黄湘源/文

　　国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。通俗点讲，这种方法可以概括为“一边做加法，一边做减法”。

　　“一边做加法，一边做减法”比之于一直以来的单边做加法是一个进步。中国人民大学金融与证券研究所日前发布的一项研究成果表明，未流通国家股不但没有像前6年那样不断下降，反而出现上升趋势。其原因就是在年复一年发行新股、配股、增发新股的同时，不仅进入证券市场的国有股有增无减，而且在一些大型、特大型国有企业发行的股票中，由于市场容量的限制，其流通股所占比例较小，这就使得未流通国有股的增量比重超过了流通股。国有股“一股独大”是上市公司治理结构综合症的病根，这个问题，光是就事论是地从治理结构去入手解决是难以奏效的。扬汤止沸，何如釜底抽薪？只有通过国有股减持，才有可能在理顺股权结构的基础上有效地改善上市公司治理结构。国有股减持采取存量发行的方式，使发行新股和增发新股不再出现非流通国有股单边做加法的现象，反而成为按市场资金增量的一定比例减持国有股的机会，这对于抑制未流通国有股增幅的上升势头，降低未流通国有股比重，无疑将起到较好的作用。

　　“一边做加法，一边做减法”有利于改善上市公司资产结构，提高上市公司质量，进而有助于倡导理性的投资理念。作为国有股减持主流方案的存量发行，针对的是首次发行和增发股票，换言之，只有质地较好的新上市公司和业绩优良的老上市公司才有资格成为存量发行的对象。众所周知，按照目前发行新股和增发新股市场化的定价方式，发行市盈率普遍较高，因而可以预计，按存量发行方式出售的国有股将获得比协议转让以及市场化配售更高的价格，因为后者的定价水平将受到对应公司目前净资产值的限制。国有股减持按质论价，总体上是符合市场化原则的，这对于纠正目前市场上热衷于追捧绩差股、冷待绩优股的投机风气，将起到较好的引导作用。

　　“一边做加法，一边做减法” 在减持国有股和筹集资金的同时，充分考虑市场承受能力，采取的是非流通国有股存量做减法，市场资金供应做加法的做法。在国有股减持变现同时，所筹集资金全部用于弥补社会保障资金，而国有股减持筹集一部分社会保障基金，通过委托专业的投资基金管理机构在资本市场上进行市场运作，可以回流到证券市场，进行良性循环，这有利证券市场的稳定发展，对证券市场来说也是一个利好因素。

　　但是，我们注意到，“一边做加法，一边做减法”的做法，毕竟反映了政府在指导思想上还是偏重于做加法。以发行新股来说，站在减持的角度，新股中原有的国有股成份对于该公司来说是存量，但对于证券市场来说则属于增量，不应适用存量发行的概念。与其发行及上市以后再来逐步按比例出售，何如先改制好了再发行上市呢？否则，市场非流通股的比重虽然可能会逐步下降，但由于新股不断带进国有股增量，终究还是增加了今后减持的任务，也在一定程度上增加了市场的压力。

　　“一边做加法，一边做减法”的方案也存在一些不尽完善之处。对存量发行的国有股实际上采取了随发行新股或增发新股定价的方式，相对于没有存量发行资格的绩差股，虽说体现了按质论价的区别，同时也难免会有定价过高的可能性。这部分国有股以较高的价格出售，固然有利于增加社保基金的收入，但如果与国有股原有持股成本之间的差距过于悬殊，对于市场投资者和公司原有其他中小股东来说，是不公平的。并且，如果与国有股减持的其他方式产生过于悬殊的价格差异，也是不合理的，可能产生一定的误导或其它不良影响。

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