何晓晴/文

　　市场关注已久的国有股减持方案——《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》终于呱呱坠地。

　　这一办法将对市场产生怎样的影响呢？有的说是利好，有的说是利空，但笔者以为，只从某一个角度来看问题，恐怕都有失偏颇。像这样一项对证券市场基本面产生重大作用的政策，其对市场的影响是复杂的，也是多方面的，有时甚至是相互矛盾的。

　　首先，从长远看，国有股减持办法将对证券市场的健康发展形成系统支撑。

　　国有股的一股独大，对于妨碍证券市场的市场化进程的负面作用是有目共睹的。尽管市场对减持国有股已呼唤多年，也采取了一些措施，但收效甚微，特别是近年来，甚至又在走回头路。未流通国家股不但没有下降，反而出现了上升趋势。1998年以前，我国股票市场国有股所占比重由1992年的51.31%，下降到了1998年中期的34.05%；但1998年中期以后到2001年第一季度，其比例反而从34.05%上升到了39.05%。

　　国有股一股独大问题的严重性，促使国家把国有股减持作为一件紧迫性很强的大事来抓。但这件事牵一发而动全身，必须以确保市场的健康稳定发展为前提，将其对市场产生的冲击减少到最低限度。因此，《办法》采取了以时间换资金的做法，将国有股减持的步伐放得相当缓慢；另外，也采取了尽量少触动二级市场这根敏感的神经的做法。《办法》规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。

　　存量发行的同时，《办法》还规定，根据证券市场的状况和社会保障资金的需要，选择少量上市公司进行国有股配售、回购试点；并把涉及国有股减持的协议转让，作为国有股减持的一种特殊方式加以规范，凡发生国有股减持的均应按转让金额的一定比例上缴全国社会保障基金。

　　上述四种减持方式，存量发行受冲击最大的是发行人大股东，小锅饭变成了大锅饭，钱被国家收走了，其对二级市场的影响是扩大了流通股本的规模。只有国有股配售分流二级市场的资金，但因为是一种次要的减持方式，只在少量上市公司中进行，因此对市场的影响非常有限。至于回购和协议转让，对二级市场的利好因素明显偏多。因此，综合起来起来看，国有股减持对市场的冲击确实减少到了最小的程度。

　　不仅如此，《办法》还充分考虑了市场的承受能力。《办法》规定减持国有股原则上采取市场定价方式，即国有股减持的价格由市场说了算。一般来说，上市公司的融资与再融资方案会随市场环境的变化而变化，行情造好时，新股发行会多一些，上市公司增发也会多一些，发行或增发的价格也可能会高一些。市场疲软时，新股上市和增发便会相应减少，价格也会相应降低。这样，国有股减持与上市公司的融资捆绑在一起，而不是硬性规定在多长时间内将国有股比例减持到多少，市场会有一定的弹性。

　　而且，国有股减持部分划入社保基金之后，为了保值增值，它本身还要进行市场化运作，以直接或间接的方式将其中一部分再投资二级市场。

　　所有这些做法，都从大局上保障了国有股减持办法将对证券市场的健康发展形成系统支撑。可以说，从《办法》实行之日起，股民利益与国家利益比以往任何时候都结合得更紧密了。社会保障基金的充分供给，直接关系到社会的稳定。没有一个稳定发展的证券市场，社会保障基金的供给就会要大打折扣，弄得不好会反过来危及社会的稳定。因此，国家有关部门对此会十分慎重。

　　不过，以上说的这些，对我们这样一个投机气氛重于理性投资的市场来说，对关注个股重于关注大盘的市场来说，对短线进出多于长线投资的市场来说，这种利好再好也是天上的月亮，与自己无关，许多投资者会很难感觉到这种利好的存在。所以，从某种程度上说，这是一种感觉不到的利好。

　　其次，短期看，从局部看，国有股减持在具体实施过程中会出现阵痛反映。

　　股市运行的规律表明，它对任何一项影响市场的政策都会在短期内作出提前反映和过敏反映，更何况市场对国有股减持一向十分敏感。6月13日收市后中央电视台在新闻联播节目中首先披露了这一消息。这一天，一些先知先觉的市场主力唯恐会引起市场大的恐慌，提前拉高出货。沪市收于2242.42点，上涨19.46点，成交161.98亿元，较前一交易日放量12.57亿元；深成指收于4793.54点，也上涨了48.81点，成交115.16亿元，较前一交易日增加17.11亿元。果然，方案见报的6月14日，沪深两市作出利空反映，特别是沪市下跌幅度较大，收于2202.40点，下跌40.02点；深市收于4735.04点，下跌58.50点，成交继续放大。这种心理影响可能还要维持一段时间，如不出现大的意外，市场将以上下震荡的方式来消化这一政策出台所带来的心理压力。

　　应该说，市场的这种担忧不是没有道理的。据称，国有股存量首批拟将上市公司的国有股比率降至51%，预计要减持480亿股；第二批要减到30%，预计有600亿多股要减持，而且，每年还有100多家公司要上市，每年将增加国有股存量约100亿股，扩容压力极大。在国有股减持价格上，《办法》不是投资者期待的以略高于净资产的价格按比例配售给原有的流通股持有者，而是采取国有股存量发行的方式，特别是国有股的减持原则上采取市场定价方式，这一点超出了市场的心理预期。既然采取增量发行方式，则其减持的价格必然是上市股票的发行价或增发价，而目前无论是发行价或增发价，都是远远高出净资产值的高溢价，投资者选择离场观望也在情理之中。

　　现在，尽管国有股减持大的原则出台了，但一些具体实施细则尚未出台。由于国有股减持属于老话题新工作，缺乏实际操作经验，有可能出现管理层对市场承受能力估计过于乐观的情况，也有可能患急性病，存在好心办坏事的可能性。另一方面，国有股配售圈钱是最后的晚餐，有的大股东可能仍会像中国嘉陵和黔轮胎一样，打政策擦边球，搞圈钱最大化。特别是国有股的存量发行是按发行人净资产数倍甚至上十倍的溢价，这就给国有股配售的高定价提供了依据。要不然，存量发行以市场价，而配售又以略高于净资产的价格的话，哪一家公司也不会采用配售方式。这样一来，势必对市场形成黑云R城城欲摧之势，投资者会不得不再一次用脚投票。还有，某些市场主力有可能借题发挥，制造混乱，引投资者上勾。在上述因素中，只要一着不慎，就有可能再度出现中国嘉陵和黔轮胎国有股配售时的阵痛情景。

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