王胜春

　　6月13日国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，股市应声下跌，上证综指较前一交易日下降40点，深成指也下降57点。

　　细读暂行办法，看出了许多耐人寻味的地方。

　　减持目的是否约束了减持速度？

　　暂行办法第一条称“为完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展，制定本办法”，也就是说减持的目的是为了充实社会保障基金帐户。如果根据社保基金的需求来决定减持国有股的速度，那将是一个很慢的速度。因为社会保障基金目前每年的缺口只有150亿左右，而每年减持150亿，对于目前的二级市场没有很大影响。

　　减持办法是否约束了减持范围？

　　暂行规定的第五条规定了“减持主要采取国有股存量发行的方式”和“凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”。也就是只有在新股发行或老上市公司增发新股时，才会涉及到减持的问题。规定虽然没有明确配股是否也属于此范围，但无论怎样算，每年的减持面已经大大缩小。2000年是我国证券市场成立以来融资额最大的一年，分别有154家企业进行了首发，24家企业进行了增发，160家企业进行了配股，共融资1585.77亿。如果老上市公司不进行增发，等于将其减持的问题挂了起来。而配股是否涉及减持亦没有涉及，但从全文看，可能不包括配股。因为配股本身是对老股东配售新股，如果配股时也要配国有股，实际上又相当于了配售，而规定中对配售这种方法是说“选择少量上市公司进行试点”。

　　减持的国有股能流通吗？

　　最近不少文章都认为减持的国有股是可以流通的，但细读规定全文，却找不出相应的说明。但如果可以流通，就不存在定价问题了，因为定价低于新股发行价，又可以流通，那肯定所有的投资者都愿意申购国有股，如果定价和新股一样，就不存在第六条所说的“减持国有股原则上采取市场定价方式”。而且如此操作也有多此一举的嫌疑。因为完全可以规定，“发行人必须用融资额的10%回购国有股并予以注销”，其效果是一样的。所以减持的部分是否能流通，还有待于操作细则进一步说明。

　　减持计划影响新股发行吗？

　　由于暂行办法规定国有股减持采取增存量发行的办法，所以在每次发行新股或增发时，都会有两块发行，一块是新发行，一块是减持部分。问题是二者间的关系如何协调，如果减持的部分没有发出去，此次发行的有效性是否受影响呢？

　　国有股减持程序变复杂了吗？

　　过去无论是什么形式的国有股减持，都是由国有股股东的主管部门审批，但此次却规定：存量发行、定向回购、配售由部级联席会议组织实施，协议转让由财政部审批。暂行办法没有对联席会议的议事规则进行说明，具体的审议周期、程序等都没有说明，如何保证发行人选择有利于自己的时机进行融资和保证审批的效率也还需要进一步明确。

　　国有股不能拍卖了吗？

　　目前不少法人股转让都采取了拍卖的方式，国有股减持也采用了这一方式。笔者认为，在国有股不能流通情况下，拍卖实际上是国有股减持最好的一种方式，因为它透明度高，是真正的市场定价，有利于实现股权分散化，有利于国有股的价值发现，相对于其它方式对二级市场的冲击最小，而对国有资产保值增值的作用也最大。但此次公布办法中，并没涉及拍卖这种方式，包括审核、拍卖收入划入保障基金的比例、程序等，为什么最市场化的方式却没有提及呢？

　　国有股减持花落谁家？

　　由于国有股减持主要采取存量发行的方式，是与首次发行和增发捆在一起进行，所以所有我国证券市场的禁入者都被禁止于减持的门外，尤其是那些境外投资者。这一作用似乎与我国目前扩大对外开放、吸引外资的政策不相符合，尤其是一些境外有实力的大公司，本来可以利用收购国有股的形式进入我国市场，对我国企业进行投资，但这一规定则限制了他们的行为，倒是一些境外其它机构可以利用在境内设立内资公司或干脆以自然人名义开户，进行申购。如何把减持政策与对外开放政策结合起来，可能也是今后在减持过程中需要注意的。

　　国有股减持与国有股

　　保值增值关系如何处理？

　　从上述暂行办法我们可以看到，减持国有股无论在涉及面上、数量上还是速度上，都对二级市场形不成什么影响或大的冲击。因为此次出台的办法是一个减持国有股充实社会保障基金的办法，那以后会不会出台为了其它目的减持国有股的暂行办法呢？国有股减持的一个作用是充实社保基金，还有一个作用就是股权分散化后改善上市公司的股权结构和内部治理结构，在这个过程中，还要保证国有资产保值增值。虽然在减持过程中，我们可以在每一个个案中尽量以最高的价格对国有股进行减持，但如果我们不能从整体上提高上市公司的盈利能力，那国有股就有可能从整体上看是缩水的。比如已经退市的PT粤金曼，从1993年以来，其每股净资产分别是：3.98元，4.47元，5.42元，4.91元，4.95元，3.37元(-3.08元)，-4.69元，-7.91元，国有股权的价值已经丧失贻尽。随着我国加入WTO步伐的加快，国内越来越多的企业陷入了更加激烈的竞争中，而且越来越多的国有企业或国有控股企业处于竞争的下风。在这种背景下，国有股尽快采用各种方式从竞争性行业中退出来，才是保证国有资产保值增值的唯一办法。

　　已经出台的减持办法实际上对二级市场没有构成很大利空，而真正需要认真做好的还是如何保证国有股权的价值，和如何通过加速减持以改进上市公司的股权结构和法人治理结构。

进入【新浪财经股吧】讨论