何晓晴/文

　　价格为何不按净资产？股市服务社保变成慈善机构？资金小部分回流市场是回报？多元化创造的利益分配为何一元化？减持速度追不上新增速度？

　　日前，以国有股存量发行方式为主的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》(以下简称《办法》)出台，市场作出强烈的消极反映，两市大幅下挫。《办法》见报的6月14日，沪市收于2202.40点，下跌40.02点；深市收于4735.04点，下跌58.50点。18日跌幅更深，沪市收于2167.65点，下跌43.32点；深市收于4665.46点，下跌79.92点。市场的这种异常表现，不排除有技术调整的要求和过敏反应的可能，但《办法》确有一些使市场难于接受的地方，值得斟酌，特别是国有股的存量发行方式将严重损害市场各方的利益。

　　国有股的存量发行价格违背最起码的等价交换的市场交易原则 《办法》第五条规定：“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”。《办法》虽然没有明确国有股的减持价格，但第六条规定，“减持国有股原则上采取市场定价方式”。既然如此，则国有股减持的价格便被理解为等同于上市新股或增发新股的发行价。而目前无论是新股发行价还是老股增发价，都是远远高出上市公司净资产值的高溢价。这样一来，国有股减持不是投资者所期待的以略高于净资产的价格按比例配售给原有的流通股持有者，而是数倍于净资产的高溢价，这就大大超出了市场的心理预期。投资者不明白，为什么要以国有资产数倍甚至十数倍的溢价来购买它所转换成的股票？这不明显有违等价交换的市场交易原则吗？

　　国有股的存量增发全额补充社保基金违背市场的公平原则

　　今年，国务院把社会保障体制的改革和完善列为一项重要任务，其中一项举措是成立全国社保基金。据悉，我国社会保障资金的来源主要是企业的雇员和雇主缴纳，以及各级政府在财政预算中安排的部分资金，两项合计2400多亿元。此外，政府还可以通过发行彩票等方式来筹集一部分资金，要股票市场背起来的只是其中的一小部分。但哪怕是一小部分也将使证券市场不堪重负，且违背市场的公平原则。

　　据有关方面统计，截止2001年6月14日，深沪两市共有上市公司1134家，总股数达4101亿股，其中国有股占39.05%。而且，每年还有100多家公司要上市，每年将增加国有股存量约100亿股，国有股扩容压力极大。新股及增发按平均每股10元匡算，若每年只减持国有股存量的10%，市场一年也要为此付出1000多亿元。而且，这种付出是无偿的，募资企业既不能用于投入生产经营，投资者也无从获得投资回报，它表现为证券市场资金的净流出。谁都知道，社保基金对社会稳定意义多么重大，但证券市场毕竟不是慈善机构，而是追求资金效益最大化的场所。全国范围内受益的社保基金让证券市场部分买单，实际上是一次最大规模的转嫁负担，是市场经济条件下的共产风。

　　另外，从统计数据看，上市公司中非流通法人股比国有股占比重更大，问题更为突出，如果不能与国有股一视同仁，显然有失公允。目前深沪两市上市公司没有国有股但有法人股的上市公司有362家，总股数达1316亿股，其中法人股达847亿股。而全部上市公司法人股达1416亿股，占总股数的34.5%，在国有股、法人股和流通股三分天下的股权结构中位居首位。如此庞大的法人股规模问题怎么解决？国有股可以享受高溢价减持，法人股为什么就不能？所以，国有股的存量发行方式，会使同股不同权的矛盾更加突出。

　　资金回流不能等同于投资回报 现在，普遍认为，国有股减持部分划入社保基金之后，为了保值增值，它本身还要进行市场化运作，以直接或间接的方式将其中一部分再投资二级市场。确实，这有利于市场资金供给的良性循环，对推动市场的健康运行将产生一定的影响。但是，国有股兑现后部分资金回流到证券市场，这并不等同于给了投资者回报。相反，在社保基金保值增值的同时，中小投资者还有可能要再拿出钱来为社保基金作贡献。因为我们的证券市场是一个零和游戏市场，玩的是赢家从输家的口袋里掏钱的游戏，社保基金作为未来最大的机构投资者，必然赢多输少，因此它将扮演从中小投资者口袋里源源不断掏钱的角色。

　　改革是利益的重新调整，但如果利益不能合理分配，搞利益的一元化而不是多元化，这种改革很难说能获得成功 《办法》第五条规定：“国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金”。这样一来，小锅饭变成了大锅饭，而且连锅都端走了。按照暂行办法，地方政府得不到好处，上市公司大股东得不到好处，而中小投资者得到的只有超额付出。于是乎，地方政府没有积极性，上市公司没有积极性，投资者也没有积极性。通过证券市场补充社保基金的愿望虽然美好，但得不到参预者的支持的话，只怕再好的愿望也会成为画饼。

　　如果不从源头上解决国有股的问题，而只是以存量发行为主逐步减持的话，这会成为一个永远也解决不了的老大难问题 通过存量发行，虽然会使国有股有所减少，但新上市公司逐年增加，国有股存量总的又在增加。后续还将上市的金融企业以及其他越来越多的大型国有企业保有的国有股，将有可能使国有股新增加的速度在一段时间内超过国有股减持的速度，至少在大型国有企业发行上市期间会保持这种格局。因为随着市场规模扩大，上市企业的规模也愈来愈大，如宝钢般沉寂在市场的新国有股规模也必然愈来愈大。现在这种局面就已经很明显了：存量还没降下来，增量就已经上去了，而且一上就是一个惊人的规模。比如，中国石油化工股份有限公司拟于7月发行不超过30亿股A股，其国有股规模可想而知。

　　有统计表明，近年来未流通国家股不但没有下降，反而出现了上升趋势。1998年以前，我国股票市场国有股所占比重由1992年的51.31%，下降到了1998年中期的34.05%；但1998年中期以后到2001年第一季度，其比例竟回升到了39.05%。如此下去，国有股减持到何时是个尽头？

　　从以上分析不难看出，以存量增发为主的国有股减持办法既违背了市场法则，且不是治本之策。如果不从源头上解决新股上市的一股独大问题，这势必成为证券市场一个永远也放不下的包袱，从而从根本上动摇投资者的信心。

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