巨大的国有股因为减持而对市场带来的冲击；另一方面，股民也不会再认为所有的上市公司，无论其绩差还是绩优都会进行减持国有股，从而可以大大减轻有关国有股减持会对市场带来巨大冲击的预期，进而维持了证券市场上股民的信心。而这种信心，正是中国证券市场赖以健康发展的必要条件。

　　此外，设定此一条件也促使有减持欲望的国有股东更为关注企业的经营情况，有利于企业法人治理结构的进一步完善。

　　对于具体的赢利要求，一个可供选择的方案是，以最高20倍的市盈率计算的发行价格，不得低于每股净资产值。设定此项条件的原因，我们将在下面"国有股减持价格的确定"一节中加以说明。进行简单的推算可知，此项要求实际上是要求减持国有股的公司，必须满足净资产收益率不低于5%的要求。

　　(二)拟进行减持国有股的上市公司，必须满足公司上市满三年的要求。

　　提出此项要求，主要是出于以下几个方面的考虑：

　　1、国有股减持涉及到的主要是流通股与不可流通股之间的问题，而上市则是区分这两者的一个主要标志。因此，以此为条件，有利于为国有股减持设定一个统一的标准。

　　2、企业公开发行股票并上市交易后，如果仓促进行国有股减持，不利于企业法人治理结构的稳定，从而影响到企业的正常发展。而以此为条件，则可以避免这种情况的出现。

　　3、由于历史原因，国有股东与流通股东的原始持股成本差距较大，国有股锁定一定期限，也可视为是其流通权的暂时剥夺，作为对流通股东的一种补偿；

　　4、设定此一条件，事实上也是为国有股减持设定一个必要的门槛，这样，可以在一定程度上避免众多公司一哄而上减持国有股，从而减轻国有股减持给市场带来的压力。

　　方式

　　在《暂行办法》设计的方案里，国有股减持是以存量发行的方式进行。即凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。

　　姑且不论其中的比例是否合理，从其减持方式上来看，这存在一个不尽合理之处：由于国有股减持只能而且必须随新股发行同时进行，因此，从本质上而言，这种被动的、强制性的减持方式有计划经济体制下捆绑销售和搭配销售之嫌，并非是一种市场化的方式。在这种情况下，很难达到我们前述国有股减持的多赢目标。

　　我们认为，为了实现多赢的目标，国有股减持方式应该市场化，即能够在对市场进行独立判断的基础上，国有股东根据需要决定是否减持国有股。这是国有股减持有效性的重要保证，因此，市场化的要求便是公平、合理、有效的原则在减持方式上的具体体现。

　　按照市场化的要求，有效的国有股减持，应通过以下的方式进行：由企业的国有股东作出减持的申请，报财政部批准后，由券商协助，报有关证管部门批准后，由券商组团承销、余额包销。

　　这种发行方式包括两方面的内容：

　　1、由企业国有股东根据其发展战略的需要，根据企业的经营和财务状况作出是否进行减持的决定。

　　由企业国有股东作出减持国有股的决定，其程序一般是：公司国有股东提出减持国有股的申请，由于国有股东一般都不是最终所有者，因此，减持国有股的申请应上报财政部，由财政部作出是否减持国有股的决定。

　　至于减持比例，可由国有股东与财政部商议决定。针对当前国有股一股独大，上市公司法人治理结构不完善的状况，以及筹集社会保障基金的需要，财政部可考虑作出规定，要求上市公司国有股须在规定时间内(如上市5年内)减持到不高于30%(有特别规定的行业除外)。

　　2、减持的过程应采用二次发行的方式，由券商以组团承销、余额包销的方式进行。这种组团承销的方式与股份公司首发、增发完全一样，并且是完全独立于首发和增发进行。其中，报中国证监会或所在证券交易所批准，是一个必要的步骤。

　　此时，国有股减持将几乎变得与新股发行完全一致，并且与新股发行是相互独立的发行方式。不同之处仅仅在于，国有股减持是一种存量发行，而新股发行是一种增量发行。

　　在这种发行方式下，一方面，对于券商来说，由于国有股减持是一种独立的市场行为，因此，券商可以从收益和风险控制的角度出发，对国有股减持作出独立的市场判断，从而得出是否能够减持国有股的结论；另一方面，对于企业来说，由于国有股减持不再是一种捆绑销售行为，因此，国有股东也有更多的自主权，可以根据减持的目的选择是否需要减持国有股，应该减持多少。这两方面的结合，将从不同的角度保证了国有股减持的有效性。

　　收入分配

　　《暂行办法》规定，国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金，这种收入的分配方法有待商榷。诚然，国有股的最终所有者是国家，国务院可以代表国家统一行使国有股所有权，并有权决定所减持国有股的收入分配。但是，由于国有股形成的具体过程不尽相同，因此，这种一刀切的做法不利于国有股减持的稳步推行。因为，即使国有股减持是一种独立的市场化行为，如果企业国有股的直接持有人不能从减持中得到相应的利益，甚至是利益受到损害，那么，国有股持有人将没有动力推行国有股减持，也就难以保证国有股减持的有效进行。

　　考虑到国有股形成的不同情况，我们认为，国有股减持收入应在与国有股减持有关的各个部门进行分配。因此，一个可供选择的收入分配方案是：

　　1、由于国有股减持实质上是一种股权转让行为，因此，因减持所得到的资金，首先应作为原出资者原始出资的收回。如果现在不能确定原投资部门，则按其原始投资额，作为同级财政收入。一方面，这体现了谁投资谁受益的原则；另一方面，这也是一定程度上维护了地方的利益。

　　2、由于在国有企业改制过程中，一般都是按1:1的比例将净资产折为股本。而在国有股减持过程中，减持价格一般都会高于折股价格。这一方面保证了国有资产的保值增值，另一方面，在原投资部门收回原始投资额后，还会有一部分超额资金。此时，国有股减持就可以作为社会保障资金的筹资渠道，其剩余资金可以上缴全国社会保障基金。

　　与减持比例的确定一样，在不同部门具体的收入分配比例应由国有股直接持有人与财政部共同商定。与此相关的是，收入分配比例是国有股直接持有人向财政部提出的申请中应有的内容。

　　价格

　　要优先考虑原流通股东的利益，不仅要求在配售对象上要优先考虑原流通股东利益，而且，在减持价格的决定上面，也要优先考虑原流通股东的利益。

　　由于《暂行办法》将减持的国有股与发行新股混合在一起，国有股减持只能按新股发行的价格确定机制来确定减持价格。从国有股与新股所包含的内容截然不同，而两者价格却一致这一点来看，就可确定其价格确定机制明显是不合理的；而且，由于国有股存在如前所述的一些固有特征，因此，减持价格没有考虑到原有流通股东利益，更可确认其是一种不合理的价格确定机制。

　　因此，考虑到所减持国有股的固有特征，在优先考虑原流通股东的原则下，我们有两种减持国有股的价格确定机制。

　　1、向原流通股东询价

　　这种价格确定机制是：(1)由减持国有股的承销券商向原流通股股东询价；(2)召开董事会，将询价结果形成董事会提案；(3)召开股东大会，将询价结果提交股东大会，由原流通股股东表决，确定最后的减持价格；(4)表决通过后，将表决结果上报财政部，财政部批准后即以此表决价格减持国有股。

　　这种价格确定机制的优点在于完全从所减持国有股的特点出发，充分考虑到原流通股股东的利益。

　　这种价格确定机制理论上可行，而且具有现实意义，但也存在明显的不足，主要在于可操作不强。因为，一来原流通股股东数目众多，二来原流通股股东非常分散，因此，要确定一个合理的减持价格，难度将非常大。此外，流通股东都是关联人，存在为自身的利益而刻意压低配股价的可能。

　　2、向不参与认购的机构投资者询价

　　这种价格确定机制是：(1)由组织承销的券商，向不参与认购的投资者，包括基金公司、证券公司等机构投资者询价；(2)召开董事会，将询价结果形成董事会提案；(3)召开股东大会，对有关询价结果的董事会提案进行表决；(4)表决通过后，将表决结果上报财政部，财政部批准后即以此表决价格减持国有股。

　　这种价格确定机制比较合理，是因为，一方面，由于机构投资者都是一些专业人士，他们对于减持国有股，具有专业性的价值判断能力，所确定的减持价格比较准确；另一方面，这些机构投资者不参与认购所减持的国有股，自身没有利益相关，因此，出具价值判断可以认为是比较客观、公正的。同时，由于机构投资者不象原流通股股东那样分布相当分散，因此，这也是一种比较可行的价格确定机制。

　　当然，考虑到历史原因和现实状况，可以对所减持的国有股作出一个原则性价格限制，即先为国有股的减持价格确定一个合理的价格区间。一方面，国有股减持的价格不能低于每股净资产，这是价格下限，这保证了国有资产的保值增值；另一方面，价格的上限应参考市盈率来确定。我们认为，20倍的发行市盈率应是减持国有股价格的上限。因为发行市盈率在20倍以下可以说是股票发行价格的一种惯例，如果市盈率超过了20倍，可以认为已经脱离了理性投资的范围。

　　这样可能会出现一种情况，如果以最高20倍市盈率计算出来的国有股减持最高价格，仍低于每股净资产值确定的最低价格，那么，应该如何处理？当这种情况发生在拟减持国有股的上市公司时，我们有理由认为，这个企业资产质量不够优良，因为此时，公司的净资产收益率低于5%，因此，这类公司暂不宜进行国有股减持。这也就是我们在前面设定国有股减持第一项具体条件的原因。

　　配售对象

　　《暂行办法》设计的国有股减持方法，在新发股票时，均应按一定比例出售国有股，实质上这是一种捆绑销售或搭配销售行为。从某种意义上来讲，所减持的国有股可以认为是本次新股发行的一部分。这里最重要的一点是，国有股减持所面对的购买者将是所有的股民。前面说及，《暂行办法》中规定的国有股减持方式一个不尽合理之处是无法对国有股减持进行单独的市场判断，这里，我们还要强调，从国有股减持所面对的群体上来看，《暂行办法》中规定的国有股减持方式还存在另外一个不尽合理之处，即没有对减持的国有股与新发行的股票进行区分，而只是简单地将两者合并在一起，从而忽视了所减持国有股的固有特征，这直接导致其减持对象的确定是不合理的。

　　减持的国有股与新发行的股票应是有区别的，其区别在于一为存量股，一为增量股，由此，两者之间反映的经济内容存在明显的不同。这种不同所带来的核心问题是，进行国有股减持，在涉及到有关利益问题上，必须优先考虑减持国有股以前，已经是公司流通股股东的利益。如果说，减持国有股必须遵循公平、合理、有效的原则，这里这些原则就具体体现为要优先考虑原流通股东的利益。

　　在存量股的转让程序上，优先考虑原股东可以说是一种通行的惯例。另外，国有股减持优先考虑原流通股东的利益还有其特殊的意义。

　　国有股作为存量股，其减持之所以要优先考虑原流通股东的利益，在于与国有股东相比，原流通股东是以高价购买股票的。因为，当初这些流通股东买入这些股票时，由于当时没有对比例和数额都相当巨大的国有股的处理方法有一个明确的规定，因此，这些流通股东为购买这些股票所支付的价格中，并没有包含将来因国有股流通所可能带来的风险。也就是说，由于未被告知将来存在这种风险，这些原流通股东可能高估了股票的价格，以过高的价格买入了股票，因此，这种高价是不合理的。这是减持国有股时必须正视的历史遗留问题，也是业已存在的国有股所具有的固有特征。如果忽视这种固有特征而减持国有股，原流通股东的利益必然要受到损害。

　　既然是因国有股减持使得以前的高价不合理并会使原流通股东利益受到损害，因此，在实际进行减持国有股时，优先考虑补偿这些原流通股东的利益，给这些已经高价持有公司股票的原流通股东一些补偿，是考虑到历史问题而作出的现实选择。对于原流通股东而言，这是一项相对公平的措施。我们前面说，优先考虑原流通股东利益体现了公平、合理、有效的原则，正是从这一角度出发的。

　　在充分考虑到所减持国有股的经济内涵后，国有股减持一个合理的配售方案是：在优先考虑原流通股股东利益的原则下，首先，对原流通股按其持有的比例进行配售；其次，原流通股股东配售的余股，再由原法人股东配售；第三，在原流通股东和原法人股东配售后，剩余部分再向社会公开发售；最后，如还存在发售不出去的部分，则由承销团包销。

　　其他

　　1、新增国有股的减持

　　以上我们提出的国有股减持方案，是解决历史遗留问题。然而，新股在不断地增加，国有股也随之在不断地增加。未来国有股如何进行解决是我们必须正视的问题，我们应该未雨绸缪，不能一边解决问题，一边又不断地创造同样问题。否则，国有股减持将是一个永远也解决不了的问题，而且还会如滚雪球一样，问题越来越严重。因此，要彻底地解决国有股流通的问题，还必须对以后将不断增加的国有股有一个明确的解决方法。

　　(1)对新增国有股进行界定

　　首先，我们应该确定一个时点，以此时点来区分不同时期的国有股，从而确定不同的国有股减持方法。这个时点，可以减持政策的出台为界限。政策出台以前所存在的国有股，以上述的方案进行国有股减持；政策出台以后新增加的国有股，减持则以另一种方法进行。

　　(2)新增国有股的减持方法

　　我们认为，减持政策出台以后，新上市公司的所有股份，不应再区分为流通股与不流通股份，原则上均可流通。只是考虑到由此可能会对市场带来较大冲击，可规定，国有股暂不流通，上市满三年后方可流通。到时，国有股减持经财政部批准后，经必要程序即可直接上市流通，不会再作为一个特殊的问题而被提出。

　　将政策出台前后的国有股减持方案结合起来，假定政策出台前的股份公司三年后满足规定的国有股减持条件并能顺利进行国有股减持，则最早三年后，我们就可以乐观地认为，困扰中国证券市场多年的可流通和不可流通股份的问题将不再存在，从而消除了影响中国证券市场健康发展的一个重大障碍。

　　将政策出台前后的国有股减持方法相比，最重大的区别在于，政策出台后的国有股减持方案将不再优先考虑原流通股东的利益。之所以如此，在于，如果我们现在就明确了政策出台后的国有股减持方法，即新上市的股份公司，三年后将全部变为可流通股。那么，就等于股份公司向社会公示了三年后将减持国有股所存在的风险。这样，在股份公司向社会公开发行股票时，股民购买过程中进行价值判断时，就已经考虑了这个因素，从而在其成为流通股东时，其所支付的价格就已经包含了此一风险。因此，三年后股份公司开始减持国有股，就不再需要对原流通股东作任何补偿，也就不再需要优先考虑原流通股东的利益。

　　由于政策出台后增加的国有股，三年后将全部变成可流通股份，这时人们可能一个疑问，未来这样实施是否会对中国证券市场带来强烈的冲击？

　　我们认为，不会。因为，三年后国有股全部变成可流通股份，只是代表了一种权利，即国有股可以流通转让的权利，而非一种义务，即非一种非减持国有股不可的义务。到时，到底要不要减持国有股，将主要是国有股持有人战略上的考虑。按照我们国家的经济发展战略，三年后，国有股还将大量地存在。这主要是因为，一方面，我们还必须在一定程度上保证国有经济的主体地位，这也就是说，无论是绝对还是相对，国有股为了保证控股权，不能将国有股全部减持出去；另一方面，出于战略上的考虑，一些股份公司所处的行业也不利于其他经济成份大量进入，这也要求维持国有股的相对控股地位。以上两方面都说明，未来大规模地进行减持国有股，使得国有股几乎不存在，从而对市场造成巨大冲击的情况将不可能会发生。

　　我们还认为，政策出台后的这种国有股减持方法，未来不仅不会对市场造成巨大的冲击，而且还有利于投资者形成一个理性的投资理念。如果现在已经明确了三年后国有股将全部可以流通，那么，投资者在购买股票时就应该充分考虑三年后国有股减持存在的风险，并将这种风险考虑进股票购买价格里面去。这样盲目的投机就会减少，也就是说，居高不下的市盈率也许将成为一个历史现象而消失，从而有利于中国证券市场的繁荣、稳定。

　　2、法人股的流通

　　法人股的流通可以参照上述国有股减持的方法进行。同样，也分政策出台前后两种不同的法人股减持方法。区别在于，法人股减持决定由持有人作出，不需报经国家财政部批准。

　　另外，为了减轻对市场的冲击，以及保证社会保障基金的筹集，可以考虑适当延长法人股的锁定(即暂不流通)期限，如上市后满5年。

　　(作者单位：广东证券股份有限公司)

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