昨天，国务院正式公布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。财政部长项怀诚称，这对证券市场来说是一个利好因素。中国证监会主席周小川也指出，国有股减持主要涉及到一级市场发行和股权协议转让，对证券二级市场的影响十分有限。

　　不过，昨天深沪股市对这一消息的反应则是走出了较明显的下跌行情，深沪综指均以当天的次低点报收，比周二分别下跌了1.69%和1.78%。

　　究竟国有股减持对股市走势将产生何种影响？

　　短线冲击难改长期趋势

　　□华夏证券 李 森

　　应该说，国有股减持方法从宏观上讲对经济发展是有积极意义的。具体到证券市场而言，通过国有股减持，确实可以适当降低国有股的比例，在规范上市公司法人治理结构等方面有一定好处。但从现有上市公司的股本结构来看，按首次发行和增发筹集资金的10%出售国有股后，国有股“一股独大”的状况并不会有大的改变，因而还有很长的路要走。

　　从对一级市场和二级市场的影响看，今年前4个月，A股筹资额为330.48亿元，如果平均计算，全年筹资额约在990亿，假设所有的公司都包含国有股的话，按照减持办法，A股市场中国有股减持部分需要资金110亿元，这相当于全年多发15只股票(前4月平均每只股票筹资约7.68亿)，这对目前资金充足的市场而言，压力不算大。加上该方案在市场的预期之中，已得到一定的消化，因此其对市场的冲击应不会很强。

　　不过，该方案相比以前的国有股配售试点办法，其国有股的售价将明显高出市场预期，而且国有股的减持要一年一年持续下去，仍然让投资人心理上感到压力，因此对市场会有负面影响。但从市场成本考虑，在主力难以出局的情况下，短线的冲击从根本上改变运行趋势的可能性不大。

　　从办法公布后昨天个股的表现看，其走势与减持的影响联系并不大。列在涨幅榜前列的个股，国有股比例有的很大，“三无概念”的走势也并不一致，可见这种影响主要作用于人们的心理。实际上，按暂行办法，最一般性的国有股减持只涉及两类股票：一类是新发行的股票，一类是准备增发的含国有股的股票。对于新发股票而言，由于增大了人们中签的比例，而流通股不过扩大了11%，股性特点等不会有多大影响；对于增发新股而言，同样也不在乎这新增部分的10%，与从前的增发没有太大的不同，关键还得看增发前的表现以及公司发展的潜力等。在指数处于高位、上攻动力不足的情况下，国有股减持消息对市场的影响是系统性的，如果一定要说到个股，则那些一年多未配股、未增发，业绩不错、有股本扩张能力的个股增发的可能性较大，也就要相应受到国有股减持的影响；相应地，不含国有股的股票走势会较为活跃一些。但从根本上来看，短期走势还得遵循个股本身的市场性特点。

　　想说好淡不容易

　　□银河证券研究中心 高 飞

　　讨论了近大半年时间，为社会各界所瞩目的国有股减持办法终于在昨天正式向社会公开发布。分析当天投资者的情绪和深沪两市对这一消息的反应，可以认为，投资者的心理较为矛盾，想简单地说声是利好还是利淡似乎都很困难。深沪两市当天的走势在早段犹豫不决，似乎迷失了方向，而午后则走出了逐波下行的走势，与周三的稳步推高形成了鲜明的对比。这也恰好反映了投资者这种矛盾的心理状态。仔细分析个中原因，亦颇耐人寻味。

　　纵观昨日全天两市大盘指数的走势，可以说是以较大幅度的下跌格局来迎接国有股减持方案的。而从两市的板块和个股的运行则可以看出，大盘在下跌的过程当中，一批大盘国企股或指标股挺身而出，稳定了指数，如青岛海尔、上海石化、马钢股份、五粮液、深发展等。但市场反应并不热烈，独木不成林，最后仍然掉头向下。看来，国有股减持对市场大盘的影响、对不同板块的影响、对股权结构不同的个股的影响是千差万别的，投资者很难有一个统一的认识。这本身就是一个比较复杂的问题。因此，要想从市场的角度简单地给出一个好或不好的结论，也就过于简单化了。

　　因此，我们有必要回到《办法》中，寻找是什么样的条款导致市场对其反应如此复杂？《办法》规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。这就意味着在目前已有的扩容方式之下，市场又多了一种国有股减持的股票供给渠道。股票供给的增加就意味着市场资金的失血。从这个角度来理解，市场以利空的因素来反映也就是比较正常的现象。但《办法》又规定，国有股减持所得资金将用于社保基金，社保基金又通过专业的投资基金管理机构在资本市场上进行市场运作，可以回流到证券市场中来，这无疑说明伴随着国有股减持的进行，社保基金也将很快入市，等于同时也增加了一个资金供给渠道。这就是让投资者的判断出现矛盾的深层次原因。但国有股减持的辅助性办法还有配售、回购、协议转让等方式，而这种方式主要是针对现有的已上市公司的，显然，在某种程度上，对能够这样做的上市公司来说，无疑是比较有利的。这也是当日的国有股群体拉升的原因。但这些辅助的发行方式对个股的影响更多地取决于国有股减持时的具体方法和市场定价，不能一概而论，因而目前还无法对其进行准确地预测。

　　总之，国有股减持对市场总的影响，恐怕还要等到具体的操作细则出台以后，才能判断市场的反映程度。而目前的市场仍会处于一个对该《办法》的原则和框架的理解、接受和消化阶段。

　　减持是把双刃剑

　　□华泰证券 李 杰

　　国有股减持方案本身最基本的特征，是增加了证券市场的供给，一定程度上改变了目前供求关系的平衡。因此，从长远来看，国有股减持对股市来说，应属于偏淡的消息。只是目前的国有股减持办法是投资者预期对市场冲击最小的一种办法，减持规模较小，涉及到的公司也较少，对市场的资金面短期压力较小。另一方面，国有股减持消息明朗化也使得市场也放下了一个包袱。

　　从中长线来看，通过控制减持的规模并视证券市场的情况和社会保障基金的需求来进行国有股减持，无疑增加了调控市场的砝码，从中长期角度而言市场又增加了新的平衡工具。而从短线来看，由于政策的操作细则未公布，市场普遍对此采取观望态度，加上股指已在高位，投资者逢高减仓以及大盘自身调整压力使得股指在高位出现较大幅度的震荡。这种震荡对中期的走势将产生一定的影响。大盘在昨日创出新高之后迅速下调，再度重演股指创出新高之后展开调整行情的走势，只是昨日调整的幅度较大，对投资者心态有所影响，且最近的两次调整均在高位，给人以构筑顶部的嫌疑。但我们仍然认为，目前公布的国有股减持方案对市场的冲击较小，与去年发行新股募集的资金来看，10%的比例仅相当于150亿，因此，大盘短线震荡后企稳的可能性极大，两市综指短线仍可乐观。

　　从个股及板块来看，国有股减持方案本身也是一把双刃剑。对某些板块来说有较为不利的影响，如上海本地股，前期炒作主要是指望通过国有股配售来使其价格大幅除权，现在看来这种炒作的概念已经没有多大价值。而国有股规模较大的一些个股若通过增发来减持的话，对这类个股的影响应该说是比较大的。因此，经过一轮震荡之后，股价的重新排序是必然的。而一些上市时间较短、股本规模较小或国有股规模极小的上市公司，其所受的影响有限，或相对来说利好方面的因素更多一些。同时也由于国有股的减持，将使得具有较大股本规模的上市公司国有股重组的难度加大，小盘概念股也依然会受到市场的青睐，昨日抗跌性较好的就是一些小盘次新股，由此已可见一斑。

　　存量发行影响有限

　　□特区证券资讯部

　　从长期看，国有股减持办法的出台对社会保障基金的建设、上市公司治理结构的进一步完善，以及证券市场的发展确系长期利好。

　　《办法》中指出，本次国有股减持采用国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，同时，进行少量的国有股配售和定向回购方式的试点。笔者认为，这对二级市场近期的影响较为有限。

　　我们首先需要明白的是，减持对二级市场的资金分流效应有多大？国有股存量发行的实质可以理解为两个过程：一个是向社会公众投资者增量发行新股；另一个过程是部分国有股转让给公众投资者以进入二级市场。从资金的来源渠道看，存量发行实际上是借助新股发行的机会直接实现国有股的流通，对二级市场资金面的影响可以理解为一级市场发行额度的扩大，与市场的扩容类似。不过，由于只有融资额10%的比例，规模较为有限，因此，对二级市场资金面的影响不会太大，况且，管理层有能力通过控制新股发行节奏来缓冲规模并不大的存量发行。

　　其次，我们需要关注的是，发行价格能否被市场所接受？《办法》指出，国有股减持原则上采用市场定价方式，没有明确指出是否与新股发行价相同，但以此为依据的可能性较大。对投资者而言，相当于从一级市场获得申购新股的机会，在目前的市场状态下，一级市场的收益还是较为丰厚的，对投资者仍具有相当大的吸引力。正由于存在潜在的巨大收益，其容易被市场所接受也是可以预期的，估计不会遇到由于价格问题而不被市场所接受的尴尬局面。

　　第三，会不会因此迅速派生新的市场热点？笔者认为，这还有一定的不确定性。由于国有股存量发行是针对新股而言的，因此，对原有二级市场的运作状态不会形成大规模的影响。《办法》中也提出，将选择少量上市公司进行国有股配售及定向回购的试点，由于具体的规则还未出台，短期内不会成为市场的热点。并且由于定向回购对上市公司的现金流要求较高，试点的规模不会太大。从配售方式看，关键在于价格的确定，如果定价偏低，与送股有类似之处，自然有望成为市场热点；如果定价偏高，则有增发的味道，市场的接受度会因此降低。

　　总体上看，《办法》充分考虑到了市场稳定因素和承受能力问题，对二级市场不会形成直接的负面影响。(执笔：何本虎)

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