本报记者 李丰洲 凡茂 袁启华

　　国有股一方面在减持，一方面又通过新上市公司在增加，而且其增速有可能在一段时间内超过减持速度，这引发了人们新的思考——

　　国有股减持作为证券市场改革的重要一环，势必对市场的投资理念、价值取向产生深远影响。日前，以国有股存量发行方式为主的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》出台，市场立即作出了强烈反应。昨日五部委有关负责人在谈及“社保资金缺口与国有股减持数量无关”时，指明国有股减持的第一目的是帮助公司治理法人结构，是以资本市场的稳定为前提的，并不是单纯为了筹措社保资金，长远目的在于优化上市公司的股本结构，规范国有企业的运作。这，也许能平衡一下人们失衡的心理。

　　然而，一个新的现象却引起了人们的另一种关注：存量发行虽使国有股减少，但新上市公司逐年增加，国有股存量总在增加，有可能使国有股新增加的速度在一段时间内超过减持的速度，而且目前这种现象已经很明显了。存量尚未降下来，增量又都上去了，而且一上就是一个惊人的规模，由此给我们提出一个新的问题：解决存量，能否从规范增量入手？

　　总量反增受关注

　　《办法》见报的6月14日，沪市下跌40.02点，深市下跌58.50点，18日跌幅更深。市场的异常表现，不排除有技术调整的要求和过敏反应的可能，但《办法》亦有一些使市场难于接受的地方值得斟酌。

　　长城证券研发中心总经理张后奇[微博]对此谈了自己的看法：《办法》与市场的期望有出入，由于国有股的比重大，始终压在市场头上，很沉重，减持理应让先吃螃蟹的人得到好处，但《办法》涉及面很宽，余地很大，有很多不确定因素。而且减持不宜通过二级市场来进行。如果铺的面过大，引起二级市场下跌，恐难以达到减持的目的。业内人士何晓晴认为，国有股的存量发行价格有违最起码的等价交换原则，国有股的存量发行方式会使同股不同权的矛盾更加突出。

　　中国人民大学金融与证券研究所日前发布的研究成果指出，我国股票市场国有股所占比重1992年为51.31%，1998年中期为34.05%，而2001年第一季度则为39.05%，尽管数字下降了12个百分点，但依然处于第一股东的地位。在发起人股份所占比例问题上，近3年来出现了与以往6年不同的变化趋势，即未流通国家股不但没有出现前6年不断下降的变化，反而出现了上升趋势。这种状况的出现，可能是由于伴随着中国证券市场的发展，一些大型、特大型国有企业逐步开始利用股票发行来筹集资金，转换企业经营机制，而目前我国市场的容量还非常有限，对于这些注册资金在数百亿人民币的特大型企业，可能采取的手段是允许15%-25%左右的股份上市流通。例如，宝钢股份股本在120亿人民币，而上市流通股规模仅有20亿。这在客观上就抬升了发起人股份中国家股所占的比例。从数据来看，我国上市公司的股权结构将在相当长时间内保持非流通股份占大部分比例的格局。

　　另据统计，截至《办法》出台当日，深沪两市共有上市公司1134家，总股数达4101亿股，其中国有股1174亿股，占28.6%。另外，每年还有100多家公司要上市，按照惯例推算，每年将增加国有股存量约100亿股，可见，国有股扩容压力极大。如果新股及增发按平均每股10元计，即使每年只减持国有股存量的10%，市场每年也要为此付出1000多亿元的代价。况且，这种付出是无偿的。谁都知道，社保基金对社会稳定意义重大，但证券市场毕竟不是慈善机构，而是追求资金效益最大化的场所。全国范围内受益的社保基金让证券市场部分买单，实际上是一次最大规模的转嫁负担。面对这一不能承受之重，当前市场的退缩是不难理解的。

　　不能只掏输家的钱

　　海通证券研究所研究员陈峥嵘认为，国有股减持的成功与否取决于上市公司的首次发行或增发股票能否顺利完成。按照发行市盈率来给国有股减持定价，市场还需要有一个逐渐接受的过程。考虑到去年许多上市公司的股价在增发后纷纷跌破发行价，因此，采取存量发行方式减持国有股，会使老股东的利益受到一定的影响。总体来看，减持部分国有股筹集社会保障基金虽然在短期内会对证券市场产生一定的冲击，但影响有限。

　　业内人士谈到，国有股减持部分所得资金划入社保基金之后，该基金为了保值增值，还要进行市场化运作，以直接或间接的方式将其中一部分再投入二级市场。这虽有利于市场资金供给的良性循环，但国有股兑现后部分资金回流到证券市场，并不等于给了投资者回报。相反，在该基金保值增值的同时，中小投资者还有可能要再拿出钱来为该基金作贡献。因为证券市场玩的是赢家从输家口袋里掏钱的游戏，社保基金作为未来最大的机构投资者，必然赢多输少，因此，将扮演从中小投资者口袋里源源不断掏钱的角色。

　　关键还是定价问题

　　张后奇说，从操作层面看，国有股减持给二级市场带来了重组的好机会，但怎么推进、效果如何，大家的认识是不一致的，现在看，《办法》还是原则性的，有待于细化。他认为，国有股减持作为解决社保基金的一个重要渠道，作为改进法人治理的方法，应综合考虑，不应给二级市场造成过大压力，不能急于求成。从培育市场的角度看，还应考虑投资人的利益。

　　有人认为，如果不从源头上解决新股上市的一股独大问题，以存量增发为主的国有股减持办法，势必成为证券市场一个沉重的包袱，而且会大大动摇投资者的信心。南开大学的韩强教授认为，社保基金有缺口，不应从股市打主意。《办法》出台后，新上市的公司按道理应拿出10%来，但最近发行的两只新股并有这么做；问题的实质是减持价格是否是市场所接受的价格。我们说要培育机构投资者，结果是高价买高价卖，把价格抬起来了，这样一来大家都害怕了。要做好源头大文章

　　现在人们不能不产生这样一种担忧：如果不从源头上解决国有股的问题，而只是以存量发行为主逐步减持的话，这将会成为一个老大难问题。因为，存量发行虽然会使国有股有所减少，但新上市公司逐年增加，国有股总量总在增加，现在这种局面就已经很明显了。比如，中石化拟于7月发行不超过30亿股A股，其国有股规模可想而知。如此下去，国有股减持何时是个头？

　　看来，这一问题应引起足够重视。说到问题的解决，韩强教授认为，国家应当让利，比如采取配股的形式，但是不能立即上市，要采取软着陆的办法，以免冲击市场。如果能够从源头上对增量加以规范，那么存量的问题才有望更好地得到解决。

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